证券行业月报:对券商板块β行情的思考

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2024年2月15日发(作者：)

撰写日期：2022年07月18日

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产业研究月报

证券研究报告--产业研究月报

对券商板块β行情的思考

—证券行业月报（202207）

分析师：徐丰羽

执业证书编号：S1

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◎ 投资要点：

 每月关注：对券商板块β行情的思考。券商与资本市场联系密切，因此在宏观经济、资本市场边际转好时，无论从基本面还是情绪面来看，充当“牛市旗手”角色的券商都更容易率先反攻。对于市场流动性、监管政策较为敏感的券商股，叠加货币政策转向宽松、行业利好政策释放的催化下更容易走出亮眼行情。我们认为，二季度市场行情的修复、成交量的回暖将利好券商基本面的修复，结合目前券商板块的低估值，下半年伴随着疫情持续稳定控制、宏观经济进一步回暖，大盘指数上涨时券商板块将再度迎来β行情。

 市场表现。6月，权益及固收市场表现分化。上证指数收于3398.62点，上涨6.66%，创业板指数收于2810.60点，上涨16.86%，证券行业指数（申万）上涨10.13%，跑赢大盘3.47个百分点。债市回调，中债总净价指数下跌0.31%。

 各业务线表现

经纪业务：6月市场行情明显修复，创业板大涨16.86%，日均股基交易量重回万亿以上，达到12076.80亿元，环比+31.35%。

************相关研究报告

信用业务：6月末两融余额16033亿元，环比上升5.30%；股票质押余额35815亿元，环比上升7.87%。

自营业务：6月权益市场指数表现创业板指（16.86%）＞沪深300（9.62%）＞中证800（9.00%）

资管业务：6月券商集合理财产品新发36.15亿份，环比上升42.61%。其中，混合型产品新发10.34亿份，环比增加101.87%。

投行业务：6月IPO融资377.80亿元，环比+246.28%；增发融资141.20亿元，环比-5.70%。公司债融资2566.09亿元，环比+25.91%；企业债融资471.70亿元，环比+459.55%；ABS融资1410.62亿元，环比+91.79%。

 投资建议。6月以来，上海、北京等地疫情进入清零阶段，复工复产全面展开，国内经济触底回升，逐步恢复常态，叠加稳增长政策发力、社融指标超预期，市场信心明显提振，权益市场表现强劲，券商板块也在6月走出亮眼行情。当下海外通胀高企，美国经济即将面临“硬着陆”风险，A股有望成为外资的“避风港”；资本市场持续深化改革赋能证券公司发展，下半年伴随着宏观基本面的转暖，大盘指数持续修复下券商板亦将有所表现。

 风险提示：资本市场波动风险。

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1. 每月关注：对券商板块β行情的思考

事件：2022年6月，上证指数上涨4.57%，申万证券指数上涨10.13%，光大证券、中信建投表现亮眼。

点评：2022年6月，A股市场持续走强，市场风险偏好显著提升，日均股基成交量重回万亿，券商板块再次走出亮眼行情，光大证券6天5板领涨A股。2022年以来，俄乌冲突加剧、中美关系反复、美联储加息落地，外部宏观环境更加复杂；国内疫情卷土重来，宏观经济遭受冲击，多重因素扰动下A股市场接连下行，2022年4月27日达到阶段性低位2863.63点。6月以来，上海复工复产有序进行，国内经济回暖，稳增长、促消费政策接连落地，叠加市场较为宽松的流动性，投资者信心显著修复。上证指数6月上涨4.57%，申万证券指数上涨10.13%，表现出较强的β属性。

图1：2022年上半年资本市场波动剧烈

资料来源：证监会，公开资料，华宝证券研究创新部

我们对比了最近三次券商板块的上涨行情，可以发现，券商板块近三次启动具备一定共性：1）宏观经济处于阶段性低位或由于某些因素权益市场较为低迷：2018年末由于中美贸易摩擦等因素上证指数处于低位，2020年和2022年新冠疫情对经济造成一定冲击2）市场保持了较为宽松的流动性：2020年央行降准降息，2018年和2022年央行有不同程度的降准3）证券行业政策利好：自2018年底中央经济会议强调“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，近年来资本市场深化改革进入新篇章，行业政策利好频出。2018年年末券商纾困基金落地以及2020年年中“银证混业”传闻更是成为行情助推器，相关获益券商股太平洋（纾困基金）、光大证券（银证混业）表现亮眼。2022年，多重因素影响下资本市场剧烈波动，一系列稳住宏观经济及大盘政策落地，利好资本市场及券商板块。

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表1：三次券商板块β行情复盘

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2018.10-2019.3 2020.7 2022.6

俄乌战争、美联储加息等外围因素扰动

2018年全年实现GDP同比上半年新冠疫情在上海等地快增速6.60%

2020年初新冠疫情重创经济，二季度速扩散，经济4月触底，GDP全中美贸易战反复，2018年宏观及权益市场国内疫情得到稳定控制，GDP一季度年5.5%目标面临压力；

年底上证指数跌破2500环境 同比下降6.8%，二季度同比增长多重因素扰动下权益市场赛道点，权益市场情绪低迷

3.2%，经济恢复超预期提振市场信心 股深度回调，交投情绪下降

2019年1月社融同比增长6月经济回暖，市场信心显著提10.4%

升，5月社融数据同比增加10.5%，利好权益市场

存款准备金率：2020年1月大中小型存款准备金率：2018年4银行调降一次；2020年4月中小型银月、6月、10月、2019年行调降一次 存款准备金率：2022年4月大中流动性 1月大中小型银行分别调一年期LPR：2019年8、9、11月分小型银行调降一次

降一次

别调降一次；2020年2月、4月调降

一次

2018年10月，首批券商纾困资本市场改革不断深化：新《证券法》基金落地，用于化解流动性实施；证监会松绑再融资政策；科创公募基金进入战略发展期，《关风险、股票质押风险；11月板拟推出做市商制度、“T+0”制度；于加快推进公募基金行业高质习主席在进博会宣布上交所新三板改革开启 量发展的意见》《公开募集证券行业政策 进行科创板注册制试点；126月，有消息称“证监会计划向商业投资基金管理人监督管理办法》月中央经济工作会议提出银行发放券商牌照”，混业经营预期等政策相继落地，共同支持公募“资本市场在金融运行中具再起 基金行业高质量发展，利好受益有牵一发而动全身的作用”，“打造航母级券商”，券商并购整合于权益公募业务链的券商

资本市场被提升到新高度 受到广泛关注

领涨券商 中信建投、天风证券等 光大证券、浙商证券等 光大证券、长城证券等

资料来源：华宝证券研究创新部

券商与资本市场联系密切，因此在宏观经济、资本市场边际转好时，无论从基本面还是情绪面来看，充当“牛市旗手”角色的券商都更容易率先反攻。对于市场流动性、监管政策较为敏感的券商股，叠加货币政策转向宽松、行业利好政策释放的催化下更容易走出亮眼行情。我们认为，二季度市场行情的修复、成交量的回暖将利好券商基本面的修复，结合目前券商板块的低估值，下半年伴随着疫情持续稳定控制、宏观经济进一步回暖，大盘指数上涨时券商板块将再度迎来β行情。

2. 市场表现

2022年6月，权益及固收市场表现分化。上证指数收于3398.62点，上涨6.66%，创业板指数收于2810.60点，上涨16.86%，证券行业指数（申万）上涨10.13%，跑赢大盘3.47个百分点。债市回调，中债总净价指数下跌0.31%。

分行业看，电力设备（21.19%）、汽车（14.55%）、食品饮料（13.05%）涨幅靠前，石油石化（-3.35%）、建筑装饰（-0.16%）、公用事业（0.61%）跌幅靠前。本月证券行业表现较好，申万二级行业指数证券Ⅱ上涨10.13%，同申万31个一级行业相比月涨跌幅位列第11位，环比上升18位。证券Ⅱ6月振幅为20.72%，环比上升206.91%。

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图3 中债总净价指数涨跌幅 图2：各指数涨跌幅对比

20.00[table_page]

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1.501.000.500.00-0.5015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00上证综指深证成指创业板指沪深300证券行业

-1.00

资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind

图4：2022年6月行业涨跌幅排名（申万分类）

25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00电力设备汽车食品饮料有色金属家用电器社会服务商贸零售美容护理医药生物机械设备证券Ⅱ建筑材料非银金融计算机轻工制造国防军工基础化工电子通信房地产传媒综合农林牧渔银行纺织服饰环保钢铁交通运输煤炭公用事业建筑装饰石油石化

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资料来源：华宝证券研究创新部，Wind

当前证券行业板块估值位于历史低位。从申万证券行业板块估值来看，目前行业PB估值仅1.38，具有较高安全边际。

图5：证券行业（申万）PB变化

6543210资料来源：华宝证券研究创新部，Wind

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图6：上市券商月涨跌幅（%）

40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00光大证券中信建投国联证券浙商证券长城证券红塔证券中金公司第一创业兴业证券山西证券财通证券东方财富招商证券华西证券财达证券中银证券国信证券东吴证券南京证券国金证券中信证券中国银河广发证券东方证券东兴证券太平洋华林证券华安证券东北证券国元证券西部证券海通证券方正证券华泰证券西南证券中原证券申万宏源国海证券中泰证券天风证券国泰君安长江证券资料来源：华宝证券研究创新部，Wind

从上市券商月涨跌幅来看，2022年6月券商股全部实现正收益，光大证券、中信建投、国联证券涨幅较高，分别上涨36.45%、28.89%和19.24%；长江证券、国泰君安、天风证券涨幅较小，仅上涨4.22%、4.90%、4.94%。

3. 各业务线表现

3.1. 经纪业务

2022年，伴随着俄乌冲突升级、美联储加息、国内疫情快速蔓延，A股市场经历了深度回调。4月日均股基交易量跌破万亿大关，5月虽然指数回暖但交投情绪进一步下降，经纪业务成交量下跌至近一年低点。6月，外部宏观环境转暖下，A股市场行情明显修复，创业板大涨16.86%，日均股基交易量重回万亿以上，达到12076.80亿元，环比上升31.35%，经纪业务收入增加。市场行情修复下公募新发逐步回暖，6月新发1607.24亿份，达到2022年年内高点。我们认为，资本市场短期波动不改长期趋势，财富管理仍将是贯穿行业的主要逻辑。在牌照红利弱化、佣金率不断降低的背景下，轻资产的券商财富管理业务有望为公司提供新的利润增长点，进一步提升公司ROE水平，同时有利于熨平券商业绩波动，降低业绩对于市场行情的依赖。

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图7：证券公司日均股基交易量

163600[table_page]

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1262020年7月2020年9月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2022年1月2022年3月2020年11月日均股基成交额（亿元）资料来源：Wind，华宝证券研究创新部

2021年11月上证指数2022年5月

3.2. 信用业务

2022年6月，权益市场的修复推动券商信用业务规模上升，6月末券商两融余额16033亿元，环比上升5.30%；股票质押余额35815亿元，环比上升7.87%。

图8：2022年6月证券公司信用业务规模收缩

6100000沪深两融余额(亿元)股票质押余额（亿元）

资料来源：华宝证券研究创新部，Wind

3.3. 自营业务

6月上证指数上涨6.66%，创业板指大涨16.86%；债市回调，自营业务业绩分化。6月权益市场指数表现：创业板指（16.86%）＞沪深300（9.62%）＞中证800（9.00%）。近年来券商自营业务对证券公司收入贡献占比逐渐上升，二季度伴随着权益市场行情转暖，券商业绩逐步修复。

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图10 6月主要指数表现（%） 图9：6月股债两市表现分化

4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,2122[table_page]

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18161416.86

1210864209.62

9.00

8.72

7.10

6.66

2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月上证综指中债总净价指数（右轴）

创业板指沪深300中证800上证50中证500上证指数

资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind

3.4. 资管业务

2022年一季度末，券商资管规模9.43万亿，环比下降5.14%；分项看，集合资管业务3.56万亿，环比下降2.48%；单一资管业务3.71万亿，环比下降8.04%；资产证券化2.16万亿，环比下降4.27%。

行情修复下，6月券商集合理财产品新发36.15亿份，环比上升42.61%。其中，混合型产品新发10.34亿份，环比增加101.87%。（注：由于数据披露原因，下图仅展示部分资管产品发行规模）

图11：2022年Q1券商资管通道业务持续收缩

6150

图12 6月资管业务新发产品份额（单位：亿份）

801002021年1月2021年11月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2022年1月2022年3月0集合资管计划单一资管计划资产支持证券合计（右轴）

股票型混合型债券型

货币市场型另类投资型 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind

3.5. 投行业务

6月权益市场进一步修复，股权融资回暖：IPO融资规模377.80亿元，环比上升246.28%；增发融资规模141.20亿元，环比下降5.70%。债权融资方面，公司债融资规模2566.09亿元；环比上升25.91%；企业债融资规模471.70亿元，环比上升459.55%；ABS融资规模1410.62亿元，环比上升91.79%。当前资本市场改革持续深化，投行业务进入政策密集披露期，叠加全面注册制预期，券商投行业务将持续受益于资本市场改革红利。

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2022年5月10000

图13：6月股权融资环比上升30.08%（单位：亿元）

图14 6月债权融资环比上升55.66%（单位：亿元）

3,0002,5002,000IPO增发配股

80000[table_page]

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1,5001,0005000公司债

企业债资产证券化

资料来源：华宝证券研究创新部，Wind 资料来源：华宝证券研究创新部，Wind

4. 投资建议

6月以来，上海、北京等地疫情进入清零阶段，复工复产全面展开，国内经济触底回升，逐步恢复常态，叠加稳增长政策发力、社融指标超预期，市场信心明显提振，权益市场表现强劲，券商板块也在6月走出亮眼行情。当下海外通胀高企，美国经济即将面临“硬着陆”风险，A股有望成为外资的“避风港”；资本市场持续深化改革赋能证券公司发展，下半年随着宏观基本面的转暖，大盘指数持续修复下券商板亦将有所表现。此外，公募基金行业正步入战略发展期，重磅文件相继落地，共同助力公募基金行业高质量发展，受益于权益公募业务链的券商将获得α行情。

5. 行业要闻及重大事件

【中基协发布《基金公司绩效考核与薪酬管理指引》】6月10日，中国证券投资基金业协会发布《基金管理公司绩效考核与薪酬管理指引》，对薪酬结构、薪酬支付、绩效考核、薪酬内控管理等方面提出了具体要求。根据《指引》，绩效薪酬的递延支付期限不少于3年，递延支付速度应当不快于等分比例。高级管理人员、基金经理等关键岗位人员递延支付的金额原则上不少于40%。此外，《指引》明确，高级管理人员、主要业务部门负责人应将不少于当年绩效薪酬的20%，购买本公司管理的公募基金，其中购买权益类基金不得低于50%；基金经理应当将不少于当年绩效薪酬的30%购买本公司管理的公募基金，并应优先购买本人管理的公募基金。（新浪财经）

【央行：5月社会融资规模增量2.79万亿元，M2同比增长11.1%】 中国5月社会融资规模增量2.79万亿元，预估为20300亿元，前值为9102亿元。广义货币（M2）余额252.7万亿元，同比增长11.1%，预估为10.3%，前值为10.5%。5月份人民币贷款增加1.89万亿元，同比多增3920亿元；预估为1.223万亿元，前值为6454亿元。分部门看，住户贷款增加2888亿元，同比少增3344亿元，其中，短期贷款增加1840亿元，中长期贷款增加1047亿元；企（事）业单位贷款增加1.53万亿元，同比多增7291 亿元，其中，短期贷款增加2642亿元，中长期贷款增加5551亿元，票据融资增加7129 亿元；非银行业金融机构贷款增加461亿元，同比少增163亿元。（财联社）

【证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》】为推进贯彻落实《关于推动个人养老金发展的意见》，规范个人养老金投资公开募集证券投资基金业务，证监会起草了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。《暂行规定》共6章30条，主要规定以下三方面内容：一敬请参阅报告结尾处免责声明

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是明确基金管理人、基金销售机构开展个人养老金投资基金业务的总体原则和基本要求；二是明确个人养老金可以投资的基金产品标准要求，并对基金管理人的投资管理和风险管理职责做出规定；三是明确基金销售机构的展业条件要求，并对基金销售机构信息提示、账户服务、宣传推介、适当性管理、投资者教育等职责做出规定。（央广网）

【证监会发布《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》】为进一步深化内地与香港股票市场交易互联互通机制，证监会制定并发布了《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》。《公告》共5 条，一是明确互联互通机制拓展至交易型开放式基金，二是明确相关制度安排参照股票互联互通，主要参照《互联互通若干规定》执行，三是明确投资者识别码安排，四是明确证券公司、公募基金管理人相关要求，五是明确业务实施细则相关安排。（证监会）

【中金所就中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见】6月22日， 中国金融期货交易所在官网发出通知，宣布就中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见。中信期货认为，中证1000指数期货满足了市场对小盘股的对冲需求，预计上市后会有较多的中证1000中性策略产品推出，能提升中证1000指数成分股的活跃度。指数期货预计有一定程度的贴水，大概率与中证500指数期货贴水相当。（财联社）

【内地及香港监管机构就持牌券商纳入跨境理财通进行讨论】财联社6月24日电，香港金管局和证监会均表示，正与人民银行和中证监讨论将持牌券商纳入跨境理财通计划内，但目前未有具体时间。香港金管局副总裁刘应彬在一个论坛上重申，留意到业界希望放宽理财通部分监管要求，但计划需要符合3个司法管辖区的监管要求，加上不少市民未曾尝试跨境投资，因此计划必须循序渐进。金管局未来会检视产品种类、风险、销售安排等，探讨潜在放宽和优化方向。香港证监会投资产品部执行董事蔡凤仪表示，目前与中证监的讨论良好，正努力处理理财通的中长期拓展，但过程不能一步到位。（财联社）

【易纲：货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏】央行行长易纲接受中国国际电视台（CGTN）记者专访时表示，过去十年来，中国的市场利率水平稳中有降。自然利率水平主要由资本边际产出率和人口长期发展趋势所决定。中国利率形成机制是由市场供求决定的，中央银行通过运用货币政策工具引导市场利率。目前定期存款利率约1-2%，银行贷款利率约4-5%，同时债券和股票市场较为有效地运行。考虑到通胀水平，可以看出实际利率水平是相当低的，金融市场得以有效配置资源。中国实行的是灵活的、以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的汇率制度。与20年前相比，人民币对美元汇率升值约25%，对一篮子货币的名义汇率升值约30%，实际汇率升值幅度更高。中国的通胀前景较为稳定，CPI同比增长2.1%，PPI同比增长6.4%。保持物价稳定和就业最大化是我们的工作重点。今年以来，受疫情和外部冲击等影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，我们也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。（央广网）

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