从康波周期看油价走势

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2024年5月11日发(作者：)

如果将石油还原为商品．其内在逻辑与化Ｉ　

产品菲常类似．更为适合采用康波长周期的分析　

方法　大变革前夜，未来油价如伺演绎？　

口东方证券赵辰　

油价由于涉及到的变量太多、分析难度很大，　

一

表１历次油价周期统计（美元／桶）　

直被认为是大宗商品中最难判断的品种。虽然　

—■■■■■■■■—■■—＿

第一波上涨　

第一波下跌　

第二波上涨　

第二波下跌　

１　９１０－１　９２０　

１９２０－１　９３１　

１９３１－－１９４７　

１９４７－１９７０　

１　５．１　９　

３５　６８　

９　９４　

１９　８　

３５．６８　

９　９４　

１９　８　

１０　７９　

■＿

１０　

１１　

１６　

２３　

理论上，我们可以通过原油的供需平衡表来预测　

未来油价涨跌。但实践层面上，该方法却并不可　

行。如果将石油还原为商品，其内在逻辑与化工产　

品非常类似，且周期性属性更强，因此运用康波　

理论来预测油价有其较强的现实意义。　

石油从一战期间开始登上历史舞台，迄今为　

止大规模使用已近百年，共经历了四轮周期。如果　

第三波上涨　

第三波下跌　

第四波上涨　

第四波下跌　

１９７０－１９８０　

１９８０－１　９９８　

１９９８－２０１１　

２０１１—　

１０　７９　

１Ｏ４　１２　

１８．１７　

１１　５　２２　

１Ｏ４　１２　

１８　１７　

１１５．２２　

１０　

１８　

１３　

以１９９８年为本轮周期的起点，我们现在正处于第　

四轮周期的下降阶段。从历史上看，一轮完整的油　

洚　采砸．ｂｌｏｏｍ￣ｌｅｒｇ未方证嚣　ｆ究　’　

周期，一般要历时３０年左右，平均上升期为ｌ２年，　

下降期为１８年，总长度相当于半个康波，可称为　

最长的商品周期。其背后的根源就在于石油需求　

受技术进步影响很大，基本也是以３０年为维度进　

供给正成为油周期的主导力量　

２０世纪６０年代以来由于石油需求增速很快，　

同期除了中东战争期间ＯＰＥＣ的大规模减产以外，　

基本上都是需求在主导周期的运行。但２０世纪９０　

年代后，需求增速基本稳定在０－２％之间，至今为　

止的平均增速仅为１．４％，周期的主导力量也不断　

转向供给。这点从产量和销量增速变化也可以得　

到佐证，前者的幅度一般都高于后者。即使大家公　

认的２００３－２００８年需求驱动的行情，平均需求增　

速也只有１．６％，且只有２００３、２００４年的需求超过　

了２％。因此对这轮行情而言，需求固然重要，但前　

行波动，相当于两轮需求周期的长度能构成一轮　

康波。２０世纪６０年代随着汽车的普及，全球石油　

增速都达到５％以上。但进入２０世纪９０年代后，需　

求增速大幅下滑至２％以内，未来随着电动车的推　

广＇预计还将进一步下台阶。产能端，石油属于极　

度重资产行业，一个新油田从规划到建成投产要　

５～８年，是化工产能的２倍以上。对应于制造业　

ｌ０年左右的朱格拉产能周期，石油的产能周期　

一

面１０佘年油价低迷、资本开支不足导致供给端无　

法对需求增长做出及时反应也是很重要的原因。　

而２０１１年以后，技术突破导致页岩油的崛起，更是　

般都在２０年以上，每轮康波要包含三轮产能周　

期。当油价发生趋势性变化时，油的库存调整周　

期基本在５年左右，因此每轮康波相当于ｌ２轮库　

存周期的长度。　

彻底颠覆了整个石油行业的供给格局，导致供给　

的变化速度远快于需求，石油周期也进人了供给　

主导的阶段。　

３８　ｌ，ｌ，ｌ￣１４ｆｆｌｌｌｆ４１ｉＥ　Ｋ　２０１　７－０８　

６　５　４　ｊ　２　１　０　１　２　

｛耋　帆　

９　

图１石油产量和销量增速变化图　

一

产量增速　一销置增遵　

由于未来１０余年，供给对于汕价是最为重要　

的决定因素，因此我们将首先分析其未来变化趋　

势。关注ＯＰＥＣ冻产和页岩油增产。预测下半年油　

价将逐步触底回升。但是明年３月ＯＰＥ　Ｃ冻产就将　

到期，其后不再续约的概率很大，这也将构成了明　

年最＿人的供给压力。如果冻产取消，石油市场肯定　

会陷入短期的供过于求，价格也将　著下跌。这从　

长期看将加速产能出清，有利于供需再平衡的尽　

快实现，但对于明年的油价来说就难言乐观了０　

页岩油产量难以继续高增长　

今年页岩油高增长的原因在于年初油价较高，　

企业可以用高价锁定其后的产量，并且对未来更高　

油价的预期也刺激了投机性的扩产。另外年初各　

类油眼价格也都处于低位，导致当时的井口成本　

只有３５－４０美；￣ｉｌ／桶，也提升了新打井的经济性。　

但目前远月合约只有４７美元／桶，而成本端压裂等　

各项油服费率又普遍上涨了２０％５０％，整体井口　

成本提升至４３美元／桶左右，新打井经济性已不显　

著。更重要的是去年北美油企７５％的利润都用于还　

债，今年债务负担更重，企业很难有资金累积再用　

于投资，而外部垃圾债融资在低油价背景下也受　

到很大限制，因此未来扩产节奏将会被动放缓。　

另外需要指出的是今年有新闻报道页岩油成　

本已降至２０美元／桶，从最新的财报看，页岩油的　

整体成本应该在４０美元／桶左右。并且ｗ　Ｔ　Ｉ油价　

其实与页岩企业的实现油价并不相同，如德州的　

Ｐｅｒｍａｉｎ和Ｅａｇｌｅ　ｆｏｒｄ油价一般比ｗＴＩ要低４～６　

美元／桶左右，Ｂａｋｋｅｎ则更是要低到１０美元／桶　

以上；另外很多页岩油井产出并非单纯是石油，往　

往还有天然气和凝析油，后两者的桶油当量售价　

图２年化负债现金流比率　

Ａｎｎｕａｌｆｆｅ￣ｆａｔ目ｏｔ日怫ｌ　ｒ　ｐａ　Ｔ　ｎ　ｌＯｔ　胁ｆｎ　

Ｉ　２０１２　ｉ　２０１３　　｛加．¨　；　２０１　５　Ｉ　

资料来源　ｓ　

图３页岩油企业未来还债规模统计　（十亿美元）　

资　来源：ＩＨＳ．寿　

也都远低于同期的油价。如果明年油伤　

期的保持在较低的水平，则页岩油产最　

大幅增长，甚至可能会被低油价倒逼出ｊ　

ＯＰＥＣ￣｝成为短期主要供给耀　

今年虽然０　Ｐ　Ｅ　Ｃ数据显示其冻产　

高，但从航运和出口数据看却并非如此，　

差距达到８０万桶／天，相当于页岩油扩　

２倍。当然一个可能的解释是０ＰＥ　Ｃ国豸　

了冻产协议，但同时也大量去库存。例ｌ女　ｊ

年就清空了其全部海上浮式库存，相　

４Ｏ万桶／天，沙特也有报道称其库存也　

位。但从下半年看，继续降库存的空间１　

的效果也会更为真实的体现出来。明年　

期后，是否还能持续就要打个问号。毕费　

油国经济结构都比较单一，出口严重依ｊ　

都不想过分让渡市场份额，长期减产　

产油国内部的矛盾。如果减产不能提振　

家带来共同利益，即使明年冻产继续执ｊ　

是名存实亡，相应明年常规石油产量　

大概率事件。届时石油市场短期难免会　

：■。　产业金融・商品市场　

于求，油价恐怕会降至更低的运行中枢，以加速产　

能去化和超额库存的再平衡。　

图４北美页岩油产区压裂砂需求量　

２４　８　【　９－：ｌ｜　・　

２４　４　

２４　

２３　６　

２３　２　

一　ＩｒＥｒ　一ｈ‘１　ｔ　－ｆ－．鬯　Ｊ　，　

’ｊ’，　芷：　・Ｉ・ｔ－　

２２　８　

一　ｎ　ｃｏ　ｒ．－．－∞０　０一ｃ．４　ｍ　∞　

一０　０　０　ｏ　ｏ　０　０　０　ｏ…０　０　ｏ　０　０　ｏ　

ｒ－Ｌ　

资料来源：ＩＨＳ东方证券料究所　

中长期供给存在重大隐患　

２０１４年油价暴跌导致其后两年全球传统油　

田资本开支接近腰斩，新增探明储量更是连续五　

年负增长，已经降至ｌ２１０万桶，创出了近６０年的新　

低。即使考虑了油服费率的下降，传统油田也损失　

了至少２０％的中长期潜在产能，替换率只有８０％。　

考虑到传统油田的投资周期一般为５～７年，该影　

响预计最快于２０２０年以后才能体现。在此之前，　

传统油田的产量还将维持较快增长，更何况页岩　

油还有极强的扩产能力，且库存也在历史高位，　

其同归正常化也将带来人量新增供给，因此未来　

儿年供给压力很大，油价也难有大的起色。但这　

又会进一步压制资本开支，并伤害长期供给潜力。　

未来一旦占全球产量５％的页岩油产量增长无法抵　

消剩余９５％￣Ｊ传统油『ｆ｛产最下滑，供需错配就很　

难避免，价格也有望迎来新　・轮＿ｆ　涨。　

图５国际油田（非美国）勘测与生产资本开支图　

７ｏｏ　

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詈５Ｏ０　

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　１『１、｛　Ｉ＿　！．萱　ｒｒＩ　

●●＿ＩｎＦ１　Ｅ＆Ｐ　Ｇａｐｅ￣－－一Ｇ　

资料栗蒋ＦＩＡ　东方证券研究研　理　

石油库存调整滞后于价格周期　

内于绝大多数发展中网家都不披露库存数　

据，我们　能选择ＯＧＣＩ）库存作为全球库仔指标。　

４Ｏ　ｌｌ・Ｉｌ：Ｊ　汕　化Ｉ：２０１　７・０８　

但考虑到Ｏｇ　Ｃ　Ｄ　家石油消费全球占比过半，¨．　

无论是商业库仃还足战略库仔储备水平部远高　

于发展中国家，冈￣Ｌｆｔ２丧性还是较强。ｌ９７３至今，　

ＯＥＣＤ库存纂夺足住　升和稳定之间切换，　仃　

上升期往往埘应的油价｝：涨阶段，稳定期则对　

油价低迷阶段，但整体滞后５年　有，也是一股商　

品库存周期的２倍左　‘。两者小同步就在于油剧期　

过长，且不易前瞻判断，　下跌初期市场还足会延　

续此前惯性思维，但供需其发已经恶化，体现出术　

就是被动补岸　，Ａ至下跌趋势确认，　会进入　

主动降库存。　涨初期也很类似，供需失衡鄙体　

现为被动去库存。闭此在　前的｝Ｉ｝ｆ价下跌阶段，　

期积累的超额Ｊ车存将会转化为增量供给，许持续　

【Ｉ琶Ｊ。蔷导　

压制原油市场，直　完伞消化完毕。　

短期油价风向看北荚库存指标。［｝Ｉ于原油的　

产量和消费都没有权威的即时数据，库存就成为　

评估全球市场冉　衡进度最再要的指标。２０１４＇，ｔ　

底油价暴跌伴随而来的就足睁存的大幅增长，这　

也表明全球市场供需失衡小断恶化。而今年油价　

之所以在年初市场普遍看好的情况下超预期的ｊ皮　

弱，也因为无论是Ｏ　Ｅ　Ｃ　Ｄ还是北美库存郜没有ｔｌ１　

现预期的大幅下降。　今年最为明显的是，每逢　

北美库存超预期上升或者下降，油价都会及时做　

出反应，北美库存已经成为短期油价最为领先的　

指标。这固然是因为北美库存公开且按Ｊ舌Ｊ披露，　

但更为重要的原因还足在于页岩油贡献了今年个　

球主要的供给增量。但其油种属于轻油，美　烁　

厂受限于工艺，即使页岩油产能过剩，价格很低，　

还是必须进口海外重油进行混炼，这就导致拿球　

的供给过剩都集中体观在荚国库存，相应其也成　

为监控全球石油市场过剩程度最好的指标。　

目前北美库仔相比２【）１３年的正常水平要离３　

亿桶左右，如ｌ粜下半年ＯＰＥ　Ｃ能够履行减产义务，　

页岩油产量增速也趋ｒ平衡，近期每周下降３００　

万桶的趋势可以维持，则至年底超额库存也只能　

下降７０００万桶，完全消化还要２年，再平衡仍然遥　

遥无期。介于传统油山产景对于短期油价并不敏　

感，未来最为现实的手段就是ＯＰＥ　Ｃ放弃减产，将　

油价压制在更低水平，以遏制页岩油扩产的速度，　

甚至倒逼其减产，并寄希望于需求的增长能逐步　

消化目前的产能过剩和超额库存。　从历史周其玎　

看，本轮库存回归大体　还需要２～３年，这期『白Ｊ油　

价大概率也难有好的表现。　

一　

未来石油周期展望　

从¨旧　油所处的周矧位嚣　，　划的　

仃ｌＪ　进入向下　阶段，预计会仆续２～３年；巾　

期的　能术来儿年【』、Ｊ，　岩ｆｌ｛｛还处于释放Ｊ｛ＪＪ，　

（）Ｐ１　Ｃ潜　也　Ｊ‘复　：的ｒ，Ｊ　能，ｆｊＬ给很　收缩。　【　

受２（）ｌ５　＿Ｊｆ始的资本　支人巾ｆｉ下泔的影响，预计　

２０２０ｑ　Ｊｆ　将会ｉｌＩ列　的Ｊ　：能收缩，这也构成未　

来汕价　涨最为毖ｆｉ｝Ｉ｛的　ｊ＝ｉ｝；Ｋ川｝』［Ｊ的衙求　处　

ｊ　符炎新能源乍颅覆　１：－替代的ｎ订仪，　Ｉ然　进　

述　允　准确预ｊ』ｆＪ，　从　经验　，ｆ．、　命１（７　

的　个　能源行Ｉ５会持续　轮康波。以此推算，　

汕时代ｆ乜将随　本轮康波的终结ｎｆｕｉ终结，预汁　

长ｊ｛＝｝Ｊ需求　下捌点将￣ｊ：－２０３５年／Ａ仃｝ｆＩ现，其　

将逐步遐｝Ｉｊ燃料领域，．　要作为化Ｌ　料仃　。　

『ｑ此短Ｊ　期（３－５　４卜），供给ｌ币…　１，　Ｊ州期卉『５小支持　

油价人帆【　涨；・　州别（１０年／，！　），供给收缩还　

会带束油价　夺轮康波的最后一次　涨；长删划　

（２０年以ｌ　），需求瑚蝴将导致　汕逐步退ｆ…万　

殳瓣俞，油价也将进入长期下跌通道。　

新能源决定Ｊ＂ｆｉｌｌ问其｝ｊ的终结。】Ｊ　人类能源　

恪＾０　经到ｌｒ人变革的ｍ夜，内燃饥　最终被以　

钝电池、燃料咆池为代表的电动　１　取代　足大势　

所趋，余　＿Ｊｊ题　足该转变何ＩＪ，　‘会　变引起　

变，　终带）ｆ∈ｆ　“需求不可逆的向下拐点。从　

能源领域的　波演进规律ｌ币ｌ】对新能源替代速度　

的外推测算，我们划断这个【ｆ１『点颅计在２０３５年　

以阿轮康波外推，　油时代预ｉ：ｔ　丁２０３５年　

被终结。从文叫的演进史看，　两轮康波ｆＪ　５现　

一

次基础能源的变　，也有其内　的合理性。　Ｊ　

、

Ｉ　革命　第‘轮埭波的核心驱动力就足蒸汽机的　

发明和　ｔ４｝　来的，｝　产力的巨人变　；而第　二轮康　

波足旗Ｊ　铁路技术的推Ｊ『１　带来的．１　业组织方式的　

ｆ　人变节；第二轮康波义＿¨Ｊ归ｒ生Ｊ　：力变革，　要　

体现存电　化和内燃机的发明，及其带来的嗄工　

、　

化；　最近的一轮康波则是建　在互联　的将　

及ｌ干【Ｊ，　产效率的臣大提升。因此展望下・－　轮康波　

的　卜导逻辑，火概率　该再次回到能源变革，即新　

能源埘传统化　源的替代。　

我们　妨来看下愈来愈兴起的电动车、未来　

亭汽车等的影响。２０１６￣：全球电动车销量约为　

９０　辆，我陶占￣：１１５０Ｊ７辆，其次为恢洲和美圈。如　

果以每辆车年行驶里程为２万公里，百公里耗油１Ｏ　

外洲群，Ｉ　Ｊ－以棒＇ｆ－Ｑ１２６７ｆｌ，Ｌｌｉ＇Ｉ９　７＜（ｆｔＩＩｆ『。ｊ赞，仪ｌｌｉｊ；ＩＪ个球　

ＪＪ］（Ｔｉｌ１消　总埘的０．０３％干¨增　　ＩＩ．ｔＩ／ＪＩ１．６％　州，　响做　

予　微。似ＩＵ动‘１　的增迷ｆ』支快，２０１６４｛　超过６０％，　

＂口．电池纠Ｌｆｔ：ｌｆ￣ｊ，成本也存火幅’Ｆｆ，ｌ￣ｌ￣。瑞锹颅　２０２２　

年　什咀动：１　价格　｛『Ｉ　州干Ｉ『Ｉ玖洲　干¨汽油　

乍谈轨，父　则…１　汕价　ｌ仃Ｉ　述ｌ　域ｉ！ｉ＇，Ｊ５０　ｒ　／Ｊｉ　

，

价十｝｝接４：７Ｌｆｉ９ｉ￣，ｊｌ＇ｒｌ　晚。　ＩＩ＿２０２５４Ｉ：－Ｉｕ动乍销　

【Ｊ　以接近１０ｏｏＪｊ‘辆，　ｌ『１ｆｌＩＪ‘以榉代１４００７ｊ‘吨的　

订Ｉ】ｆ　赀，ｌ　ｌＪ饵‘１ｉ　ｊ　ｔ的１７．５　ｃ｝｛　。个　『５体ｆ℃　

汕新增埘，则磷水电动　｛彳ｊ　达￣ｒｉＪ５７００．ｓ．ａ　栅　，　

十｝　ｌ１　Ｊ：还　阿酬６倍。如　＂／４．４ｔＯＰ，＇述为２５‘　，ｌ／Ｊ　

ｌＯｑ　／Ｊ！　，【｛『】２（）３５化１　ｆｔ１现个球　ｔｉ淌　债增Ｋ。　

除ｒ电动　以外，永米　汽乍、』　￡【　乍、　

尢人　驶的推Ｊ　菏Ｉ５会提高汽．１　的使川效率，进　

降低　似汕牦。　

图６全球新能源车销量　（辆）　

萁他地区－日率　因Ｕ莲图　肚制　

＿　

一　

２　ＯＯＯ　００（１　

一　一　

。　

ｉ　ｉ　

一　

＿　

■　

一　

，Ｉ¨’　，ｎ１ｌ１　ｎ１　７　，ｎ１　Ｒ　，０１‘ｌ　

二ｉ　＿ｉ一　

据此我们做ｆ　¨判断：ｌ）１ｊ（ｔ！洲价小　乐观，ｌ＇ｉｉｑ　

驯／ｆ　悲观。一…１　期行，２０１５　４ｔ：油价　跌　米的资　

小　支断　，最终还址会ｆ＝水　供给端。　ｓｆ【ｌ术术　

儿年州１价如　继续低迷，还会进…步　化传统州Ｉ　

…的资本＂支小　。十ＩＩ　Ｊ、　ｉ２ｏ２０ＪＦ以　ｉ，供给收缩　

会越发ｉｌ抽　，坡终也　ｆ’ｉ＿，变　ｊＩ起顷变，　发卜・　

轮７ｉＩ１价Ｊ　涨剧期。　从地缘川　粑行，小米ＩＩｌ尔地　

缘冲灾将构成坡人￣＇）９＇７ｆｉｉ价ｔ：７５Ｊｘｔ，险。　

此外，从ＩＵ动．１　的发　行，颅汁２０２５　４ｆ　７　ｒ４，＇ｉ：　

现ｌ干【Ｊ　７￣（ｆｉｌｌ：＇ｔ－ｉ＇１９价十｝｝接轨。女Ｉ１　２０３５　能达到　

５７（）０７ｆ　的Ａ刚：１４　ｔＩ社Ｉ．，将ｉ１．１以个　榉代　个球　　Ｉ

消货增情。　

如　未来Ｊ　Ｌｑ￣７ｉｔｌ价长州维持　（４５－５５天几／　

这个波动　｝１　，埘丁烁油ｌ不１１化　行，Ｉｋｉ　Ｉ＿Ｉ　料　

成本将会维特较低水－、　十ｆ】埘利好。　刈‘ｒ勘探　

和ｆｌｔｔ服行、　术晚，就意味符彳ｌ｛难仃人Ｉ，ｌ勺系统　

机会。匝圃　

２０１　７・０８　Ｉ…ｌｉｌ，（７ｆｉｌｉ４ｉｌｌ化Ｉ　Ｉ　４ｌ　

本文标签： 油价库存页岩供给石油