申万宏源赵金厚:30年,从数学老师到首位“白金”,以分析师身份见证行业

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2024年5月23日发(作者：)

赵金厚

申万宏源证券消费品研究部总监、农业首席分析师

新财富白金分析师NFBR

新财富最佳分析师评选20周年

申万宏源赵金厚：

30年，从数学老师到首位“白金”，

以分析师身份见证行业变迁第一人

上世纪90年代入行，从首批新财富最佳分析师，到首位新财富白金分析师，

拥有25年农林牧渔行业研究经历的赵金厚，依然坚守在证券研究一线，见证

行业从股评式研究走向基本面、产业研究，从对内服务到市场化转型、服务

全市场数十万亿资金的大跨越。不知不觉做了大半辈子分析师的他，快到退

休年龄了，届时，他或成为中国首个在分析师岗位上为职业生涯圆满收官的

从业者。

何倬/文

托证券管理总部（现浙商证券）研究所，成为国内早期的证券机构研究员，全家也随

具有

10

年教龄的赵金厚转战研究生考试，他一脚跨入金华信

1993

年，

1997

年，

林牧渔行业研究起步，摸索公司、产业研究方法，一手搭建研究框架，学习海外研究

模式，做盈利预测、模型分析，开启对外服务，并在与市场的交流和反馈中，持续修

渔行业第一名，成为这一评选史上首位白金分析师。

赵金厚连续

7

年获得新财富最佳分析师农林牧正和完善研究体系。

2003-2009

年，

由于工作高强度、高压力，不少卖方分析师在经验丰富或年龄渐长后会寻求转

他搬迁至上海。

1999

年，其转入申银万国证券研发中心。从业

25

年来，赵金厚从农

入买方或后台，而赵金厚至今仍活跃在证券研究一线。一直坚持在同一家券商、同

一个研究方向的他，见证了证券研究行业

20

多年的大变局。

十年教师，转战考研，一通电话改变职业轨迹

“快到退休年龄了”，赵金厚并不掩饰自己的年龄。

103

要么跳槽到其他行业，赵金厚是少有的做了大半辈子分析师的人。

生，一路红毯。

他在

1997

年跨入证券研究行业，同期入行的分析师，要么转管理，要么转买方，

与如今证券分析师普遍名校高学历，从毕业就入行不同，赵金厚并非衔金匙而

他生长于辖江临海、扼淮控湖的苏北地区，小

学、初中都在村里的学校就读，高中才考到乡里的

县属中学。因为学习成绩一直名列前茅，赵金厚是

老师和乡邻眼中的“寒门贵子”，他也自认为考上大

学、跳出农门是定局。

1999年，赵金厚入职申银万国证券研

发中心，被安排去研究农林牧渔行业。

他当时没有想到，这一做就是23年。

报的大学没录上，被调剂录取到盐城师专（现盐城师范学院）数学专业。但这已经是

学校这届学生中当年唯一考取高校的学生了。

然而，命运似乎有意为难。

1982

年，赵金厚参加高考，但总体成绩并不理想，填

国隆重庆祝第一个“教师节”之际，他走上高中讲台，成为一名数学老师。这一讲就

教师职称。

是前后十年。期间，他教了

6

年高三毕业班，当上了数学教研组长，获得了中学一级

教师这个职业虽然稳定，只不过，他心里仍不免遗憾。当年未曾考取大学的高中

赵金厚毕业后被分配到盐城市射阳县黄海之滨的一所中学任教。在中

1985

年，

同学，后来纷纷到县城中学复读，并考进好大学。看到同学们后来居上，他常常想，如

在职考取了南京师范大学数学专业（专升本），并于

1990

年获得理学学士学位。

果自己再复读，或许能取得更好的成绩。他萌发了继续深造的念头。

1987

年，赵金厚

改革风起云涌，赵金厚隐含于心的梦想再度泛起，他想看看上世纪

90

年代初，

海工业大学（现上海大学）经济管理学院管理工程专业硕士研究生。选择这个专业，

是因为考试科目包括高数、线性代数与线性规划、概率论与数理统计、运筹学等数

学相关科目，而这正是自己所学专业课程。

幸运的是，一举便中，赵金厚考取了上

1993

年他又参加全国硕士研究生入学考试。

更大、更精彩的世界。学习能力强的他认为，自己只有通过考学才能走出去。于是，

的目标更适合做制造业企业生产管理，与金融并没有关系。但是，赵金厚所在的学

这个专业的主修课程包括生产管理学、工程经济学、运筹学、财务管理等，培养

院是经济管理学院，学校又位于全国金融中心上海，学院的学生们大多认为，学点

经济金融知识是有必要的，赵金厚也通过选修课接触了一些经济方面的知识，积极

104

新财富最佳分析师评选20周年

参加

CPA

考试。

长期在教育系统工作的他，还是对“铁饭碗”心有留恋。所以，求职简历主要投向高

研究生毕业的赵金厚开始找工作。此时，他已年过三十，且结婚生子。

1997

年，

校、重点中学、银行，以及宝钢、华为等知名企业。有过研究生会主席、中学教师工

政府部门等机构的岗位。考虑到住房、小孩读书等问题，他打算接受上海交大附中

提供的工作机会。

一通电话改变了赵金厚的命运轨迹。

作经历的他，拿到了不少就业机会，例如来自宝钢投资管理处、众多高校（含军校）、

协议，宿管阿姨却喊他接电话。赵金厚急忙下楼，电话另一头是室友李雪峰。

他清楚地记得，他正准备下午去上海交大附中签订就业

1997

年春节后的一天，

李雪峰在读研期间参加过导师有关

1997

年恰逢中国证券市场蓬勃发展之际，

证券市场指数的课题研究，对金融行业尤其是证券行业情有独钟，他早早就拿到了

申银万国证券研发中心的入职通知书，到上海市常熟路

171

号上班去了。

员，你去试试。”

李雪峰说：“你先别签协议，金华信托公司证券管理总部研究所在招行业研究

雪峰打听到此招聘信息。当天下午，赵金厚即前往金华信托应聘。受到时任总经理

助理、研究所所长李康认可，赵金厚顺利入职，进入了证券行业。

每每回想当年的机缘巧合，赵金厚至今对两位职业引路人心怀感恩。

原来，金华信托上海证券管理总部研究所的窦学海老师刚好去拜访李雪峰，李

从股评到对外服务，见证证券研究行业大变局

威性，可以成为所教学科的专家。

日积月累装满自己所教学科的“一桶水”，可以给学生肯定的答案，且具有天然的权

赵金厚坦言，教师和分析师的差别还是挺大的。从专业角度讲，教师可以通过

经过苦心研究和实地调研，所得结论也不一定能让投资者获得收益。每个投资者对

行业和公司都有自己的思考和判断，证券市场并不存在权威专家，都是“三天不练

手生”。

而分析师每天面对变幻难测的交易市场，需要了解的知识和信息特别多，即使

业专家、企业高管、投资者等各类人士交流。

从社会接触面讲，教师每天都是与自己熟悉的学生交流，而分析师则需要与行

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持，家人都随他一起迁调到上海。

鉴于证券行业的薪资待遇、发展前景，赵金厚的选择得到了家人和朋友的支

赵金厚笑称，入行之前，自己从未接触过任何金融投资，又不是金融科班出身，

连涨跌停板的概念都不懂，加之一直听到股市上

有人暴富、跳楼之类的传说，觉得证券是一个刺激

赵金厚表示，要将农林牧渔行业的发

而神秘的行业。对证券分析师的概念，停留在电视、

展，放到中国社会经济发展的大趋势

中去看，自上而下地从产业链角度看

电台、报纸上“指点江山”的各类股评家。

子行业变迁。

加入金华信托之后的赵金厚，对金融行业、证

券分析师有了新的认识。

有远见的证券公司纷纷建立研发中心，招聘研究员，并将研究拓展至行业、公司研

究领域。金华信托也是其一。

当时，行业中生产的研报大多是宏观经济报告和股评，随着股市走牛，一批富

务，一两个月后，被分配做轻工行业研究员。当时，公司会对研究员进行培训，邀请

写报告。

初来乍到的赵金厚在试用期被安排到营业部，熟悉开户、资金、交割、打单等业

各类专家、上市公司负责人以及知名股评家讲授相关知识，也让研究员参加调研、

“当时我们叫研究员，还不叫分析师，而且研究员也比较少。现在证券研究行业

服务的主体公募，那时还没成立，所以研究更多地是配合投行做项目、资本运作方

案、陪同调研，给政府、企业做财务顾问等。现在想想，那个时候的研究报告并不是

现在意义上的研究分析报告，只是简单地跟踪，蜻蜓点水，更多地是从产业的角度

的发展历史进行总结，对上市公司的跟踪研究不紧密、缺乏连续性。”

定证券研究行业规范化、市场化发展的分水岭。

研究行业、公司，而不是从投资的角度去研究，主要聚焦在过去，对政策、行业、公司

年内的两件大事成为决

1998

年是中国证券研究发展史上有颇有意义的一年，

一是《证券期货投资咨询管理暂行办法》及其《实施细则》于

1998

年

4

月正式

实施，开始了对分析师的执业资格认定。各机构从事股票分析工作的人员开始了首

批证券分析师资格申报。因为需要提供相关研究报告等材料，很多当年非常知名的

“股评家”，因没有发布过多少正规的研究报告，未能获得首批证券咨询资格证书。

其后，分析师从业资格认定需要考试，一大批活跃在电视、电台、报纸、杂志等媒体

上的股评家并未获得“执业资格”，社会大众自此开始认识到媒体“股评家”与持牌

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新财富最佳分析师评选20周年

“分析师”的区别。

方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立两只封闭式基金，中国首批公

《证券投资基金管理暂行办法》颁布之后，南二是继

1997

年

1998

年

3

月

27

日，

募基金成立。证券分析师的研究成果有了外部市场需求，证券研究行业开始探索通

过服务基金公司实现价值变现，从而彻底改变过去在证券公司内部“成本中心”的

定位。

身在金融市场最前线的赵金厚，对证券研究行业的变化或多或少也有感知。

跌，证券市场整体低迷，但证券研究行业开始扩张。当年年底，李雪峰将申银万国证

券研发中心招聘研究员的消息告诉了赵金厚。在赵金厚看来，申银万国作为大公司

会更稳定一点，且离他的办公地点只有几百米距离，便去应聘了。

虽然

1998

年下半年，受亚洲金融危机、中国内陆洪灾等影响，上证指数震荡下

师张晖去了公募基金，留下了岗位空缺，赵金厚便被安排去研究农林牧渔行业。他

当时没有想到，这一做就是

23

年。

赵金厚入职申银万国证券研发中心，因原研发中心农林牧渔行业分析

1999

年，

搭建农林牧渔研究框架，成为首批新财富最佳分析师

泰君安证券等为代表的证券研究机构已积极开启市场化转型之路。公募基金作为

以当时的申银万国、华夏证券、国

2000

年左右是证券研究行业大繁荣的开端，

专业的机构投资者，对证券分析的需求，完全改变了分析师的工作模式。公募基金

更加注重对行业、公司的基本面分析，讲究推荐逻辑和持续跟踪，需要对未来趋势

进行前瞻性判断，倒逼证券分析师开启研究转型。

从最开始主要写股评、资本研究报告等，慢慢转向对行业、公司的未来研究判断，并

注重与客户交流，学习海外的研究报告，从投资的角度诊断公司的投资价值，做盈

利预测、模型分析等。

换赛道的赵金厚，也差不多在同一时期，开始重新搭建农林牧渔研究框架。他

济因素，建立起一套完整的研究框架。

不到

5

年的时间里，赵金厚的研究从公司延伸到行业、产业链及相关的社会经

赖型，无论种植业还是养殖业，都需要土地、水域等自然资源。改革开放后，耕地、林

地、水面等基本都承包或划拨给相关分散主体，农业企业要想扩大生产规模，土地

赵金厚总结，农林牧渔有显著区别于其他行业的特征。首先，它是自然资源依

107

获取或归集成为难题，这体现为企业生产规模的成长性制约，土地流转的价格也不

断走高，这也是农业公司不容易长大的原因。

其次，农林牧渔较其他行业最明显的不确定性，在于其容易受自然灾害影响。

农业生产过程是开放的，洪涝、干旱、高温、低温、虫灾、疫情等均可造成重大影响，

这类自然灾害难以准确预测和防控，这种不确定性往往使得前期生产资料的刚性

投入与实际产量不能完全匹配，不仅需要“人努力”，还要“天帮忙”。同时，农产品储

备期短，价格又有明显的季节性，近年来波动也不断加大，这导致农业上市公司业

绩波动大。

的子行业按投资逻辑进行了分类：一是周期类行业，包括生猪养殖、肉鸡养殖、种植

业等；二是制造类行业，包括饲料业（宠物食品）、畜禽加工等；三是科技类行业，包

不断梳理每个子行业的投资逻辑及代表性上市公司的盈利模式，制作了分析逻辑

框架图，并据此提出研究观点。

很快得到了市场的认可。

括兽药与动物疫苗、种子等；四是消费类行业，包括粮油加工、果蔬加工等。他通过

基于多年的分析实践，赵金厚逐步理解了农林牧渔行业的投资逻辑，他将农业

完备的研究体系，令赵金厚成为当时研究农林牧渔板块最成熟的分析师，并且

赵金厚接到一通电话，电话那头告知，他被评为新财富最

2003

年的一天下午，

佳分析师，“还大致问了下我的身材尺寸，说要穿上衣服拍照登杂志。我当时既惊喜

后来碰到化工分析师李晨，他很兴奋，说自己也接到电话，申万有好几个分析师都

上榜了，也就打消了我的疑虑”。

又疑惑，获奖总归是好事，但也怕打电话的是社会上的一些骗子，比如推销衣服的。

化分析师评选活动，为证券分析师的工作提供了一个来自机构客户的评价视角。当

有

77

位基金经理参与了首届新财富最年度，全市场公募基金数量首次突破

100

只，

晨、李勇军、干迎等来自申银万国的分析师拿下了

6

个研究领域的第一名。

赵金厚接到的电话，来自新财富。这一年，新财富开启了中国本土第一份市场

佳分析师评选的投票，评选出了

26

个行业的最佳分析师，其中，赵金厚、张顺太、李

“后来，新财富的摄影师到上海给当地的上榜老师拍照，我们穿着带‘新财富最

也打电话给我，说在机场摆放的杂志上看到我的照片了。第一次上杂志，我觉得很

兴奋，其他上榜分析师也都很惊喜。”

108

佳分析师’

LOGO

的衣服登上了杂志。杂志上市后，不只业界一阵兴奋，一些朋友

新财富最佳分析师评选20周年

首个白金分析师

响上。

获得市场认可的后续，远不止于在杂志上露面，更多反映在对其职业生涯的影

公司、好公司不多，机构投资者关注度也不是很高，工作实绩贡献和成就感要差些。

新财富最佳分析师评选是按行业划分的，拉平了行业差异，从市场化角度提供了一

个工作成绩评价，侧面佐证了个人的工作努力。随着评选影响力越来越大，自己的

研等方面要顺利多了。”赵金厚认为，新财富最佳分析师评选有效地引导了证券分

“说实话，当时农林牧渔在证券市场属于小市值行业，总市值占比不到

1%

，大

知名度也越来越高，客户、上市公司重视程度也不断上升，自己在服务安排、公司调

析师的职业定位，对中国证券研究行业的转型和价值提升具有重要的标志性意义。

果有效传达给客户，为客户的投资实战提供支持。赵金厚对行业投资逻辑的梳理，

也是基于市场的持续反馈，从而不断学习、犯错、修正、总结，进而提升进化的。

众所周知，农业上市公司容易“踩雷”，赵金厚认为，这很多时候是因为分析师

由于客户的考评权重大幅提升，证券分析师不仅要做好研究，更需要将研究成

对农业的特点重视不够。例如，早期从事农业上市公司分析，更多要从公司业绩增

长、估值水平考虑，以及雏鹰农牧

2004

年生猪价格因蓝耳病疫情爆发而大幅波动，

上市后猪价与股价走势分化，让他逐步体会到，市场对周期性行业与消费品行业的

不同投资逻辑。

细考量。赵金厚表示，要将农林牧渔行业的发展，放到中国社会经济发展的大趋势

中去看，自上而下地从产业链角度看子行业变迁。

而有些时候，对农林牧渔相关机会把握不住，则可能是对行业变迁趋势没有细

动海参供给快速增长》的重磅研究报告，认为“育种与养殖技术获得突破”“海参养殖

例如，中信证券发布了《海参养殖行业专题报告⸺技术突破将推

2012

年

3

月，

区域扩大和养殖模式增加”“海参产量持续增加”，给予行业“中性”评级。当时市场普

遍看好海参供给“资源稀缺”，一时引发业内关于海参价格走势研判的大讨论，海参

股也因此出现了大幅波动。不少行内人认为，中信证券毛长青、施亮两位分析师能前

瞻性预判行业变局，并敢于明确发声，其专业水平和职业精神值得学习。此事也提示

大家，应该重新审视和重视农业科技进步与应用对行业变迁的多重影响。

对动物疫苗行业产品质量提出更高要求，适应养殖业变迁趋势的企业或产品，具有

再以动物疫苗行业为例，作为服务于养殖业的子行业，下游养殖业规模化必然

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更多的发展机会。

疫苗的生产、营销中，正在做一些行业性的创新：作为国内首家采用悬浮培养工艺

生产的高质量口蹄疫疫苗，通过给规模化养殖场定制生产，销售规模可能迎来突破

性进展。随后，赵金厚和同事一起飞赴呼和浩特实地调研，深入工厂，仔细测算，并

他长期跟踪的一家公司，在主导产品口蹄疫赵金厚至今记忆深刻，

2012

年底，

作趋势性分析：生猪养殖行业规模化，客观上需要高质量疫苗，愿意并有能力采购

高质量、高价格疫苗。公司产品适应行业变化趋势，未来可期。随后，赵金厚推出了

相关报告。在之后的几年里，公司高端定制疫苗销售规模确实快速增长，股价也走

出了一波上涨行情。

业第一名，新财富最佳分析师评选首设白

2

次获得食品饮料行业第一名。

2010

年，

评选史上第一位白金分析师。

赵金厚曾连续

12

年、

14

次获得新财富最佳分析师，其中

7

次获得农林牧渔行

金分析师荣誉，奖励连续

7

届获得第一名的分析师，赵金厚成为新财富最佳分析师

第一个做了大半辈子分析师的人

司报告、投资策略报告；安排路演、交流等客户服务活动；承接总公司相关部门项

人，承担部门研究策划、行政管理职责，这项工作大概占了他工作时间的三成。

部分时间与团队成员一起进行行业跟踪、研判、路演、公司调研；撰写相关行业

/

公

直到现在，赵金厚依然是活跃在一线的证券分析师，日常工作和同事一样，大

目需求，如企业战略规划、产业调研与产业分析等。此外，他还担任消费品部门负责

赵金厚认为，证券研究并不枯燥，每天都有公司、行业的信息在更新，三天不看

就说不出新东西来了，一段时间不和公司联系也是不行的。“时代在进步，各行业的

研究是永无止境的。像农业经济也会随着宏观经济的发展而发展，微观上，各子行

业上市公司的商业模式、核心竞争力、管理、财务等也会发生变化。”

过当前他的压力更多来自客户服务方面，有时候赶时间，他也会熬夜。另一方面，赵

金厚表示，自己年纪确实大了，交流有一些代沟，而且，“由于年龄、资历差距，自己

与年轻基金经理交流很难像与同辈那样自然”。

即使有这么多年的研究经验了，和刚入行对比，赵金厚也没有觉得更轻松，不

属于专业人士，靠专业吃饭，写出的报告和逻辑要体现一定的专业水准。第二，吃苦

110

他总结证券分析师至少要具备三大能力。第一，扎实的专业知识。证券分析师

新财富最佳分析师评选20周年

耐劳的敬业精神。证券分析师要“能说会写”，还要有主动服务意识和行动，其工作

量繁重，需要健康的体魄支撑。第三，强大的承压能力。分析师的研究成果很快会得

同业竞争的压力也日益增大，一定的承压能力是必要的。

到市场的验证和客户的反馈，市场化的考核压力肯定要比按部就班的工作压力大，

近年来，市场对证券分析师的要求还在提高。以注册制为例，赵金厚认为，注册

制意味着上市公司发行定价更多由市场决定，如何准确评估公司内在价值之“锚”，

就显得十分重要。分析师要研究好公司基本面，必然要进行产业、区域经济研究，更

多从一级市场的角度去挖掘公司的长期投资价值，“其实这也是证券分析师分内的

事，要想做好，压力肯定大的”。

默化地影响和改变证券研究，令其趋于科技化、数据化、平台化。赵金厚认为这大大

提高了自己的研究效率，自己也在用这些工具。“现在很多数据平台的数据库非常

专业、全面，并提供各种操作工具，使用也十分方便。过去需要到图书馆查阅的历史

性资料，现在都可以快捷下载到电脑。很多数据平台已经成为研究必备工具了，但

是分析师的价值所在。”

数据不能代替研究，同样的数据，可以有不同的解析，所得结论也不完全一致，这也

某种程度上，分析师更像是一个依靠经验积累，让自身护城河越来越高的职

随着信息爆炸时代的到来，以人工智能大数据为代表的辅助手段，一直在潜移

业。但当被问到，在国内，证券分析师是否可以做一辈子，像老中医一样“越老越值

的特质，但在国外是挺常见的”。

钱”时，赵金厚回答“当前阶段国内的证券分析师行业还不能完全摆脱吃‘青春饭’

赵金厚解释，证券分析是一个实战性工作，时效性特别强，现在又是“信息爆

炸”时代，每天要关注大量的行业、公司变化信息，并及时做出判断和回应，竞争迫

使卖方分析师始终处于“激情状态”。大量的案头分析报告撰写，频繁的行业、公司

深度思考和总结，要想都做好，工作量巨大。

调研与沟通，海量的客户服务等，时常还需要做些行业变迁趋势、公司内在变化的

久之，年纪大的研究员客户派点、工作绩效都会下降，其所任职的商业化机构自然

分析师职业。”

“而人的精力和体力是有限的，特别是到了一定年龄，肯定做不过年轻人，久而

难以容忍。到一定时期，证券分析师也会自己谋求转型，不太可能一辈子从事卖方

“在国外是常见的。”赵金厚曾经去和美国、日本的同行交流过，他发现国外的

111

分析师是有分工的、层次的，从业

5

年以下的分析师没有资格和客户交流。国外都是

逻辑上奠定基础，具体的公司则由下属的研究员负责。

团队作战，首席研究员不会被下面的研究员替换，资深的分析师主要从宏观、思维、

赵金厚认为，自己能做这么长的卖方分析师是个例。其可行性主要源自两点：

一是自己还是比较喜欢分析师这一职业的工作内容和价值体现，时间越长，积累越

选择比较保守，看重职业的稳定性，珍惜申万宏源这样的大机构，早年也有不少机

多，对行业、公司基本面会更熟悉，如果“内卷”压力小一些，那就更好了；二是职业

会转型，但权衡再三还是未动；三是申万宏源研究所历来强调“百年团队”的企业文

作贡献，公司尊重个人意愿，可以一直做到现在，这或许并不是所有研究机构都能

做到的。”

化，注重“传承”理念。历任领导对老分析师还是比较尊重和包容的。“基于长期的工

面还是有所体现的。赵金厚发现，当前自己在跟投行项目和上市公司交流时，颇受

对方认可，这是刚入行的年轻分析师难以做到的。

不可否认的是，证券研究行业“资历优势”的特征在实业界或上市公司沟通方

本市场的分工中将起到越来越重要的作用，而勤奋、专业、客观等，是分析师需要一

直坚守的品质。

赵金厚认为，未来，证券研究行业势必将更加市场化、国际化，证券分析师在资

对话赵金厚：

农业投资逻辑逐步

从“主题、周期”到“成长、消费”

辑是怎样的？

批成长型大企业，导致农业投资逐步由“主题、周期”，向“成长、消费”转型。具体逻

赵金厚：农业正在发生前所未有的变化。中国社会经济持续发展，特别是城镇

新财富：您说过，农业向“规模化、集约化、现代化”转型的浪潮中，正在孕育一

112

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