搜狐进化失败

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2024年6月26日发(作者：)

70

CASE

σ২

诊断

无比惬意的后路，或是搜狐进化失败的根本原因。

搜狐进化失败

■文/Eastland，虎嗅研究总监

5.2%（剔除汇率波动，同比增长1%）。财报发布

后，搜狐股价从20美元跌至14美元以下，“残余

市值”仅5.4亿美元，而2017年10月，其股价一度

超过70美元。

新浪的营收也不理想。2018年Q1，新浪营

收也只有4.75亿美元，同比增幅7.8%。但新浪

市值达28亿美元（2018年2月，其股价一度超过

120美元），是搜狐的5倍。

当年叱咤风云的“三大门户”之二如今成

2019

年搜狐出师不利。财报显示其

Q1营收4.31亿美元，同比下降

营收增速减缓、股价低迷的难兄难弟。

从商业进化角度出发，在技术进步、社会

变革、商业模式创新等诸多因素共同作用下，

互联网企业差不多3~5年就要进化一代。目前

尚无可以解释互联网企业进化成败因果的靠

谱理论，新浪的进化虽谈不上多么成功，但可

以反衬搜狐多么不成功。

规模相近但市值悬殊

营收规模差距不大。最近5年，搜狐营收被

困在16.5亿~19.4亿美元的“箱体”中，看不到突

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商界评论

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搜狐、新浪营收对比

搜狐营收

（十亿美元）

2.5

112%

2.0

85%

1.5

47%

46%

45%

62%

新浪的“根据地”也早已失守。2018年，新

新浪营收新浪/搜狐

（%）

120%

100%

80%

60%

40%

浪广告收入为2.9亿美元，在营收中的比重为

13.8%。新浪、搜狐都已完成进化，当年作为起

家的广告业务在营收中的占比都降到1/8左右，

且两家营收金额也比较相近。

携程、同程在风格迥异的资本市场上市，

携程盈利、同程亏损，但两家公司市值所对应

的市销率却是同一个数值。可见资本市场对

营收的重视。但携程、同程的故事却没有在新

浪、搜狐身上重演。说明在投资人眼里，搜狐

的进化与新浪相比有很大落差。一是搜狐毛利

润率不及新浪，二是搜狗撑不起门面。

1.0

0.5

20%

0%

0

2

2

年份

搜狐营收构成

品牌广告

（十亿美元）

2.0

1.6

0.65

1.2

0.8

0.4

0

0.67

0.36

0.20

0.54

0.43

0.58

0.45

0.31

0.54

30.6%

32.3%

29.8%

27.1%

0.64

0.40

0.45

16.9%

0.60

0.80

12.3%

1.02

0.23

0.39

以毛利润率为标尺

搜索

在线游戏

广告收入占比

（%）

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

当起家的业务收入增长乏力时，多元化、

“下沉”、国际化是所有企业都会采取的应

对措施。搜狐、新浪的多元化搞了不下10年，

如今能在财报中单独披露收入的是那些硕果

仅存的业务。搜狐有搜索、游戏，新浪就只有

微博。

评价多元化是否成功，可先看新业务贡献

了多少营收，特别是对互联网公司，这点很重

要。但公司是要赚钱的，只贡献营收不贡献利

润的业务归根结底不是好业务。因此在评价企

业多元化之时，旧业务、新业务及公司整体毛

利润率都是不可或缺的指标。

2

2

年份

0%

搜狐被“撞了一下腰”

受视频内容超高成本拖累，搜狐广告业务

破迹象。但“老友”新浪直到2018年才反超搜

狐：2017年搜狐、新浪营收分别为18.6亿美元和

15.8亿美元，新浪相当于搜狐的85%；2018年，

新浪营收21.1亿美元，相当于搜狐的112%。这

点差距无法得出“搜狐掉队”的结论。

营收结构的演变路径相似：门户网站起

家，广告都曾是最主要的变现方式，但随着

收入的多元化，广告收入占比逐年下降。2013

年，品牌广告在搜狐营收中的占比已降到30%；

2018年，品牌广告收入2.3亿美元，在营收中占

比跌至12.3%。

获利能力孱弱。

2016年，搜狐广告收入4.48亿美元，同比下

降22.4%；2017年，搜狐广告收入3.14亿美元，

同比下降29.9%，同时营收成本（内容、带宽、

人力等）高达3.64亿美元，毛亏损5 000万美元；

2018年，收入2.32亿美元，同比下降26.1%，但

却有4 700万美元毛利润。

搜狐游戏板块的畅游虽然做得一般，却是

贡献毛利润的“大户”，与搜索业务齐头并进，

但毛利润率高一倍以上。2018年，畅游毛利润

3.29亿美元，毛利润率高达84.4%。搜狐2018年

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诊断

搜狐毛利润结构

广告毛利润

（百万美元）

1 100

86.1%

900

78.1%

509

700

48.3%

45.1%

500

43.1%

33.6%

194

300

90

233

207

77

-50

-15.8%

-20%

47

194

0%

17.2%

301

307

388

20.5%

358

20%

35.0%

576

54.2%

55.7%

75.5%

75.7%

481

51.4%

300

40%

387

48.5%

329

60%

86.0%

84.4%

80%

搜索毛利润游戏毛利润广告毛利润率搜索毛利润率游戏毛利润率

（%）

100%

100

0

-100

2

年份

整体毛利润率达到43.1%，畅游功不可没。

2017年被“撞了一下腰”，搜狐彻底认识到

广告是扶不起的阿斗。2018年索性听之任之，

与其“烧钱”不如先保住毛利润再说。

搜狗撑不起门面

2017年11月9日，搜狗正式在纽交所上市，

成为继畅游之后，搜狐旗下第二家在美上市公

司。上市当天搜狗市值超过50亿美元，相当于

母公司搜狐的2.5倍。

张朝阳曾说“有几家上市公司不重要，市

值很大很重要，多几个上市公司算什么？”如今

畅游、搜狐市值合计21亿美元，而微博93亿美

元，张朝阳不幸言中。搜狐市值远逊于新浪，最

直接的原因就是搜狗“撑不起门面”。

首先，搜狗搜索收入约为百度“大搜”的

1/10。剔除来自爱奇艺93.3亿元广告收入，2018

年百度搜索收入726亿元（约105亿美元），搜

狗搜索收入突破10亿美元，仅相当于百度搜索

收入的9.47%。单从搜索业务收入来看，搜狗

市值应该为百度的1/10，也就是40亿美元。但

投资人不买账，搜狗市值仅为百度的1/25。

微博广告毛利润率高过游戏

新浪广告业务毛利润率比搜狐高出一倍，

2018年贡献毛利润1.7亿美元，毛利润率59.4%。

同年搜狐广告业务毛利润仅4 700万美元。仅广

告业务新浪毛利润就远领先于搜狐。

而微博的盈利能力更远非搜索可比。2018

年新浪毛利润、毛利润率分别为16亿美元和

78.6%，其中微博毛利润14.3亿美元，毛利润率

83.7%。而搜狐毛利润仅8.1亿美元，毛利润率

43.1%。

微博毛利润率高过游戏，可以说是最赚钱

的互联网业务，但营收规模上不去，是影响微

博获得更高估值的原因。

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其次，搜狗缺乏“独立人格”。其营收成本

的“大头”用于流量购买成本（TAC）。

搜狐2018年报披露，36%的搜索流量（以

页面计）来自腾讯。粗略地讲：100元广告收

入，36元是腾讯送的，暂且不计；其余64元中的

52元要拿去买流量；带宽、折旧、人工费还要

花30元。这样算下来，要是没有腾讯“解囊”，

搜狗搜索毛亏损率超过28%，相当于花82元赚

64元。

2018年，TAC占搜狗广告收入52.1%，而百

度TAC占广告收入的比例则不到14%。到2019

年Q1，搜狐TAC占搜索业务收入61.1%，情况更

加严重。

搜狗自有流量的获取能力已丧失殆尽，“决

胜人工智能”也只是纸上谈兵，研发费不到百

度的1/10。过往5年，搜狗搜索收入有所增长，

之所以能够从百度“虎口夺食”主要仰赖腾

讯。从另一个方面来讲，腾讯最多能让搜狗搜

索收入成为1/10个百度。而在投资人眼里，没有

自有流量的搜狗只值百度的1/25。

别让张朝阳“跑了”

按6月17日收盘价，搜狐、搜狗、畅游市值分

别为5.6亿美元、16亿美元和5.7亿美元。搜狐持

有的搜狗（45%）、畅游（67.4%）股票市值合计

达11亿美元。

截至2019年3月31日，搜狐持有2.6亿美元现

金、8.5亿美元短期理财产品，而总负债仅为5

亿美元。可以认为：搜狐偿还全部债务后，能净

剩6亿美元现金。

此外，搜狐还有一大笔“隐秘资产”。

2007年，搜狐斥资3 530万美元购入清华科

技园（位清华东门外）1.83万㎡办公用房；2009

年花费1.62亿美元在知春路购入4.13万㎡办公

用房（于2013年5月投入使用）。

畅游也不甘示弱。2009年花3 340万美元购

入1.5万㎡办公用房；2010年花1.71亿美元购入

5.7万㎡办公用房。

上述房产以成本价列入固定资产，逐年折

旧。2014年办公用房的账面值为4.17亿美元，

搜狐流量购买成本（TAC）

TAC

（百万美元）

600

61.1%

60%

2018年末账面值减至3.72亿美元。其中关村核

TAC/广告收入

（%）

70%

心地段超过13万㎡写字楼，按1万美元/㎡保守

计算，房产价值就是13亿美元。

假如搜狐此刻清盘，还掉所有债务后将剩

下6亿美元现金、11亿美元股票、13亿美元房

产，合计30亿美元。

参照现在的市值将搜狐私有化，7亿~8亿

美元足矣。然后半卖半送把本部业务清理掉

（特别是烧钱的视频业务），搜狗、畅游股票可

以继续持有，写字楼不一定要卖，出租一年可

以坐收数亿元。

或许聪明的张朝阳早已想到这点，他只是

想再搏一下，不愿以寓公的身份退出互联网江

湖。但他有后路，而且是无比惬意的后路，这或

许是搜狐进化失败的根本原因。

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编辑 周迎 E-mail：**************

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52.1%

400

34.0%

29.3%

200

304

203

162

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0

143

30.0%

37.9%

50%

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30%

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年份

本文标签： 营收收入搜索进化广告