11-贵州茅台股利政策及投资价值

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2024年2月7日发(作者：)

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案例正文：

贵州茅台股利政策及投资价值

摘 要：2012年以来，管理层加大了对上市公司分红制度的规范。A股市场“第一高价股”贵州茅台在2011年年报中抛出了拟每10股派发现金红利39.97元(含税)的分红预案，创下A股分红史上每股分红的最高纪录。本案例描述了8个不同背景的贵州茅台中小股东对公司现金股利的高与低、完善现金股利政策的不同建议、反对现金股利的理由、近5年来贵州茅台惜股如金的原因分析及影响股利政策的因素等不同观点的交锋和困惑。

关键词：股利政策；现金股利；股利支付率；股息率；股东财富

10引言

2012年4月11日，贵州茅台公布2011年财务报告，作为A股第一高价股，贵州茅台2011年实现净利润为87.63亿元、每股收益为8.44元，同时公司拟每10股派发现金红利39.97元(含税)，共计派发股利41.496亿元。贵州茅台的现金股利政策真的很“牛”吗？现行的股利政策是使公司股东财富最大化的最佳方案吗？LCF女士是NCEPU大学财务学教授，一直对贵州茅台情有独钟，不仅仅是因为长期持有它的股票，更重要是是贵州茅台是一个具有强大定价权的消费类公司，2001年上市以来股价上涨了30多倍，多年来保持着快速而稳定的增长，这样的公司是进行投资研究的经典案例，是进行商业观察的好样本。然而，4月11日贵州茅台公布2011年利润分配预案的当天，在上证指数上涨0.13%的条件下，贵州茅台的股价只是应声小涨了0.36%，让LCF女士备感“寒意”，开始担心贵州茅台高增长神话是否会即将终结。

LCF女士早早就计划了要参加2011年度贵州茅台董事会及股东大会。为了在股东大会上提出建设性的建议，LCF女士组织了一次有关贵州茅台股利政策的研讨会。会议集中讨论的内容是贵州茅台现金股利水平的恰当性、股利的形式、

1.本案例由华北电力大学经济与管理学院的龙成凤、罗国亮以贵州茅台相关的公告、公开报道、相关研讨会议内容为依据撰写而成，作者拥有著作权中的署名权、修改权、改编权。

2.本案例授权中国管理案例共享中心使用，中国管理案例共享中心享有复制权、修改权、发表权、发行权、信息网络传播权、改编权、汇编权和翻译权。

3.由于企业保密的要求，在本案例中对有关名称、数据等做了必要的掩饰性处理。

4.本案例只供课堂讨论之用，并无意暗示或说明某种管理行为是否有效。

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股利政策的影响因素、股利政策与公司价值的关系、贵州茅台最优股利政策的建议等内容。

1贵州茅台股利政策的背景

贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等八家公司共同发起，并经过贵州省人民政府黔府函字（1999）291号文件批准设立的股份有限公司，位于贵州省黔北赤水河畔的茅台镇。经中国证监会证监发行字［2001］41号文核准并按照财政部企［2001］56号文件的批复，公司于2001年7月31日在上海证券交易所公开发行7,150万(其中，国有股存量发行650万股)A股股票，为公司募集资金19.98亿元，并于当年8月成功上市交易。公司上市后踏上了高速发展的快车道，实现了总资产、营业总收入、净利润连续10年呈两位数增长，详见图1所示。

图1 2002-2011年贵州茅台总资产、营业总收入、净利润增长率变动趋势图

据统计，贵州茅台自2001年上市以来，十年间累计分红额已高达70.22亿元，若本次分红预案通过股东大会审议，将刷新A股最高现金分红的记录，同时公司累计分红金额也将突破百亿元，达到111.72亿元，总派现额已经是公司在资本市场上总融资额的4.98倍，详见表1所示。在管理层推行强制分红政策的背景下，市场上有人喊出了：“茅台不仅是黄金，而且超越黄金。”值得一提的2

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是，本次分红实施后，公司账上仍有157.88亿元留待以后年度分配。

表1 2001～2011年度贵州茅台利润分配及资本公积金转增股本方案

方案(每10股)

年度

送股(股)

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

1

1

转增(股)

1

3

2

10

派息(税前)(元)

6

2

3

5

3

7

8.36

11.56

11.85

23

39.97

每股收益(元)

1.31

1.37

1.94

2.09

2.37

1.664

3

4.03

4.57

5.35

8.44

股利支付率(%)

45.8

14.6

15.5

23.9

12.6

42.1

27.9

28.7

25.6

43.0

47.4

2公司股利政策面临的争议

2012年4月20日下午3点，在NCEPU大学证券投资模拟中心会议室，来自不同背景的8个贵州茅台中小股东激烈地讨论着公司的股利政策及投资价值，LCF女士亲眼目睹投资人不同观点的交锋。

2.1现金股利高与低的争议

Y先生是股龄近20年的职业股民，不论熊市还是牛市，仓位始终是“满仓”，每年4万元左右的日常生活花费主要来源于现金分红，如果分红不够只能卖出股票。Y先生目前全仓持有10000股贵州茅台的股票，他看到公司2011年的股票分配预案后，心情无比舒畅。他说到等贵州茅台的现金股利到账后，Y先生一家人未来一年的衣食无忧了。

G女土是某会计师事务所的注册会计师，她认为贵州茅台拟10股派39.97元,共计派发股利41亿,现金分红率47%、较2010年提高4个百分点。近年来，3

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贵州茅台的股利支付水平稳步增长，2006年每股现金股利0.7元，2008年每股现金股利达1.156元，2009年继续上升至1.185元，2010年每股现金股利达到2.3元，到2011年每股现金股利达到3.997元。就股利支付率而言，2007～2009年一直保持在20%～30%之间，2001年、2006年、2010年和2011年的现金股利支付率均超过了40%。与同行业公司相比，贵州茅台的每股现金股利和股利支付率均较高，传递给股东公司最大限度保证股东财富最大化的理念，增强了投资者的投资信心。

W先生是某报社的财经记者，他坦言：“贵州茅台这次分红比例确实创造了自己的历史之最，每股近4元的分红，确实令资本市场震撼，绝对值确实迷惑人。但是在我们看来，茅台的分红仍然一般。”W先生以股息率计算茅台的实际分红率，他指出：“茅台现在股价高达210元，股息率是股息与股票价格之间的比率，这个数值才能说明公司的真实分红率，而每股4元不到的分红与股价相除，不到2%，也就是说，茅台的实际分红率不到2%。目前银行一年期定存利率是3.5%，茅台不到2%的股息率显然是低于银行定存，与CPI的涨幅相比更是望尘莫及。茅台这一史上“最牛分配”也显得有些尴尬。”W先生提出：“按照资本市场与货币市场的风险收益对称原理看，资本市场属于高风险高回报类型，其分红率应该高于银行存款利率，或者不低于市场平均股息率。据不完全统计，本次茅台的分红率应该不会高于平均水平。”

D先生是证券公司研究人员，他强调：“不到2%的股息率在A股上市公司并不能算是大蓝筹概念，茅台的实际分红能力还不如四大上市银行，派现水平并不高。”

H先生是某高校的财务学教授，快速地对W先生和D先生的观点进行了反驳。H先生指出，W先生和D先生以4月11日的收盘价计算出的股息率为1.92％，不如银行一年期存款利息3.5％高，由此得出结论买茅台不如存银行，茅台没有长期投资价值。这种算法显然十分幼稚。如果在2011年第一个交易日以收盘价185.50元买进，复权后（2010年分配方案10送1派23元）4月11日的收盘价应该是231.22元，年收益率是24.6％，远高于同期银行存款利率和CPI。相反，如果某只股票一年后从50元跌到30元，即便每10股派150元，仍然亏损。2011年年报每10股派现39.97元，茅台公司将拿出近41亿的现金分给股东，而两市无数的上市公司100年都拿不出这么多现金（累计）回报股东。所以，贵州茅台是两市最优秀的股票，是两市最具投资价值的股票。

2.2完善现金股利政策的不同建议

D先生认为在管理层推行强制分红政策的背景下，贵州茅台可以借鉴成熟4

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市场的做法，实行“按季分红”政策，这不仅是增强对股民的回报，更是对长期投资者和价值投资者的鼓励和奖赏。接着D先生给贵州茅台设计了一套2012年“按季分红”的理想方案，以5%的股息率，按实际股价水平来调整每年的分红水平。假设贵州茅台未来平均股价保守地维护在150元左右，那么，就可以按每股派现7.5元执行实际现金分红政策，投资者从贵州茅台得到的分红为：前三个季度均为每10股18元，第四季度为每10股21元。

H先生认真看完贵州茅台的报表后提出，茅台近年来的分红比例虽然在提高，股利支付率也算说得过去，但是茅台账面每年趴着的巨额未分配利润和使用效率低下的货币资金，不利于股东财富最大化，加大了代理风险。据年报显示，2011年公司期初未分配利润为139.03亿元，期未分配利润为199.37亿元。货币资金期初余额为128.88亿元，期末余额为182.54亿元，年平均货币资金余额为155.71亿元，给公司带来的利息费用仅为3.52亿元，年均回报率为2.26%,远远低于三个月定期存款利率3.1%，使股东财富大大缩水。H先生接着说，贵州茅台与萍果公司有相似之处，都是现金非常充沛的公司，因此贵州茅台可以借鉴萍果公司的现金股利分配方案。苹果公司2011年财报显示，截至2011年12月31日，苹果手中已握有976亿美元现金。2012年3月19日，苹果首席执行官蒂姆·库克(Tim Cook)通过电话会议宣布，苹果定于今年7月1日起每股每季度派发股息2.65美元，预计头一年分红总额为100亿美元。同时，苹果决定自下一财政年度，即今年9月30日起回购股票，计划持续3年，回购股票总价值为100亿美元。苹果首席财务官奥本海默(eimer)说，在实施分红和回购计划的头三年中，苹果预计总共将动用约450亿美元现金。由于我国上市公司回购自己的股票还不合法，因此H先生建议，贵州茅台在留足下一个年度投资所需要的货币资金后，将剩余现金一次性作为股利分配给股东。贵州茅台2011年年报显示，2012年公司计划实施的重点项目共16个，共需要资金约36亿元。贵州茅台留下投资所需要的36亿元后，可以将剩余现金约145亿元作为现金股利一次性分配给股东，这样才有利于股东财富的保值增值。贵州茅台长期负债与股东权益比仅仅为0.6%，这样的资本结构不合理，不能获取财务杠杆利益，不能获取负债带来的税收好处。H先生建议贵州茅台管理层将资本结构调整作为一个战略问题对等，确定目标资本结构后，建议公司以后年度的现金股利分配方案采用剩余股利政策。

2.3反对现金股利的理由

S先生是来自税务系统的公务人员，听完上述股东对贵州茅台现金分红方案的争议后，脸上呈现出困惑的表情，大声地说道，难道你们没有税务知识和财务知识吗？你们对国外著名公司的股利政策了解吗？他接着说，目前我国对于个5

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人股东（包括证券投资基金）及境外机构投资者（QFII）从上市公司分得的现金股利需要按10%税率缴纳所得税，送股按每股1元的面值征收10%的所得税。例如，贵州茅台酒股份有限公司2010年度利润分配为每10股派发现金股利23元（含税），送1股，扣税后每10股派发现金红利只有20.6元，有2.4元被税务部门拿走了，减少了股东财富。如果上市公司赚钱了不分配，赚的钱最终所有权还是属于股东的，增加公司的净资产，公司的每股账面价值随之增加，公司股价随之上涨，股东财富随之增加。例如，伯克希尔-哈萨维公司1965年被巴菲特接管后就从来没有向股东支付现金股利，47年来，公司账面价值从每股19美元增长到99860美元，年复合增长率达到19.8%。

2.4近5年来贵州茅台惜股如金的两种观点

G女士认为，W先生和D先生对贵州茅台现金分红预案不满意的深层次原因是贵州茅台送钱没送股。中国人“炒股”的天性喜欢送股，不喜欢送钱。为什么茅台惜股如金呢？也许这是一种战略。送股除权，股价就下来了，而不送股，始终保持两市第一高价股的尊贵，天天挂在两市的“头版头条”，其作用不亚于每年在央视花4亿做广告的效益。长期以来，由于受公款消费不能购买奢饰品的限令，茅台申报奢饰品的理想一直被搁浅，担心丢失了公款这个消费群体。如今，既然中央已经明文规定“公款消费禁止喝高价酒”，贵州茅台申报奢饰品也就没有顾虑了。但奢饰品的第一个特点是“高价”，让普通人消费不起。贵州茅台不送股就是为了保持“高价”。作为奢饰品，茅台的股价还不足够高，但茅台每年50％以上的增长率可确保茅台股价水涨船高，在新任证监会主席高举价值投资大旗的背景下，两年之内，贵州茅台的股价必将追涨其出厂价（619元）。两年后，绝大多数散户股民不仅喝不起茅台酒，也买不起茅台股票了（按照619元价格计算，买1手需要61900元）。这也许就是茅台管理层的战略，既然走奢饰品之路，就得让普通人（公民和股民）消费不起。

Z先生是某民营企业的高管，不赞成G女士有关贵州茅台不送股的观点。他说，管理层提倡价值投资，要让股民买业绩好的蓝筹股。现在贵州茅台的股价已经超过了200元，意味着有6成以上的股民买不起一手贵州茅台股票，建议公司采取送股和转增的股利形式，稀释每股收益和每股净资产，使股价下跌，从而未来的上升空间加大，可以留住或吸引更多的投资者，增强公司股票的流动性，而且可以起到避税的作用。

3 LCF女士的担心

不知不觉中会议接近尾声，面对大家的争议，LCF女士陷入沉思中。

股利政策是上市公司在利润再投资和回报投资者之间的权衡性决策，是企6

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业财务管理的重大决策之一。贵州茅台连续10年稳定并持续增长地分配现金股利无疑获得了市场的高度认可，但是，企业股利政策的制定要与公司的发展战略相适应，与公司所处的各个阶段所需要的政策相协调，与公司的投资、融资决策相联系。公司的健康持续发展才是企业股利政策得以实施的源泉。但是贵州茅台目前面对“成本上升、需求不足、增速放缓”的三重压力，其他系列酒对企业盈利贡献较小，资金利用不充分，无法寻找到合适的利润新增长点等问题，贵州茅台未来的成长性很让LCF女士担心，由成长性决定的股利政策和股价上涨会何去何从？

（案例正文字数：6，607）

Dividend policy and investment value of Kwichou Moutai

Abstract:

Management has sharpened the standard of the bonus system of listed companies

since 2012, which was a watershed of the whole bonus system. Being at odds with

that, as the highest-priced stock in A share market, Kwichou Moutai .co announced a

magical cash dividend of 39.97 yuan for every 10 shares in his annual report of 2011,

which hit the highest record in A share market in that year. This case mainly described

different opinions and different confusions of eight minority shareholders of Kwichou

Moutai who came from diverse social backgrounds from a perspective way, which

containing the following six different aspects: the high or low changing of the present

cash dividend of Kwichou Moutai, the advice of improving cash dividend policy, the

reasons and analysis of opposing cash dividend and the company’s cherishing shares

as gold in recent 5 years, and the factors that have influenced the dividend policy.

Keywords：Dividend policy; cash dividends; dividend payout ratio; dividend yield

shareholder wealth

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本文标签： 茅台贵州股利公司分红