我国股市的货币政策动态效应分析

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2024年6月7日发(作者：)

我国股市的货币政策动态效应分析

摘要：本文用2000年1月至2010年8月的月度数据，建立包含4个内生变

量和两个外生变量的滞后三阶SVAR(3)模型，并通过该模型的正交化脉冲响应函

数分析该时期我国货币政策对股市的动态影响效力。

关键词：货币政策；股市；动态效应；SVAR

一、引言

金融危机以来，我国宏观经济政策在经历了持续的扩张期之后进入紧缩期，

货币政策在2008年经历了5次降息之后，于2010年步入加息和存款准备金提高

阶段。作为经济晴雨表的股市，同期也出现了几轮明显涨跌。并相应地出现一定

时期的涨跌趋势。对经济现象的观察发现货币政策和股市之间存在联动。货币政

策与资产价格之间的关系问题一直是金融领域研究的热点，这一方面是由于资本

市场的存在对货币政策的传导机制产生了影响，使货币当局对货币政策的把握能

力受到了削弱，另一方面，货币政策作为调控经济的重要手段，对宏观经济进而

对股市能产生重大影响，以逐利为目的的投资者自然对货币政策的股市效应产生

强烈的兴趣。本文正是基于对经济现象的观察和对理论意义的分析提出了货币政

策的股市效应这一研究主题，试图回答如下问题：货币政策的哪些指标对我国股

市产生影响?影响性质和效力又如何?效力的动态性如何度量?

二、理论阐述与文献回顾

货币政策与股市的关系，各主流经济学派都有相关的理论阐述。费雪的货币

数量论认为，在其它条件不变的前提下价格水平(包括实物商品和金融资产)与货

币流通量成正比。凯恩斯的流动性偏好理论认为。利率是影响投机动机的决定性

因素。弗里德曼认为金融资产预期收益会通过持币的机会成本影响货币需求，同

时货币需求又反过来影响资产选择。理性预期学派认为预期到的货币政策对经济

是中性的，只有未预期到的货币政策才对经济产生影响。同时，有效市场理论把

理性预期的思想应用到了资本市场中，认为只有弱式有效市场中货币政策才对股

市形成动态影响。上述各派理论存在分歧，货币数量说、凯恩斯学派和货币主义

肯定这种关系，而理性预期学派和有效市场理论却否定这种关系。为调和矛盾

Cooper(1974)提出了SO-EM模型，该模型的重要特点是加入了预期因素，从而

一方面肯定了货币供应量是资本收益率的一个重要决定因素，另一方面指出收益

变化可以领先于货币变化。

理论阐明了货币政策对资产价格影响的存在性和作用的机制，但各派理论考

察的角度差异很大，且不同市场、不同历史条件下市场对这种关系的表现也各不

相同，这就需要实证分析进行检验。所以，中国这个尚未成熟且处于转型期的资

本市场对货币政策的冲击会产生一个怎样的反应便成为我国学者研究的一个问

题。谢平等(2002)从理论上论证了我国货币数量不再简单地与物价和收入呈比例

关系，而与经济体系中所有需货币媒介的交易有重要相关性，并用多元回归方法

进行定量和实证分析。瞿强(2001)就政策操作层面上对资产价格与货币政策的关

系进行了总结，指出货币政策对资产价格要“关注”，但不要“钉住”。易纲、王召

(2002)通过建立货币政策的股市传导机制理论模型，推导发现货币政策对资产价

格有影响，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，还取决于

股市。孙华妤、马跃(2003)在提出综合理论框架基础上运用动态滚动式VAR方

法对货币政策与股市的关系进行分析，印证了货币政策对股市的影响。陆蓉(2003)

通过向量误差修正模型(VECM)研究了不同货币政策控制方式下各货币政策变量

对股市的冲击，发现在货币政策的直接调控方式下，贷款限额管理对股票市场的

影响较大，间接调控方式下，货币市场利率对股票市场的影响逐渐显现。刘熀松

(2004)用趋势分析、协整和granger因果检验对货币政策与股市的关系进行研究，

发现用年度数据存在影响作用而月度数据不存在。崔畅(2007)通过SVAR模型分

析股市在低迷和高涨阶段对货币政策冲击的不同反应，结果表明货币政策对资产

价格的作用在低迷和高涨阶段都具有有效性。

对文献的梳理发现，我国学者已经从理论上阐明了我国货币供应量对我国股

市的影响，并且股市的波动也得到了货币政策的关注，同时，股市对货币政策影

响的实证研究也得到了足够的重视，并取得了初步成果，但由于使用的实证研究

方法不甚完善并且变量的选取和处理严谨性不高，使得实证结果的可靠性很难令

人满意。本研究基于SVAR和更严谨的变量选择与处理来研究我国股市的货币政

策动态效应。

三、股市对货币政策动态效应的实证研究

(一)变量选取与处理

本研究选取的变量包括四类：宏观经济变量、物价变量、货币政策变量、股

票市场变量。使用月度数据，研究期为2000年1月至2010年8月。考虑到数据

的可得性和替代的科学性，四类变量的代理变量选择如下：宏观经济的代理变量

为工业增加值，物价的代理变量为定基居民消费价格指数(基期为2000年1月，

基期值为1)。货币政策的代理变量为M0、金融机构人民币贷款余额、银行间7

天同业拆借利率，股市的代理变量是上证综指。数据来源是中国人民银行网站、

中国统计局网站和国泰君安大智慧软件数据库。本文所有数据处理都由计量软件

E-views5.1完成。

货币政策代理变量的选择逻辑是：货币政策的中介目标分总量目标和价格目

标，我国利率体系中只有银行间同业拆借市场已放开，使得货币供求价格能通过

市场的力量形成，而很多机构投资者都已成为拆借市场的主体，这样拆借市场利

率能够很好地体现资金投资股市的机会成本，所以选择了交易量最大的七天期同

业拆借利率作为货币政策价格目标的代理指标。总量目标的代理变量，我们选择

了M0和金融机构人民币贷款余额。理由是：我国学者研究发现我国的货币供给

体现了一定的内生性，对于宽口径的M2的控制难度越来越大。央行只能通过公

开市场业务和央行票据业务影响M0，此外，我国货币政策调控方式虽然从1998

年开始放弃贷款控制的直接方式而转向货币总量的间接控制，但央行的新增贷款

计划却每年还在做，各商业银行的贷款数量受到央行的紧密追踪，贷款仍受到计

划贷款总量的约束，可见金融机构贷款仍然是货币政策关注的重要指标。

对这6个变量的月度数据分别做如下处理：先用X-11乘法季节调整对M0、

金融机构贷款余额和工业增加值进行平滑以消除季节趋势，再除以定基消费价格

指数消除通胀影响，然后取对数消除异方差，处理后的数据分别用inmO、indky

和Ingvz表示。对银行间7天同业拆借利率减通胀率取实际值。用t11表示。对

上证综指取对数，用

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