精研科技VS东睦股份:MIM产业链增长驱动力是什么?

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精研科技VS东睦股份

MIM产业链增长驱动力是什么？

今天我们要研究的这条产业链中的两家龙头，其在经历了2019年

大幅度上涨之后，从今年下半年开始，大幅下杀，均近乎腰斩。

龙头A公司，2019年以来，从低点18.37元一度涨至120.46元，

涨幅超过550%。然而，自2020年7月以来，从峰值回调至目前

61.84元，跌幅达48.66%。

图：A公司走势

来源：wind

龙头B公司，2019年以来，从低点的6元涨至高点15.47元，涨

幅超过157%。目前9.32元，较高点也跌去近40%。

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图：B公司走势

来源：wind

这条产业链就是——MIM（金属粉末注射成型，metalinjection

Molding）。这是消费电子领域不太受大众关注的赛道，但如果你

关注华为和三星的新款折叠屏手机，那么这条产业链，将是一个很

难逃避的领域。因为，折叠屏铰链、多摄像头和升降式摄像头支架，

都要用到MIM技术。

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图：

折叠屏手机，图片来源：三星官网

上述两家龙头，分别对应粉末冶金行业的两大龙头：精研科技VS

东睦股份。

看到这里，值得思考的问题随之而来：

一是，MIM行业的增长驱动力是什么？行业代表公司股价上涨的催

化剂是什么？

二是，同样是MIM行业龙头，为什么两家的股价相差甚多？背后是

什么样的产业逻辑？

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（壹）

粉末冶金，主要指以金属粉末（包括混入少量非金属粉末）为原料，

用“成形+烧结”的方法，制造金属材料与制品的工艺技术。粉末冶金

目前有两大成型技术：PM压制成型，金属粉末注射成型。

其中，金属粉末注射成型（MetalinjectionMolding，简称MIM），

是将粉末冶金与现代塑料注射成形工艺相结合，从而实现以较低成

本生产复杂零部件的近净成形工艺。而PM压制成型，主要用于制

造结构简单的零部件。MIM产业链如下：

上游——原料和模具，主要包括金属粉末、粘结剂及模具制造。代

表公司有德国巴斯夫、日本太平洋、Sandvik（山特维克）和杜邦公

司等；

中游——主要包括喂料、注射、脱脂、烧结及后制程工序等生产环

节，代表公司有精研科技、东睦股份、新日兴、晟铭电子和安泰科

技等；

下游——主要应用于消费电子、汽车制造、医疗器械等。代表公司

主要有苹果、三星、华为、本田、通用及上海医疗器械等。

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图：产业链结构

来源：塔坚研究

接下来，我们主要对比精研科技VS东睦股份，来深入探讨MIM产

业链的增长逻辑。

（贰）

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首先，从收入结构上来看，两家公司的收入结构存在一定差异：

精研科技——2019年收入14.73亿元，主要以消费电子类MIM业

务（智能手机类+可穿戴设备类）为主，收入占比90.28%。其中：

智能手机类，包括SIM卡托、连接器接口、摄像头支架、摄像头装

饰圈、闪光灯装饰圈、按键及其他内部结构件等；

可穿戴设备类，包括智能手表表壳、底壳、表扣等，其大客户为苹

果。

东睦股份——2019年收入21.62亿元，主要以传统PM业务为主，

占比70.63%，MIM业务占比6.91%。其MIM业务收入，主要由

2019-2020年收购的东莞华晶和富驰高科两家子公司贡献。其中：

东莞华晶，主要从事金属注射成形结构件（MIM）产品、高精度穿

戴产品等业务，产品主要运用于消费电子、智能医疗器械、新能源

汽车、机器人减速器等领域。

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富驰高科，是专业的MIM产品制造商，产品在消费电子、医疗、汽

车、航空航天等领域获得广泛的应用，同时也是苹果和华为核心供

应链的企业。

需要注意的是，2019年富驰高科还未并表，因此MIM业务占比较

低，如果加上富驰收入，则东睦股份收入将达约32.9亿元，MIM

业务占比约为38.85%。

图：收入结构（注：东睦股份收入包含富驰高科2019年收入）

来源：塔坚研究

接下来，我们从2020年三季报数据，分别对比一下二者的业绩增

长情况：

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图：2020年三季报数据

来源：wind

精研科技——2020年前三季度实现收入11.14亿元，同比增长

8.14%，主要得益于多摄支架渗透率提升，价值量大幅增加；实现

净利润0.87亿元，同比下降15.14%，主要是由于行业竞争加剧，

毛利率下降10.17%，下降幅度较大。（如果我们后续有机会进行调

研，我们需要询问管理层，此次降价幅度较大的原因为何，且未来

是否会存在价格战的可能性）

东睦股份——2020年前三季度实现收入22.52亿元，同比增长

66.54%，主要受收购富驰高科并表驱动；实现净利润0.58亿元，

同比下降37.39%，主要是由于富驰高科进入整合期，管理费用有所

上升，同时短期借款和长期借款增加，财务费用上升，导致净利润

下降。

注意，毛利率、净利率方面，精研科技高于东睦股份，原因在于业

务结构不同。东睦股份原有的PM件业务资产较重，折旧摊销占比

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高，导致毛利率略低；如果单看MIM业务的话，则两者的毛利率差

距不大。

（叁）

复盘完三季报业绩，我们再复盘一下，近几个季度收入增长情况。

图：季度收入增速

来源：塔坚研究

精研科技——2018年增速较低，甚至负增长，主要系大客户Fitbit

景气度下降导致。不过，随着大客户从Fitbit切换到苹果，2019年

重回高增长。同时，从2019年二季度，其开始为OPPO和VIVO

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可升降摄像头供货，带来业绩进一步增长。不过，2020年二季度，

由于下游客户需求延缓，新增产能未能如期达产，稼动率不足，导

致收入出现负增长。

东睦股份——2018年末至2019年8月，国内汽车行业处于低迷期，

导致其收入增速持续下滑；2019年四季度和2020年的高增长主要

受并购驱动影响，加之，汽车行业景气度回升使其收入出现较大幅

度增长。

整体分析下来，可见两家公司收入增长主要受下游行业景气度影响

较大。

（肆）

看完以上各家的收入结构和增长情况之后，我们来对比一下回报水

平：

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图：回报数据（单位：%）

来源：塔坚研究

对比总体回报水平，精研科技的回报略高于东睦股份。

图：杜邦因素拆分（单位：%、次）

来源：塔坚研究

通过以上对比，可以发现：

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精研科技的回报较高，主要由于东睦股份主营的传统PM业务资产

较重导致其固定资产周转率较低。加之，可能由于东睦股份的PM

产品大多为标品，而精研科技的产品定制化程度较高，导致东睦股

份的存货周转率较低，从而拖累东睦股份的总资产周转率较低。

不过，2018年精研科技由于大客户切换，销售收入大幅下滑，开工

率不足，导致综合毛利率和净利率大幅下降，因而整体回报水平偏

低。

同时，2019年，精研科技的净利率略低，主要由于其管理人员增加、

薪酬增长及新增股份支付费用，导致管理费用上升。加之，其研发

费用较高，进一步拖累净利率水平。

综上，从增长情况来看，精研科技在过去增长较快，近三年复合增

速达27.59%。但从回报情况来看，两者比较接近。

对于MIM市场规模的增长，我们可以用如下公式表示：

MIM行业增速=（1+终端应用出货量增速）*（1+渗透率增速）-1

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（伍）

根据浙商证券数据，2011-2019年，中国MIM市场规模从10亿

元提升至84亿元，年复合增速约为30%。

由于全球产业分工及各行业认知程度的不同，我国MIM工艺应用结

构较欧美等地区具有明显的差异。

我国在消费电子产品上的应用比较广泛，占比达到72%（手机+电

脑+智能穿戴）。而欧洲更加偏重于汽车行业（占比22%），而北

美市场主要用于医疗器械（占比33%）领域。

造成这种差异的原因主要在于全球产业分工的不同，消费电子制造

主要集中在中国，而欧美则是汽车和医疗产业更发达。未来随着我

国汽车、医疗器械行业的逐渐发展，未来MIM下游应用领域的机构

可能会存在一定调整。

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图：2019年中国MIM市场应用（以销售额为基准）

来源：中国钢结构协会粉末冶金分会

我们先来看下核心下游的出货量情况：

1、消费电子领域

由于消费电子以手机（59.1%）和可穿戴设备（8.1%）为主，我们

以这两类产品为例来看销量增长情况：

1）智能手机——根据IDC数据，2019年全球智能手机出货量为

13.71亿部。2020年受卫生事件影响，预计出货量降至12亿部左

右。

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根据我们此前的研究，在5G换机需求的驱动下，全球智能手机需求将

重返增长，预计到2023年，全球智能手机出货量将上升至14.8亿部，

复合增速约为7.46%。随后，考虑到全球智能手机渗透率趋于饱和、换

机周期延长，增量空间有限，因此我们假设2023年后出货量稳定在14.8

亿部左右。

2）可穿戴设备——相比智能手机，全球可穿戴设备出货量增长比较显

著。根据IDC的统计数据，全球可穿戴设备2019年出货量已达到3.365

亿部，相比2018年的1.78亿部增长了89%。

根据IDC预测，至2024年，其出货量将达到5.268亿台，年复合增长

率9.38%，我们预计这一增速将会持续。

2、汽车领域2019年，我国汽车销量为2576.9万辆，同比下降8.2%。

虽然传统燃油车的需求在持续萎缩，但未来随着新能源汽车的渗透率逐

渐提高，汽车行业的整体销量仍将保持低速增长。

根据我们此前的研

究报告中对于汽车行业增速的假设，2020年受卫生事件影响，我国汽

车销量维持2019年水平，此后将以2%增速增长。

综上，MIM下游领域中，消费电子相对于汽车行业来说，增长更加明

确。接下来，我们再来看MIM的渗透率情况。

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（陆）

从技术层面来看，金属加工技术可以分为机加工、精密铸造、传统粉末

冶金、MIM四种。

图：金属加工技术比较来源：中信建投证券

相较于传统金属结构件加工技术，金属粉末注射成型技术（MIM）具备

经济性更高、材质范围广、密度较高、机械性能好等优势，更适合于生

产小型、精密、三维结构复杂、高性能零件。

从各下游领域的应用情况来看：消费电子——目前，MIM工艺在消费

电子产业中的应用，从早期的手机卡托、音量按键、连接器接口、摄像

头支架，发展到三摄以及多摄镜头支架，甚至部分升降摄像头和折叠屏

铰链等精密零部件均采用MIM工艺。

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随着MIM生产成本的逐步降低，MIM零部件有望向中低端机型的更多

零部件领域渗透。

汽车——目前，MIM工艺在汽车产业的应用主要包括一些形状复杂、

双金属零件以及成组的微小型零件，例如涡轮增压零件、喷油嘴零件、

变速杆、齿轮箱、车锁、传感器、安全气囊、安全带调节器、点火开关、

倒车档、活动车顶部件、助力转向部件等。需要注意的是，MIM技术

相对CNC技术就加工精度而言略逊一筹。

加之，汽车零部件产品对于稳定性和安全性要求比较高，产品开发、验

证周期都比较长，短期内不会爆发式增长，但订单需求将会比较稳定。不

过，由于MIM工艺制成的金属零部件具有节省材料、降低生产成本、

减轻零件重量的优势。符合汽车轻量化的趋势，未来MIM产品在汽车

零配件产业中还有比较大的发展空间。

由于MIM工艺下游应用比较复杂，渗透率情况难以精确量化。同时，

由于价格变动趋势影响因素复杂，且缺乏相关数据，无法确定未来的

方向，我们简单假设价格不变，仅做方法论探讨。

如后续我们有机会进行调研，我们需要询问管理层其具体的渗透率情

况，以及价格信息。

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具体预测数据，我们参考中信证券给出的行业增速，预计至2025

年我国MIM市场规模将达到300亿元，市场规模约为2020年（100

亿元）的3倍，五年平均复合增速为24.57%。

（柒）

接下来，我们再来看看行业的景气度指标，对于金属结构件制造来说，

我们主要关注下游行业需求的情况：

1)汽车消费指数根据中国汽车流通协会发布的数据，2020年10月，

汽车消费指数为71.6，较上月77.8有所下降。

（注：指数值大于100，

说明消费需求高于基期，下期市场销量高涨；小于100，说明市场需

求低于基期，下期市场销量低迷

。

）

从构成汽车消费指数的分指数来看，2020年10月份需求分指数为

82.2，较上月有所下降，说明前期累积的市场需求基本消化完毕，汽

车市场需求开始逐渐回落。

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图：汽车消费指数趋势图来源：中国汽车流通协会

2）消费电子行业指数根据IDC公布的数据显示，2020年第二季度，

全球可穿戴设备出货量达到8620万台，同比增长14.1%。从厂商角

度来看，苹果的出货量为2940万台，同比增长25.3%，占据34.2%

的市场份额。华为出货量达到1090万台，同比增长58%，涨幅明显。

从wind公布的消费电子产品行业指数来看，截至2020年11月20

日，消费电子产品行业指数为1737.26，较年初有所回落。但随着5G

商用持续推进，未来消费电子产品景气度短期内仍将处于回升周期。

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图：wind消费电子产品行业指数来源：wind

短期来看，消费电子景气度较高。不过，从长期来看，由于目前MIM

在汽车领域的渗透率还较低，未来渗透率的增长空间较大。

（捌）

从竞争格局上来看，该领域竞争格局比较分散。

目前我国大陆地区共有金属注射成形生产企业及车间200余家。精研

科技为我国MIM领域龙头，国内市占率约为17%，东睦股份次之，

市占率约为15%（含富驰高科、东莞华晶）。

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[1]华创证券《PM龙头布局MIM，开启双主业高增长时代》——王保庆2020.03.10。