中公教育借壳上市动因与EVA绩效案例分析

中公教育借壳上市动因与

EVA

绩效案例分析

□上海李建明章雁

0.15

亿元

、

0.66

亿元和

0.73

亿元

。

2018

年以来

，

国家出台多项政

的长期经营实力

。

③

IPO上市存在客

策提出要加快发展现代职业教育

，

并

将深化职业教育产教融合

。

中公教育

作为国内职业教育企业的龙头

，

通过

借壳亚夏汽车

，

成为第一支登陆

A

股

市场的教育股

，

到此拉开了教育企业

和资本市场结合的序幕。

笔者从借壳

上市的背景出发

，

利用

EVA

指标对中

公教育进行上市前后的绩效评价

，

对

职业教育企业借壳上市有一定的借鉴

意义

。

一

、

案例背景

1.

借壳双方公司简介

。

①借壳

方

一一

中公教育

。

中公教育始创于

1999

年

，

经过快速发展现已拥有

270

赊人的专职研发团队

，

教师团队

超过

18000A

，

总员工数量超过

41000

人

。

公司在全国范围内开设超

过

1330

个直营网点

，

以公务员等招录

考试起家

，

业务逐渐扩展到以考研辅

导为首的学历提升新板块和以

IT能力

训练为首的职业能力培训新板块

，

成

为国内职业教育内领先的培训平台

。

鲁忠芳

、

李永新母子分别持有中公教

育

41.36%

和

18.35%

的股权

，

联合创

始人王振东持有

15.61%

的股权

。

根

据

2019

年年报显示

，

中公教育营业收

入为

91.764

乙元

，

净利润为

18.05

亿

元

，

较上年同期增长

52.79%。

②售

壳方一亚夏汽车

。

公司前身为

“

芜

湖亚夏实业有限公司

”

，

2006

年

11

月

30

日成立股份公司，

并于

2011

年

8

月

10

日在深交所挂牌上市

。

截至于交易

前

，

安徽亚夏实业股份有限公司持股

比例为

18.61%,

周夏耘

、

周晖和周

丽等人分别持有

9.61%

、

&

81%

和

5.87%

的股权

，

股权相对集中。

公司

主营保时捷

、

凯迪拉克等品牌轿车销

售

、

维修

、

装潢

、

美容以及汽车金融

服务

，

2015

年

、

2016

年和

2017

年的归

属于母公司股东的净利润分别为

50

2

.

借壳上市交易方案

。

本次交易

方案包括三部分

：

一是重大资产置换

。

亚夏汽车以

2017

年12

月

31

日作为评估

基准日

，

除了留存资产外

，

其余全部

资产及负债与中公教育

100%

股权中

的等值部分进行交换

。

二是发行股份

购买资产

。

等值置换以外的差额通过

亚夏汽车发行股份进行补充

。

经过交

易双方友好协商

，

中公教育拟置入资

产最终作价为185

亿元

，

亚夏汽车拟

置出资产为

13.51

亿元

，

产生差额

171.49

亿元

，

以每股

3.68

元的定价由

中公全体股东购买

。

三是股份转让

。

亚夏汽车控股股东亚夏实业分别向中

公合伙和李永新转让其持有的股票

。

二

、

借壳上市的动因分析

1.

中公教育借壳动因

。

①职业教

育行业竞争激烈

。

中公教育的主营业

务包括招录考试培训

、

学历提升考试

和职业能力培训三大板块

，

并主要以

面授课为授课方式

。

随着移动互联网

的发展

，

网上课堂及各种手机端软件

的兴起对其造成冲击

。

此外

，

近些年

不论是同样作为老牌机构的华图教

育

，

还是后来居上的粉笔公考、

导氮

教育等品牌逐渐起势

，

都在抢占市场

的占有量

。

如果中公教育可以成功上

市

，

其品牌效应及影响力会极大提

升

，

在行业竞争上也会占据优势。

②

拓宽融资渠道

，

加速发展

。

中公教育

作为行业龙头

，

并且近年来业务的拓

展以及国家政策的利好

，

发展势头正

盛

。

在扩张过程中

，

筹措资金是企业

发展的前提保证

，

教育机构筹资渠道

主要是预收账款以及银行借贷

，

这样

单一的渠道也促使中公教育想要借助

资本市场获得投资

。

上市成功后

，

资

本得到快速扩张

，

针对上市公司的信

息披露制度对于中公教育可以起到约

束作用

，

减少短期行为

，

保证了企业

观压力

。

早年2015

年

，

华泰证券就开

始为中公教育上市进行辅导

，

但是在

2018

年终止了

IPO

上市

，

准备借壳上

市

。

根据华泰证券的报告主要存在两

个问题

：

一是中公在培训课程设置和

安排方面比较复杂

，

且部分课程存在

收入确认标准较难确定的问题

。

二是

公司存在部分在建工程和装修由关联

方提供服务的情形，

比如有些研究院

新办公场所和地方分校的建造工作还

未完工

，

中公也没有对这些情况进行

充分披露

。

因此

，

如果依旧选择

IPO,

那么要改善这些问题并且要保

持业绩的稳定增长

，

以及支付给相关

咨询机构的费用都会使中公教育面临

巨大压力

。

④合适的壳资源

。

中公教

育在做了大量评估和准备工作后选择

了跨行业的亚夏汽车

，

当时亚夏汽车

的市值较低

，

借壳上市的成本较小

，

对中公的资金链不会造成太大影响

。

此外

，

亚夏汽车股权相对集中，

外部

关系简单且没有出现过严重违规的

情况

，

为日后交易的顺利进行提供

了保障

。

2

.亚夏汽车售壳动因分析

。

根据

亚夏汽车公开的财务报表

，

一方面

，

2015

年

-2017

年亚夏汽车营业收入均

在

604乙元左右

，

但是净利率一直处于

行业内较低水平

，

其收入体量与利润

水平不匹配

，

盈利能力较弱

，

需要引

入新的利润增长点

。

另一方面

，

国家

大力扶持职业教育培训行业

，

中公教

育作为行业龙头具有广阔的市场前

景

，

且营业收入和净利润始终处于增

长阶段

。

若借壳上市交易完成

，

亚夏

汽车原有的经营状况会有效改善

，

可

以实现双赢

。

三

、

EVA

绩效评价的应用

EVA

1.

的基本含义

。

经济附加值

(

Eva,

Economic

Value

Added

),

它

是指一定时期的企业税后营业净利润

与投入资本的资金成本之间的差额

。

EVA

的计算公式为

：

〔

▼人=税后净营

业利润

(NOPAT)

加权平均资本成

本

(

WACC

)

X

调整后资本

(TC)

o

2.

EVA

指标分析借壳上市绩效的

优势

。

一方面

，

因为财务报表可以被

高管人为操纵

、

粉饰

，

所以传统的财

务指标分析体系不利于对企业在借壳

上市前后的业绩进行客观评价

，

可能

可能导致上市失败

。

对于选择借壳上

计算

，

2016

年

-2019

年的加权平均资

市的企业来说

，

只要与壳企业达成共

识并按照相关流程

，

上市就成功了一

本成本率分别为

2.92%

、

4.36%、

3.75%

、

2.83%

。

通过以上数据计

半

，

并且上市周期通常较短

。

此外

，

算

，

得出中公教育

2016

至

2019年的

对于一些新兴或者蓝海行业

，

想要占

据市场

、扩大规模

，

以借壳上市的方

EVA

值分别为

30289.60

万元

、

式加快发展速度是一个更好选择

。

中

47593.28

万元

、

103437.08

万元

、

公教育完成借壳上市

，

也给教育行业

169013.18

万元

。

其他企业上市提供了借鉴

，

之后可能

四

、

结果与分析

从计算的结果上来看

，

中公教育

会出现更多成功的案例

。

锐思数据库里面中公教育的数据进行

会误导投资者

。

利用

EVA

指标分析

，

通过会计调整

，

能够更加准确地披露

企业的真实经营情况和资本收益

，

并

且利于进行信息传递

。

另一方面

，

EVA

指标认为企业的盈利需要超过其

资本成本才可以为股东创造价值

，

在

借壳上市绩效分析中利用

EVA,

能够

反映企业创造价值能力

，

进而可以对

自身借壳上市前后的经营绩效进行纵

向比较

。

3.

EVA

的计算

。

本文在

EVA

的计

算过程中，

既参考了国资委所规定的

调整项目

，

也结合中公教育财务报表

具体的披露情况

。

根据重要性原则与

可操作性

，

利用了简化的调整方法

，

选取了

2016

年

-2019

年中公教育的财

务数据进行计算

。

税后净营业利润

(NOPAT)

代表了企业正常

、

真实

和经常性的获利能力

，

是影响

EVA

最

终结果的关键值

。

通过计算得出中公

教育税后营业净利润在

2016

至

2019

年

分别为

32020.81

万元

、

51610.07

万

元

、

114128.33

万元

、

183601.54

万

元

。

调整后的投入资本计算公式为

1^=

平均所有者权益

+

平均负债合计

-

平均无息流动负债-平均在建工程

。

企业投入的运营资本包括债务资本和

权益资本

，

但不是所有的资金都有成

本

，

无息流动负债不占用资金

，

应当

作为调整项目从资本占用中扣除

。

通过计算得出中公教育调整投入资

本

2016

年

-2019

年分别为

59287.97

万

元

、

92128.12

万元

、285100.07

万元

、

515489.68

万元

。

加权平均资本成本

反映的是企业综合的平均成本率

。

中

公教育具有其行业自身的特殊性

，

企

业债务主要是预收账款

，

不能和其他

研究分析中一样用相应的银行贷款利

率作为借款利率

，

所以本文直接使用

2016

至

2019

年的

EVA

呈现上升趋势

，

借壳上市后的

2018

和

2019

两年的

EVA

增

幅较大

。笔者认为

，

一方面是由于其

借壳上市后

，

从资本市场上获得融

资

，业务投入资本逐渐增多

，

净利润

大幅度的上升

，

从2017

年的

5.2M

乙元

增长到

2018

年

、

2019

年分别为

11.53

亿

元和

18.05

亿元

。

在借壳时双方签订

的

《

盈利预测补偿协议

》

中

，

中公教

育承诺在重组后的三年

，

即

2018

至

2020

年的扣非后归母公司的净利润分

别不低于

9.3

亿元

、

13

亿元和

16.5

亿

元

，

从报表披露来看中公超额完成了

2018

和

2019

年的业绩承诺

。

这表明企

业在借壳上市之后经营业绩突出

，

市

场占有量优势大和竞争力不俗

，

创造

的价值远大于成本

。

由于新冠疫情的

影响

，

公务员考试等招录考试延考等

原因

，

2020

年完成业绩承诺的压力较

大

，

但在疫情防护可控的情况下

，

国

家稳就业政策的出台

，

事业单位等长

期扩招趋势的利好

，

需要中公教育坚

持长期稳定的发展战略

。

另一方面

，

在借壳上市时亚夏汽车的市值较低

，

其停牌之时总市值仅为33.31

亿元

，

因此也没有耗费中公教育较多的成

本

，

对经济附加值的计算影响较小

。

总体来说

，

中公教育的

EVA

呈逐年增

长的状态

，借壳上市后

，

拓宽了其融

资渠道

，

帮助中公的业务多元化发

展

。

中公教育可以利用

EVA

的变动趋

势

，

得到相应反馈做出经营调整

，

并

且可以向投资者传递自身有较强创造

价值能力的信号，

增强品牌效应

，

实

现业绩增长

。

五

、

启示与展望

1.合理选择上市方式

。

传统的

IPO

上市存在审核严

、

周期长

、

成本

高等弊端

，

在任何一个环节出问题都

2

.

选择合适的壳资源

。

合适的壳

资源是借壳上市的企业需要重点评估

选取的

，

选择同行业还是跨行业的壳

资源要符合企业自身需求及有可行

性

。

本案例中中公教育在前期针对壳

资源的选择做出了大量的研究准备工

作

，

最终选择了跨行业的亚夏汽车

。

亚夏汽车的股权相对集中

，

同时体量

较小

，

这样有助于减少中公教育在借

壳后的整合风险

。

此外

，

壳资源也就

需要对借壳方的持续盈利能力和发展

前景进行重点分析

。

本案例中

，

亚夏

汽车选择了教育培训行业的龙头

—

—

中公教育

，

可以说是一次极为明智的

选择

，

既保住了壳

，

同时也维护了股

东的权益

。

3

.

防范借壳上市后的潜在风险

。

借壳方上市后需要防范相关潜在风

险

，

首先可能出现的是财务风险

，

每

个企业都有适合自身的会计核算制

度

，

有利于进行税收筹划和现金流的

健康

。因此

，

两个不同行业的企业会

计核算制度和流程差别可能较大

，比

如本案例的职业教育行业与汽车行

业

，

中公教育需在上市前对相关财务

状况进行协调

，

建立统一的财务管理

制度

，

以免借壳上市后发生财务风

险。

其次

，

公司在借壳上市后可以在

资本市场筹得经营资金

，

势必去扩大

经营规模

，

进行多元化战略布局

。

如

果市场遭遇不测

，

或者公司盲目的进

行多元化投资

，

弱化了主营业务

，

则

会出现经营风险

。

所以

，

公司在借壳

上市后

，

要合理利用资金以及其他资

源

，优先扩大主营业务在市场中的竞

争优势

。

(作者单位

：

上海海事大学经

济管理学院)

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