上市公司内部控制存在的问题及对策——基于光大证券的乌龙指事件

内部控制ｌ　Ｉｎｔｅｒｎａｌ　Ｃｏｎｔｒｏ　

上市公司内部控制存在的问题及对策　

基于光大证券的乌龙指事件　

天津工业大学刘子平　

现代内部控制是指企业为了实现经营目标，保护资源安全完　

整、保证会计信息的真实、保证各部门经济活动协调有效地运转而　

形成的内部自我调节和控制系统。是由企业董事会、经理阶层和其　

他员工实施的为运营的效率效果、财务报告的可靠性、相关法令的　

遵循性等目标的达成而提供合理保证的过程。　

一

者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。何为利用资金优　

势和利用持股优势这需要长时间的司法实践才能得出相应的标准　

加以认定，而在我国这样的司法环境中应当由最高法院出台相应　

的司法解释加以规定或者相关管理机构制定相应的标准予以鉴　

别。更何况，在之后的调查中不是也没有将这件事当做操纵市场的　

行为加以处置。　

但是在我看来这样的行为应当是构成操纵市场的行为的，由　

、

光大乌龙指事件始末　

２０１３年８月１５　Ｅｌ，上证指数收于２０８１点。８月１６　Ｅｌ，上证指　

数以２０７５点低开，到上午１１点为止，上证指数一直在低位徘徊。　

１１点０５分，Ａ股金融、地产、石油等股均出现了诡异的直线飙升，　

沪指盘中一度暴涨１００余点，涨幅达到５％，大爆发仅仅持续了两　

分钟左右，随后沪指虽有回落但升势不改，午盘的几分钟金融股全　

面暴动，沪深３００成分股中７１只股票瞬间触及涨停。据事后调查　

通报：光大证券自营的策略交易系统包含订单生成系统和订单执　

于证券法第７７条在规定的时候并没有规定操纵市场的行为是否　

必须是故意，因此，应当解释为构成该行为的事实构成要件即可。　

在８月１６　Ｅｌ上午的市场中，光大证券利用自己的资金优势集中买　

入固定对象的股票，将这些股票迅速推向涨停板，且由于这些股票　

全部都是上证５０指数的成分股，因此股指也被迅速推高　这就是　

集中资金优势操纵证券交易价格和交易量；在下午的市场中，光大　

行系统两个部分，存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷，　

并被连锁触发，导致在１６　Ｅｌ　１１时０５分０８秒之后的２秒内，瞬间　

证券又利用信息不对等的优势，趁别的投资者还不掌握早上疯涨　

的真正原因时，迅速指示自己实际控制的子公司买人大量股指期　

生成２６０８２笔预期外的市价委托订单，直接发送至上交所，累计申　

报买人２３４亿元，实际成交７２．７亿元。但是，根据光大证券称，加　

空是“本能”对冲风险，是国际惯例，不是主观为之。当天突然增加　

的交易是要最大限度减少公司损失，这是每一个职员的职责，股　

票的交易是Ｔ＋Ｉ，只能通过ＥＴＦ操作，但由于ＥＴＦ流动性局限，所　

货空单，在股指大幅下跌时获得了丰厚的收益，这一样也符合了上　

条的规定。所以说，光大此次乌龙指事件就是一次彻头彻尾的操纵　

证券市场的行为。　

如果说光大证券构成操纵市场的行为的话，那么接下来面临　

的一件事情就是要承担责任了。而他所要承担至少三个方面的责　

任：第一行政责任。由于上面已经将行为构成操纵市场的行为的难　

以光大证券只能通过股指期货（对冲风险），这是降低公司损失的　

第一反应。最终，证监会认定光大证券构成内幕交易、信息误导、违　

反证券公司内控管理规定等多项违法违规行为，对相关四位相关　

决策责任人徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波处以终身证券市场禁　

度加以阐释，这里便不再赘述。第二刑事责任。我国《刑法》第】８２　

条规定：操纵证券交易价格，获取不正当利益或者转嫁风险，情节　

严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一　

入，并没收光大证券非法所得８７２１万元，并处以５倍罚款，共计５　

亿２千３百２８万。将停止光大证券从事证券自营业务（固定收益　

倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其　

直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑　

或者拘役。这意味着光大证券及其高管可能都面临着刑罚的处罚。　

第三民事处罚。在这里同样是有相应的漏洞的，在欧美国家，对于　

相应的群体性事件是有相关的配套救济程序措施的，而我国刚修　

订的民事诉讼法才刚刚建立起及其有限的公益诉讼制度，这使得　

业务除外），暂停审批其新业务，责令光大证券整改并处分有关责　

任人员，整改无期限。光大证券异常交易事件属于极个别的特殊案　

例。但是这个事件折射出的很多问题是值得我们深思的。　

二、光大乌龙指事件暴露出来的问题　

从表面上看，光大乌龙指事件是由于技术操作的问题或者说　

是技术问题导致的，但是如果认真研究就不难发现这件事情背后　

隐藏着很多更深层次的原因。　

像这样的群体性事件很难得到十分网满，快捷便利的解决，而这与　

商事行为的快捷、便利的要求不符。　

（二）内部控制模式弊端乌龙指事件在世界证券史也有多次　

（一）内部控制法律规制弊端根据我国《证券法》第７７条规　

定，禁止任何人操纵证券市场，且操纵证券市场行为给投资者造成　

损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。但是，这条规定并没有明　

确规定像岛龙指这样的所渭“无心之失”是否是操纵市场的行为，　

发生，多系交易员输错指令而引起。此次光大乌龙指事件就可以得　

知的消息来看也是输错指令而导致，反应了我国现行内部控制模　

式的弊端。主要表现在：一是内部信息披露的非强制性弊端。从我　

国的实际来讲，内部信息披露的非强制性模式在一定程度上为上　

市公司减少相关信息的披露、逃避责任留下了很大的空间，直接导　

致了上市公司内部控制信息披露不规范性，随意．陛，内部控制信息　

披露制度流于形式。二是内部控制责任的不明晰性弊端。内部控制　

因此在定性上难以将其定位为操纵市场的行为，更难加以处罚。在　

第７７条中明确规定一种情况属于操纵证券市场，表述如下：单独　

或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或　

财佘通　。综合２叭４年第２期（中）　

内部控制ｌ　Ｉｎｔｅｒｎａｌ　Ｃｏｎｔｒｏ　

责任的不明晰陛很大程度上也是引出事件的原因。内部控制信息　

披露应当建立在董事会和管理层对内部控制进行评价的基础之　

上，监事会的责任仅仅是对公司董事会和管理层是否建立有效的　

利年化收益可以达到２０％一３０％，并且是无风险套利。最近一年，年　

化收益在４％一６％左右。目前，各个大机构广泛使用这种套利操作，　

使用的股票现货一般是复制沪深３００（２４２６．０５４，１２．７２，０．５３％）指数　

成分股，或者复制上证５０指数（１６３６．８００，９．６２，０．５９％）、上证１８０　

指数（５２２４．２３５，２２．５６，０．４３％）、深证１０（３指数成分股或者他们的　

内部控制制度进行监督，其主要职责就是单位内部是否有建立内　

部控制。董事会和管理层是公司内部对于公司的运管情况、内部控　

制流程以及管理构架最为了解的人群，应当对内部控制信息披露　

负有责任。内部控制信息披露主体不明确，内部控制的责任主体难　

以落实到具体职位和人员，从而不利于内部控制的建设和完善及　

内部控制评价报告的出具。三是内部控制评价标准的非统一性弊　

ＥＴＦ基金。但是，股指期货、融资融券也为以这种套利为名而操纵　

证券市场的行为有了可能。认定是否操纵市场的唯一标准，就是看　

股票现货和期指合约是否同时成交。　

光大证券此次乌龙事件实际上使用的是后一种套利。因为，股　

票现货成交了７２亿，而同一时间内场内ＥＴＦ成交额不到３个亿，　

端。一方面使得出现相关事故时没有相应有效地应对措施，可能造　

成难以预计的后果。另一方面，使得信息披露更为艰难，公司的管　

理人员可能根本就不知道公司的运行情况，正如光大证券的所谓　

ＥＴＦ份额增加不到２个亿，不匹配。另一方面，光大期货空单增仓　

７０００多收，似乎是光大的套保单。如果股指期货合约单的成交时　

间和７２亿股票现货成交时间不一致，比如，是现货先成交，而几分　

内部人士的混淆视听使得更多的股民损失及其惨重。相同的道理，　

如果从注册会计师鉴定标准来看，性息披露的鉴定从内容到格式　

仍有统一的必要。　

（三）内部控制技术弊端光大证券的乌龙指事件相当于对大　

陆证券市场做了一次压力测试，从风险测试角度而言，这有利于风　

钟后期指由于高挂埋单才成交或者下午为对冲风险而补救下单，　

那么，光大证券就涉嫌不是套利对冲而是操纵市场。虽然此次乌龙　

事件是违规的，但给广大中小投资者带来的，却是醍醐灌顶式的警　

醒。因为很多人不清楚机构还可以这样赚钱。起自２０１０年股指期　

货开通后而利用股指期货实施的期现套利，实际上是对广大中小　

险监控盲点的暴露，有利于证券监管部门风险监控的改进，有利于　

投资机构自身风险监控的改进；从投资策略的角度而言，这次乌龙　

投资者的一种制度伤害。根源在于股指期货和融资融券的不公平　

制度。我在２０１０年的股指期货启动仪式时的寄语曾指出了这个制　

事件对于广大中小投资者而言，是一次很好的套利对冲策略的普　

及教育，有利于投资者整体防范系统风险的能力。主要表现在：一　

是风险控制技术弊端。此次乌龙事件虽然是程序化交易惹的祸，但　

度对中小投资者的不公。目前推行的股指期货、融资融券加了种种　

限制。监管层出发点是保护中小投资者的利益，实际上恰恰是对限　

制开户的中小投资者置于不公平的境地，主要表现在以下两点：其　

一

是它不仅暴露了程序化技术问题，而且暴露了风险控制技术问题。　

暴露监管盲区：光大证券写给证监会的自查报告中称，该事件系模　

拟系统接人交易系统导致了乌龙事件。光大证券的策略投资部模　

拟交易测试下单金额２３０亿，实际成交７２亿。涉及股票１５０多只。　

，

对投资者的金融资产保护不公，投资者的资产面临的风险理论　

上不再相等。股指期货、融资融券是投资者利用做空机制有效地规　

避证券市场的系统性风险的Ｔ具。而某些投资者不能使用这一关　

键工具，这剥夺了部分中小投资者自我保护的丁具，在市场剧烈波　

这暴露了光大证券的自营部门使用的是信用账户。２１世纪报道　

称，曾有业内人士对光大证券下单金额２３０亿之说不以为然，认为　

中信证券（１２．Ｏ０，０．１９，１．６１％）自营规模有３００亿，海通证券　

（１１．８５，０．２２，１．８９％）有１５０亿，光大的规模不可能超过海通。现在　

监管部门对券商白营账户信用保证金杠杆比率没有明确规定，交　

易时可任其下单，只要收盘后结算把资金凑齐就行。这意味着整个　

券商自营投资都存在风险无限放大的监控盲区。二是套利交易系　

统技术弊端。光大证券声称此次乌龙事件是套利交易系统所引起　

动时，这部分投资者的风险资产面临损失的风险。其二，对投资者　

使用的交易制度的不公平。众所周知，我国目前实行的是“Ｔ＋Ｉ”股　

票交易制度，股指期货、融资融券的推出使得部分投资者，特别是　

大的机构投资者通过一定技术手段，可以做到“Ｔ＋０”交易。这对那　

些被限制股指期货、融资融券的投资者来说，显然不公平。　

三、光大乌龙指事件反思及建议　

综上所述，光大证券此次乌龙事件暴露了我国上市公司内部　

的。这揭示了不为投资者所认知的、一种大资金赢利模式。市场上，　

主流的套利方式有两种：一是ＥＴＦ的套利，简单说就是通过ＥＴＦ　

基金和组成该ＥＴＦ的一篮子股票组合之间的一种套利行为。并且　

这种交易是Ｔ＋Ｏ的，一天内可以多次交易。每次只赚很少，比如万　

控制所存在问题，主要是法律规制、控制模式、控制技术等问题。本　

文主要从内部控制的有效性提几点建议。　

（一）完善内部控制的法律规制从法律制度来讲，有两大方　

面亟需完善。如上文讲到的，主要是实体和程序方面，就美国的经　

分之一等，但聚沙成塔。该种套利的黄金时期在２００５年，当时正是　

股权分置改革时期。当股改成分股停牌时，ＥＴＦ定价混乱，没有计　

算股改对价，致使套利空间巨大，曾有机构利用ＥＴＦ套利，一天收　

益超过３０％。近两年，由于知道这种套利方式的投资者多了起来，　

验来看，１９３３年的《证券法》和１９３４年的《证券交易法》对证券市　

场违规行为做出了严格的规定。在美国证券诉讼发展过程中，政府　

相继出台了《私人证券诉讼改革法案》、《证券诉讼统一标准法案》　

等，明晰投资者行为的同时亦合理保障了其诉讼结果的顺利实现。　

（１）完善实体法。一是《证券法》赋予了证券交易所决定技术性停牌　

现在这样套利方式几乎没有空间，年化收益在３％一４％。另一种套　

利方式是利用股指期货和股票现货交易的不对称性套利。简单说，　

股指期货合约一般在交易时段和现货是有升贴水的，而到期指合　

约交割时，期货合约结算价等于现货市场价值，这就为投资者套利　

创造了可能。此种方式也是一种Ｔ＋Ｏ的交易。此种套利方式的黄　

金时期在股指期货开通的初期，也就是２０１０年。当时，此种方式套　

或临时停市的权力，但是《证券法》却没有详细规定引发技术性停　

牌或临时停市的“突发性事件”或“维护证券交易的正常秩序”的内　

涵与边界。而证券交易所的《交易规则》也未对此加以明晰。二是　

２００６年制定的《交易规则》规定，“巨额申报，且申报价格明显偏离　

申报时的证券市场成交价格”是异常交易，但并未规定针对不同　

射套通孔・综合２叭４年第２期｛中　

内部控制Ｉ　Ｉｎｔｅｒｎａｌ　Ｃｏｎｔｒｏｌ　

（尤其是权重）证券品种的多个（含同时或连续）“巨额申报，且申报　

同，由于实行一级证券账户体系，交易所和登记结算公司掌握投资　

者的证券数据，故交易所和登记结算公司在卖出证券上增加了前　

端控制机制。同时，根据现行证券法的规定，投资者的资金实行第　

三方存管，因此证券买入的前端控制，由掌握投资者资金信息的证　

券公司和存管银行负责。此外，登记结算公司建立了最低结算备付　

价格明显偏离申报时的证券市场成交价格”是可能发生严重市场　

风险，并促使交易所决定技术性停牌或临时停市的“异常交易”。这　

反映出证券交易所并未将程序化交易、指数化投资等产生的多只　

股票同时或连续异常交易等行为纳入市场重大风险管理体系，严　

重滞后于市场发展现状。三是即使《交易规则》有明确规定，在证券　

交易所认为有“其他异常情况”的条件下，交易所可以决定技术性　

停牌或临时停市，然而从“８・１６”事件的经过来看，证券交易所并未　

金制度，要求证券公司缴存结算备付金，并在交易结束后的次日缴　

足结算资金，以完成交易的交收。因而，不能简单地认为证券公司　

的白营交易是“超额买人”或“信用交易”。虽然交易所市场监察系　

统具有相关交易预警指标，能及时发现异常交易，但毕竟是在交易　

达成后，只能进入事后处置环节，无法进行有效预防。为此，上交所　

将光大证券的这种未纳入法律规范约束的新行为、新情况界定为　

“其他异常情况”，与事实上形成的严重市场风险和明显投资者损　

害不匹配，导致社会存在监管不足和监管缺位的明显指责。法律制　

度对于证券交易所、中国证监会等部门评估市场风险的标准、启动　

市场风险防控的条件和程序、处置市场风险的行为和措施等缺乏　

规定。（２）完善程序法。我国已经进行多次民事诉讼法的修改工作，　

但是由于司法实践和经济的发展程度所限，一直没有将公益诉讼　

正规化，以至于索赔程序繁琐、浪费大量司法资源。因此，我们可以　

建议扩大公益诉讼的适用范围。　

将在监管机构统筹组织下，积极研究完善相关风险的前端防控制　

度和措施。　

（四）创新内部控制的机制进一步研究论证熔断机制和“Ｔ＋０”　

机制。此次事件发生后，证券交易的熔断机制和“Ｔ＋０”制度再次成　

为市场呼吁的热点问题，对此，上交所发言人指出，证券交易的熔　

断机制，是指当股市大盘或个股波动超过预先设定的标准时，触发　

交易中断或暂停的机制。事件发生时，部分欧美市场采用了这一机　

制。我国证券交易没有建立熔断机制，但实行价格涨跌幅限制制　（二）完善内部控制的模式和披露方式从光大乌龙指事件我　

们不难看出至少部分上市公司的内部控制是有问题的。应当从以　

下方面进行完善：一是金融机构应强化内部风险管控环境的营建。　

管控环境是实施内部控制的基础，支配着组织内全体员工的内控　

意识，对企业经营发展起至关重要的作用。管控环境则可从企业组　

度。总体上看，在大盘和个股已有涨跌幅限制的前提下，熔断机制　

的作用可能有限。但从给市场提供冷静期以消化信息的角度看，熔　

断机制有一定作用，上交所将对此进行进一步研究和论证。　

（五）加强内部控制的风险防控公司的内部控制存在很多风险　

点，提前防控，能够起到事半功倍的效果。所以公司领导层要认真　

织架构、发展战略、人力资源、社会责任和企业文化等环节构建。企　

业可围绕经营管理的总体目标建立良好有序的管控环境，使组织　

内部上自决策层下至业务操作层均能按照各自的目标要求尽职尽　

责地发挥作用；二是金融机构需持续加强对业务风险的合理评估。　

梳理内部控制的工作流程，查找风险点，建立防控的体系，如财务　

控制体系、商品控制体系、信息控制体系、人力资源控制体系等，制　

定好防控措施，防患于未然。（１）找准内部控制的风险点。在上市公　

风险评估即分析和辨别实现目标可能发生的风险，是企业实现有　

效内部控制的前提。主体应识辨内部风险与外部风险，根据其影响　

程度确定监控重点和优先控制的风险，以实现有效控制，降低发生　

司里，财务管理，商品采购储运库存，信息披露，人力资源管理等都　

是内部控制的风险点，要做到专业化管理，专人专用，强化制约，坚　

强监督。（２）强化内部控制风险教育。邀请政法部门、政府机关领导　

损失的可能性；三是金融机构需建立和保持畅通有效的信息与沟　

通机制。企业要准确识别、全面收集来源于内部与外部同企业经营　

和高校专家学者进行风险防控知识讲座，增强公司员工的风险防　

控意识。（３）强化内部控制的风险防控制度建设。针对公司在经营　

过程中可能发生的内部控制风险点，制定一系列管理制度，为内部　

控制监管提供制度保障。　

参考文献：　

相关的信息，为风险管理与及时应对提供信息支持。在获取准确信　

息的基础上，仍需采取有效方式，将相关信息在主体内部各层级、　

责任主体、业务环节之间传递，使相关业务部门能够采取及时有效　

的控制措施；四是金融机构需定期评估内部控制的有效性并及时　

调整改进。适时调整是有效实施内部风险管理与控制的重要保证，　

［１］金鑫王茜：《后萨班斯法案时代上市公司内部控制问题探　

讨》，《财会通￣｝２０１３年第７期。　

［２］仇颖：《基于战略控制的内部控制模式》，《经济导刊｝２００８　

年第５期。　

评估要着眼于确保企业内部控制的持续有效运作，切实起到为企　

业防范风险、纠偏纠错的作用。有效的评估机制可以促使内部各层　

级自觉遵守风险管理的要义，服务于主体的价值创造。　

（三）完善内部控制的技术手段由于乌龙指事件主要是由操　

作不当和系统错误所引起，因此说技术应当不断地完善以化解不　

断出现的危机。（１）上市公司。其技术方案应当应当有证券监督管　

理机构管控，至少应当采取备案制，实行生产企业保证、一次事故　

即出局的规则。避免在企业层面出现技术性问题。（２）证券交易所。　

一

［３］丁朝霞：《中国萨班斯体系与上市公司内部审计》，《中国内　

部审计｝２０１０年第２期。　

［４］周曙光：４－＜国上市公司内部控制失效的原因与对策》，《中　

国乡镇企业会计｝２００９年第２期。　

［５］吴黎华：４＃－内二度遭立案调查“操纵市场”质疑难消，光大　

乌龙凸显Ａ股投机市痼疾》，《经济参考￣｝２０１３年８月１９日。　

［６］周芬棉：《光大证券“乌龙指”事件暴露多重制度困境》，《法　

制日４￣｝２０１３年８月２０日。　

（编辑杜昌）　

方面，积极研究完善相关风险的前端防控制度。此次事件中，市　

场对于交易所为何没有对券商自营席位交易数量、金额进行前端　

控制也颇有疑问。对此，上交所表示，从境外经验看，几乎所有交易　

所都不对证券交易进行前端控制。而我国证券市场的情况有所不　

财今通孔・综合２０ｌ４年第２期（中）