五粮液配股案例

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2024年1月7日发(作者：)

五粮液配股筹资案例

案例目标：本文介绍了五粮液对2000年度利润不进行分配也不实施公积金转增股本，同时进行高价配股融资这一方案在市场上引起的强烈反响，试图通过这一事件说明公司选择内部、债权、股权等不同筹资方式时应考虑的问题。

2001年1月18日，宜宾五粮液股份有限公司（股票代码

000858，以下简称“五粮液”）公布了对2000年度“不进行分配，点也不实施公积金转增股本”的分配方案。五粮液2000年每股收益评：1.6元，净资产收益率24.09%，每股净资产高达6.62元。但公司同时推出的分配方案却“一毛不拔”，还将实施10:2配股，配股价高达25元。而公司的负债比率只有30%，而且公司长、短期贷款皆为0，并且在银行还有巨额存款（14亿元），以至于当年的财务费用为-1508万元。

五粮液的分配方案一经公布立即惹来中小股东的一片反对之声。一些投资者更是委托北京君之创证券投资有限公司代为出席即将于2月20日举行的五粮液股东大会，代理行使股东权利。2月14日君之创公司通过媒体发表倡议书，号召广大五粮液的中小股民希望五粮液公司股东积极参加股东大会，行使股东权利，对股东大会的讨论、表决事项提出自己的看法，并建议修改五粮液公司2000年度分配预案。2月15日，并不拥有五粮液股票的君之创公司干脆在北京、上海、深圳、成都等地设立办事点，接受各地股东的委托。此举犹如一枚重磅炸弹，立即在中国证券市场引起震动。

一、五粮液简介

五粮液位于“万里长江第一城”——宜宾，1998年在原宜宾五粮液酒厂基础上经公司制改造为集团有限公司，是以五粮液系列酒生产为主业，涵盖塑胶加工、模具制造、印务、药业、果酒、电子器材、运输、外贸等多元化经营的特大型企业集团。集团公

五粮液业绩

优良、负债极

低，但不但不

分配，还要

高价配股，

无疑对中小

股东是一个

坏消息。

业内人士称，

这标志着中

国中小股民

终于觉醒，

并开始为

自己的权益

而战。

1

司占地7平方公里，现有职工2.3万人。2003年实现销售收入121.04亿元。

五粮液酒自1915年获巴拿马万国博览会金奖以来，又相继在世界各地的博览会上共获38次金奖；1995年在第十三届巴拿马国际食品博览会上再获金奖，铸造了五粮液“八十年金牌不倒”的辉煌业绩；2002年6月，在巴拿马“第20届国际商展”上又一次荣获白酒类唯一金奖，续写了五粮液百年荣誉。2003年“五粮液”品牌价值达269亿元，稳居中国食品行业之首，在全国最有价值品牌中排名第三。

20世纪末的10多年时间里，五粮液迈开了向现代化大型企业发展的步伐，先后实施了“质量效益型、质量规模效益型、质量规模效益多元化”发展战略，使企业得到了长足的发展。自1994年以来，连续9年稳居中国酒类企业规模效益之冠，取得了第一次创业的成功。

面临跨入新世纪，中国加入WTO的新形势。为保证五粮液持续、健康的发展，2000年9月9日，集团公司党委书记总裁王国春在集团公司召开的思想政治工作会议上正式提出了“第二次创业”的新目标，展开了“中国酒业大王”迈向新世纪的蓝图。

要迎接“入关”的挑战，要参与激烈的国际竞争，力争在10年之内进入世界500强，如果不把规模做大，经济实力单薄，是肯定做不到的。所以，必须迅速做强做大主业，开拓其它产业，培育新的经济支柱，加速新的扩张步伐，逐步发展成为多领域的跨国大公司。

为了实现新的发展目标， 在“第二次创业”中，主业仍然是五粮液的重中之重，公司将继续重视主业的发展，进一步发挥主业的优势，做强做大，巩固主业的地位，不断开拓国际市场。同时，积极发展与主业技术、主业市场的关联产业；协调发展虚拟产业；适时、适度发展高新技术产业。

近年来，塑胶、印务、药业、果酒、电子、运输等子公司迅

悠久的历史、

极佳的品质，

使得五粮液

不仅在中国

家喻户晓，

在世界上也

享有很高知

名度。

“强”与

“大”的关

系需要深思，

盲目求大

是不明智的，

只有在“强”

的基础上

实现“大”

才能真的

具有发展

2

速崛起，这些子公司的建立，为五粮液“第二次创业”的多元化空间。

发展奠定了良好基础，成为公司新的经济增长点，促进了五粮液

向国际化高科技企业发展。

二、上市之路

（一）成立

1997年5月8日，发起人五粮液酒厂决定独家发起，采取募

集方式设立宜宾五粮液股份有限公司。根据决议，以五粮液酒厂

下属的从事五粮液系列酒生产之经营性资产（磨粉制曲车间、部

分酿酒车间、勾兑车间、包装车间、 机动车间）和其全资子公司

供销公司之全部资产，划入新成立的股份公司，其余资产留在五

粮液酒厂。留在五粮液酒厂的酿酒车间将按本公司与五粮液酒厂

签署《委托加工协议》，专为股份公司独家提供基酒。

1997年6月2日，四川省证券管办川证办（1997）107号文

正式确定公司为四川省1996年度股票发行预选企业，并推荐给中

国证监会。1997年8月13日，经中国证监会同意，四川省证管办

川证办（1997）146号文下达公司股票发行额度8000万元。1997

年8月19日，四川省人民政府以川府函[1997]295号文，批准设立

宜宾五粮液股份有限公司。

（二）发行上市

经中国证券监督管理委员会[1998]24号文和[1998]25号文批

准，五粮液于1998年3月27日通过深圳证券交易所系统成功地

向社会公众公开发行每股面值1.00元人民币普通股股票 7,200万

股（另向本公司职工配售800万股），超额认购145.7366倍。发行

价格每股14.77元，按1995、1996、1997三年平均每股税后利润

1.14元计算，发行市盈率为13.00倍，募集资金11.82亿元。

五粮液上市筹集的资金将主要用于现车间及辅助设施，扩大

主业生产规模，包括18个技改项目，建设投资5.3亿元，需配套

流动资金 4.1亿元；收购瓶盖、印务2个配套项目，以有效降低

3

成本，满足扩大生产规模的需要，总投资2.3亿元。

1998年4月27日五粮液股票在深交所上市，交易价超过50元，在当时同行业上市公司中股票价格最高，即使在整个深交所所有上市公司中也是名列前茅，成为我国证券市场的“明星”股。

（三）业绩表现

五粮液上市之后，表现优异（详见表1），净利润连年增长，主营业务表现突出，产生现金的能力也非常强。与此同时，资产负债率却保持在一个较低的水平，显示了很强的偿债能力。

表1 五粮液1998~2000年度主要业绩指标 单位：元

项目 2000年 1999年 1998

主营业务收3,953,640,13,308,791,02,814,346,5入 38.96 41.80 33.12

净利润 768,112,120.649,021,962559,778,28007 .90 .97

每股收益 1.60 1.352 1.749

每股经营活2.70 1.872 1.122

动产生的现金流量净额

现金及现金777,502,685-121,363,77882,028,088等价物净增.95 4.37 .50

加额

净资产收益24.09% 26.81% 31.60%

率

资产负债率 30.64% 38.24% 35.45%

上市之后到2000年底，五粮液有两次分红送股活动。

1．1998年度，以1998年末总股本32000万股为基数，:每10股派发现金红利12.50元（含税，扣税后个人股东实际每10股派10元）。

五粮液以

其举世驰名

的品牌，

骄人的业绩，现代化的

管理水平

在我国证券

交易市场

受到投资者

的追捧。

4

2．1999年中期，以1999年6月30日总股本32000万股为基数实施公积金转增股本，每10股公积金转增5股。

三、与大股东资产置换

（一）背景

从1996年到2000年，我国白酒产量逐步回归到500~600万吨的水平，从经济周期角度分析，白酒行业经过4年调整基本进入了波谷时期。

从同期各酒厂销售情况看，白酒的市场需求量又在逐步增加，国内各大酒厂也在积极调整白酒产量，抢占酒业经济波谷时期的市场份额，市场正逐步酝酿着4~5年的高速成长期。

五粮液作为我国白酒行业的龙头企业，年产量15~20万吨，仅占市场份额的3%，在这种市场宏观形势下，五粮液在行业中的显赫地位以及公司已经表现出来的高速增长势头，可看到其发展的空间非常巨大。

在这种情况下，2000年11月28日，五粮液公布了《宜宾五粮液股份有限公司关于资产置换事宜的关联交易公告》，公告称：

根据中国证监会相关文件规定和要求，为了进一步调整产业结构，理顺产业关系，彻底解决本公司与五粮液酒厂之间五粮液系列基础酒环节的大额关联交易等问题，改变本公司五粮液系列基础酒委托五粮液酒厂生产、加工的状况，减少关联交易，进一步规范化运作，本公司拟将所属“宜宾塑胶瓶盖厂”全部资产与“四川省宜宾五粮液酒厂”酿酒生产车间资产进行置换，从而使本公司五粮液系列酒的生产、勾兑、包装、销售等环节进一步完整，以彻底解决本公司所需五粮液系列基础酒委托五粮液酒厂生产、加工而带来的大额关联交易问题。

鉴于此，本公司于2000年11月23日在本公司所在地与五粮液酒厂签订了《资产置换协议》，此项资产置换需经股东大会批准，与该关联交易有利害关系的关联人放弃在股东大会上对该事项的

上市公司

与大股东

之间进行

资产置换

在证券市

场上并不算

是新闻。大股

东借用这种

方式为上市

公司“输血”

或者从上市

公司套取

现金在市

场上都已

经司空见惯。

5

投票权。

（二）置换主要内容

1．资产置换的标的

（1）剥离出上市公司的资产：五粮液股份公司所属“宜宾塑胶瓶盖厂”的整体资产，该厂主要生产塑胶瓶盖、瓶子、商标、包装制品等产品。整体资产评估值总值为38846.11万元，净值为36,102.63万元。宜宾塑胶瓶盖厂的资产评估采用了重置成本法。

（2）置换进入上市公司的资产：五粮液酒厂所属的507、513、515、517和607酿酒生产车间的资产，评估值总值为201,830.99万元。其中存货评估值为6,441.99万元，建筑物评估值为183,489.95万元，设备评估值为11,899.05万元。五粮液酒厂所属酿酒生产车间的资产评估采用了收益现值法。

2．资产置换的方式和方法

本次资产置换是五粮液股份公司将所属“宜宾塑胶瓶盖厂”的整体资产与五粮液酒厂所属的507、513、515、517和607酿酒生产车间的全部资产进行资产置换，置换差额部分为165,728.36万元，五粮液股份公司以货币资金分批支付给五粮液酒厂。

资产置换差额部分的资金在《资产置换协议》生效后1年内支付。

3．资产置换暨关联交易资金来源

本次资产置换所需上述资金均来源于五粮液股份公司的自有资金。

（三）置换方案获准

2001年4月30日，五粮液在《宜宾五粮液股份有限公司2001年临时股东大会决议公告》中对置换方案的表决情况作了说明。按照深圳证券交易所上市规则7.3.6条的规定，关联股东（宜宾市国有资产管理局）和关联人（五粮液公司董事、监事及高管人员）回避了此项议案的表决，因此，实际有权参与此项议案表决的股

五粮液此次

的资产置换

又是什么

性质呢？

对不同资产

采用不同评

估方法，广发

证券在2001

年4月20日

公布的独立

财务顾问报

告书中评价

为：“符合

不同资产

的价值特性”。

五粮液自有

资金一直充足

，此次能够

完全以自

有资金支付

6

东为10人，所持股份数为9,202,875股。 股东大会以9,136,875股赞成、66,000股反对、0股弃权通过议案。赞成票占有权参与此项议案表决股东所代表股份的99.28%。

（四）置换完成

2001年8月25日，五粮液公布了置换完成的公告，对有关问题作了进一步说明：

……

本次资产置换所涉资产的评估基准日为2000年10月31日，由于置换所涉资产经评估、报批、公司股东大会审议批准这一过程较长，从评估基准日至现在正式移交时双方拟置换资产已发生动态的增减变化，……经双方协商，并经咨询本公司聘请的审计机构同意后，对拟置换资产在原评估值的基础上进行相应的调整后，其正式移交基准时间以2001年4月30日的实际数进行交接，置换资产在评估基准日与实际置换交接日之间产生的利润归各自所有。

……

本次资产置换，本公司应向五粮液酒厂支付置换补差款15.59亿元。根据本公司货币资金存额情况，截止2001年6月30日已支付10.50亿元，余额5.09亿元拟于2002年4月28日前完清。

在2001年年报中，五粮液提到资产置换事项，对余款支付情况说明如下：

根据本公司货币资金存额情况，截止2001 年12 月31 日已全部支付完清。

四、配股风波

（一）导火索——利润不分配

其实五粮液的配股方案早在2000年2月25日召开的1999年度股东大会就已审议通过，当时在市场上并没有引起什么波澜。事隔近一年之后，当方案获得证监会批准的时候却突然像火药桶

十几亿的

置换差价

也充分体现

了公司的实

力。但这次

支付势必

会使企业

在短期内没

有大量资金

投入其他项目。

整个资产

置换过程历

时近一年，

其中也免

不了出现些

问题，2001

年7月17日

就因材料报

备不及时受

到证监会

的“通报批评”。

7

一样爆炸，跟五粮液对2000年度利润不分配有很大关系。

2001年1月18日，五粮液公布2000年公司年度报告，实现净利润76811.2万元，每股收益高达1.6元。但公司决定2000年度利润不进行分配，也不实施公积金转增股本。

此举令投资者哗然：业绩如此良好，为何不分配？

2月14日，北京君之创证券投资咨询有限公司发表倡议书，建议修改分配预案。2月15日，并不拥有五粮液股票的君之创公司在北京、上海、深圳、成都等地接受五粮液各地股东的委托。后经确认，该公司代表了五粮液公司34万股股权。

在2月20日公司召开的股东大会上，气氛热烈，与会的股东数几乎是往年的一倍。面对君之创公司等众多中小股东的疑问，五粮液人员解释说此次不分配是为了公司的长远发展，减少大额关联交易。事实上，公司一直重视对股东的回报。

持有公司72%股权的大股东宜宾市国资局也持同样观点，并称，今天支持公司的发展，明天会有加倍的回报。

由于各方意见难以统一，与会的中小股东拒绝投票，以弃权的方式表达意见。经统计，参会的44位股东，35位弃权，代表股权283万股；9人不赞成，代表股权3.62亿股；其中大股东一人代表3.6亿股。投票结果，大股东一票否决了中小股东修改分配议案的提议，力排众议，通过了五粮液2000年股东会不分配议案和其它议案。

（二）火药桶——高价配股融资

1．配股方案的提出

2001年初，在导火线的作用下，五粮液高价配股的火药桶爆炸了，但其实早在2000年初这个方案就已经通过了股东大会的决议。

在2000年2月25日召开的五粮液1999年度股东大会上，审议通过的内容之一就是实施配股，方案中提到：

……经逐项表决，审议通过了宜宾五粮液股份有限公司2000

在股票市场

上配股融

资消息不断

的大背景下，

五粮液此

次配股方案

之所以引

起如此风波，

主要的导火

索之一就是

对2000年

度利润不

分配，也

不转增股本。

中小股东的

反对虽然激

烈，但在大

股东占绝对

控股权的

情况下还

是人微言

轻，起不实

8

年度配股实施方案，该方案尚须报中国证券监督管理委员会批准。

(一)配股比例及本次配售股份的总额。

股东大会以360,751,800股赞成，0股反对，15,150股弃权，赞成票占到会股东所代表股份的99.995%通过。

1．配股比例:以公司1998年度期末总股本32,000万股为基数，每10股配售3股(以公司1999年度期末总股本48,000万股为基数，每10股配售2股)。

2．本次配售股份的总额为9,600万股，其中国家股应配售7200万股，社会公众股股东应配售2400万股。

(二)国有股股东以非货币资产认配方案。

由于大股东不能足额认购本次应配股份，并以非货币资产方式认配，在对本事项进行表决时，该股东进行了回避，其他持有有效表决权股份的股东以751,800股赞成，0股反对，15,150股弃权，赞成票占有效表决权总股份的98.02%，通过了本方案。

国有股股东—宜宾市国有资产管理局承诺用经评估后的价值为15,344万元的实物资产[第七包装中心(包括土地)]及部分现金，认购部分可配股份。国有股股东认购配股方案报有关主管部门批准后执行。

(三)配股价格及定价方法

股东大会以360,631,800股赞成，120,000股反对，15,150股弃权，赞成票占到会股东所代表股份的99.96%通过。

1．配股价格:每股22—28元。

……

(四)本次配股募集资金的用途。

股东大会以360,751,800股赞成，0股反对，15,150股弃权，赞成票占到会股东所代表股份的99.995%通过。

本次配股募集资金拟投向于以下9个工程项目，投资金额合计为5.24亿元，补充配套流动资金7,600万元。

1，江北片区供水网络集中采集/控制/管理/调度系统技改工

质性的作用。

虽然各项

内容都是

高比例通过，

但基本都是

大股东代表

的股份。不

过中小股东

此时并没

有表现出

反对的情绪。

9

程，拟投资金额为2,500万元。

2．酿酒工业废水综合利用环保技改工程，拟投资金额为3,500万元。

3．酿酒工业废糟综合利用环保技改工程，拟投资金额为19,500万元。

4．青梅果酒技改工程，拟投资金额为3,000万元。

5．弥猴桃果酒技改工程，拟投资金额为2,985万元。

6．苹果果酒技改工程，拟投资金额为2,950万元。

7．广柑果酒技改工程，拟投资金额为2,980万元。

8．精美丝网印刷技改工程，拟投资金额为2,985万元。

9．一万吨/年产复糟酒技改工程，拟投资金额为12,000万元。

(五)本次配股决议的有效期限。

股东大会以360,751,800股赞成，0股反对，15,150股弃权，赞成票占到会股东所代表股份的99.995%通过本次配股方案自股东大会通过之日起一年内有效。

2．正式通过的配股方案

2001年1月，五粮液配股方案经中国证券监督管理委员会成都证券监管办公室成证办函［2000］号124号文初审同意，并获中国证券监督管理委员会证监公司字［2001］6号文核准。在1月18日公布的配股说明书中，五粮液对此次配股的具体情况作了详细说明，主要内容有：

……

3．预计募集资金总额和发行费用

预计本次配股可募集资金总额78000万元，其中货币资金62656万元，非货币资金15344万元，扣除本次配股的有关发行费用1326万元，实际可用资金61330万元，全部为货币资金。其中发行费用总额1326万元包括：中介机构费1056万元、手续费用270万元、其他费用50万元。

……5．宜宾五粮液股份有限公司（以下称“我公司”）以1999

对大股东

以非现金

资产认购所

配股份，中

小股东几

乎是全票通

过，只有少

数弃权。

配股筹集

的资金在

10

年末的总股本48000万股为基数，向全体股东按每10股配售2股的比例进行配股，配股价格为25元/股。其中国家股股东宜宾市国有资产管理局可配股份为7200万股，社会公众股股东可配股份为2400万股。宜宾市国有资产管理局系我公司国家股股东，持有我公司股份36000万股，占股份公司总股本48000万股的75%。对于宜宾五粮液股份有限公司2000年度增资配股方案，该股东出具承诺函，以其拥有的五粮液集团有限公司第七包装中心的实物资产（包括土地）和部分现金认购其应配股份7200万股的10%，即720万股，其余全部放弃认购。此方案已经财政部财管字[2000]90号文批准。此方案在2000年2月25日宜宾五粮液股份有限公司1999年度股东大会表决时，宜宾市国有资产管理局回避表决，得到了有有效表决权股份751800股赞成，赞成票占有效表决权总股份的98.02%，通过了本方案。

3．配股实施结果

虽然市场上对五粮液配股批评众多，但还是比较顺利的完成了，在2001年3月8日配股资金全部到位。对配股的结果，在2001年年报中这样披露：

……

2001年3月实施完成的2000年度配股募集资金总额为78,000万元，其中：货币资金62,655万元，资产认配15,344万元，扣除发行费用1,342 万元后，实际募集资金为76,657万元。配股资金于2001年3月8日全部到位。四川君和会计师事务所有限责任公司为本公司此次配股募集资金出具了《验资报告》君和验[2001]第2003 号确认。

……

根据五粮液2000年度配股方案：国家股股东可配7,200万股，以评估确认后的第七包装中心资产（含土地）认购720 万股（占其应配数的10%） 不足部份用现金认购，其余6,480万股配股权予以放弃，按此计算，国家股股东认购720万股，每股价格25.00

说明书中有

十分合理的

用途，因此

也得到了

高比例的

认同。

大股东仅

认购应配

股份的极

少部分，这

在我国上

市公司的

配股筹资

中也是屡见

不鲜。五粮液

也并未免俗，

此举又一次

验证了我国

资本市场上

股东权利的

不平等。

五粮液此次

配股筹得资

金7亿多元，

11

元，认购金额为18,000 万元。……国家股股东以四川省宜宾五粮液集团有限公司所属第七包装中心（含土地）经评估后的净资产值153,442,078.80元和货币资金认购本次配股。该包装中心资产（含土地）的产权过户手续已于2001 年8 月25 日办理完成。

……

配股所募资金于2001 年3 月8 日到位后，公司及时投入配股说明书承诺的九个工程项目。

投资项目 计划投资 实际投资 工程进度

江北片区供水网2,500 2,375 95%

络工程

酿酒工业废水综3,500 3,350 96%

合利用环保工程

酿酒工业废糟综19,500 18,550 95%

合利用环保工程

青梅果酒技改工3,000 2,850 95%

程

弥猴桃果酒技改2,985 2,836 95%

工程

苹果果酒技改工2,950 2,802 95%

程

广柑果酒技改工2,980 2,831 95%

程

精美丝网印刷技2,985 3,497 全面完工

改工程

一万吨/年复糟酒12,000 11,900 99%

技改工程

合计 52,400 50,991 -

经五粮液申请，并经深圳证券交易所安排，本次配股获配可

比上市时的

11亿略显不

足，但也已经

能够满足其

说明书中提

到的投资

项目所需

资金。

从2001

年报中所列

的募集资金

投入情况表

中能够发现，

五粮液的

配股资金

基本上按照

原定计划投

入了工程项

目，并且进

度较快。

所配股份的

上市对五粮

液的股票价

12

流通股份2,398,356万股定于2001年3月23日上市流通，国有法人股股东认配股份720万股按现有政策规定不予流通。

从2001年1月中小股东强烈反对不分配及高价配股开始，到配股完成并上市流通，五粮液的股票市价一直在35元左右波动，没有任何大起大落。

总评：

（一）关于融资顺序

1．西方国家的成熟理论

1958年美国学者Modigliani和Miller在《美国经济评论》上发表著名的论文《资本成本、公司财务与投资理论》，得出了MM理论，创建了现代资本结构理论，该理论的提出使资本结构的研究成为一种严格的、科学的理论。

在MM理论中有一个重要的假设条件，即充分信息的假定。根据这一假设，企业管理人员和投资者双方对企业未来收益流量都具有充分的信息。在实际中这个假设是不完全的，因为双方同时获得充分信息几乎是不可能的。企业管理人员比投资者了解更多的企业内部经营活动，因此在与投资者的博弈中处于优势地位。显然，这是一个典型的不对称信息的环境。在这种环境下，假定企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者没有这些内部信息。这样，投资者只能通过管理者输送出来的信息来评价企业价值。企业选择的筹资方式，以及由此形成的资金结构就是把内部信息传递给市场的一个信号。

Stewart C. Myers的“啄食”顺序理论（Pecking Order Theory）是不对称信息理论的发展，Myers1984年以麻省理工学院教授的身份新当选为美国财务学会第45任学会主席，在其著名的主席就职演讲“资本结构之谜”中，系统提出了企业资本结构中的信息不对称理论问题。其后他又在文章中说明，从理论上来说，根据

格几乎没有

带来什么影

响，以25元

配得股份

的投资者

从价格上说，

不但没有

损失，反而

获利了。

13

信息不对称理论，由于投资者拥有的企业信息远少于直接经营者和管理者，所以公开披露出来的企业筹资决策对投资者来说更大程度上是一种企业发展前景的信号。发行股票被认为是企业分散未来风险的表现，会引起股价下跌，所以企业发展前景较好时，一般不选择股票筹资，而总是尽量使用内部资金，其次是负债，只有在发行股票的收益大于股价下跌带来的损失和其他成本时企业才会选择股票筹资。也就是说，一般意义上看，管理者偏好的融资顺序是：内部融资、债权融资、股权融资。

这一理论也从数据上得到了验证。西方学者曾经对美国资本市场进行大量研究，发现以下结果：（1）市场对普通股、优先股、可转换债券和纯粹债务的发行反应消极或无反应；（2）普通股发行造成证券价格下跌而形成的证券负收益（-3.0%）比纯粹优先股或债务的发行造成的负收益（-0.2%）更大；（3）可转换债券发行造成的证券价格下跌形成的证券负收益（-2.0%）比不可转换债券发行造成的负收益（-0.2%）更大。

2．我国的现实情况

与西方成熟的资本市场和得到验证的理论模式相比，我国由于不同经济环境的作用，在融资顺序上也与西方国家有着很大的不同。根据资料（见表2），我国上市公司在内、外资金来源上，更偏好外部资金；而在选择外部资融资方式的时候，未分配利润大于0的公司偏好股权融资，未分配利润小于0的公司偏好债务融资。

表2 上市公司的内源融资与外源融资结构（%）

未分配利润大于0的上市未分配利润小于0的上市公公司 司

年份 外源融资 外源融资

内源内源股权融债务融债务融融资 融资 股权融资

资 资 资

1995 12.40 51.48 36.13 9.50 48.78 41.73

MM理论

是建立在

一些严格的

假设条件

基础上，

虽然因为

这些假设

使MM理论看起来没有

14

1996 14.75 49.40 35.85 3.23 39.38 57.40

1997 15.43 52.23 32.35 -3.28 47.05 56.23

1998 13.73 46.18 40.10 -10.55 50.63 59.93

1999 14.23 51.15 34.63 -15.83 55.33 60.50

2000 19.19 53.23 27.59 - - -

说明：1.表中的“内源融资”按“未分配利润”与“折旧”之和计算；“股权融资”按“股本”与“资本公积金”计算；“债务融资”按“长期借款”、“短期借款”及“其他”合计计算。“其他”包括“应收账款”等内容。2.“-”表示相关计算结果暂缺。

资料来源：转自李翔等，《上市公司融资结构与融资成本的实证研究》，深圳证券交易所网站

我国上市公司的这种强烈的股权融资偏好有其必然性，虽然与西方成熟市场下的情况不同，但也不能说就是完全错误的。因为在目前的环境中这种融资偏好无法避免，属于特定环境下的特定产物。

出现这样的股权融资偏好，既有外部市场大环境的原因，也有企业内部治理结构的原因。站在企业的角度看问题，外部原因往往是不可控制的，分析内部原因更有现实意义。

在企业内部，一定的治理结构往往是企业各项重大决策的基础，而在治理结构中，目前最突出的问题就是股权结构的不合理，集中表现为控股股东大量存在，这也是造成股权融资偏好的主要原因。首先，占有绝对控制地位的控股股东可以使股权融资的提案顺利通过。许多上市公司中大股东持有50%以上的股份，在股东大会的表决上优势不言而喻，即使中小股东联合起来也是杯水车薪。所以，控股股东有能力使股东大会通过对自己有利的提案。第二，控股股东不会因为采用股权融资而受到控制权稀释的威胁。股权融资的不足之一就是会使原股东的权益受到稀释，甚至失去原来对企业的控制，这也是西方国家企业较少采取股权融资的一方面原因。但这种威胁在我上市公司中基本上不存在，因为我国

实际意义，

但正是这些

假设抽象掉

了现实中的

许多因素，

才使得MM

理论能够从

数量上揭示

资金结构最

本质的问题，即资金结构

与企业价值

的关系。

后人在研究

中通过放松

MM理论的

假设使理论

更接近现实，Myers在信

息不对称的

基础上论证

企业的融资

顺序就是放

松MM理论假设的具体

体现。

15

上市公司控股股东的持股比例极高，一般情况下，采用配股、增发新股等方式都不会对他们的控制地位造成影响。而且，控股股东还可以在不损失控制权的情况下享有股权融资带来的巨大利益。第三，控股股东能够在一定程度上控制股权融资成本。股权融资成本可以简单的表示为：

KsDV0(1f)

其中：K代表普通股成本；V0代表普通股现值；D代表每年固定股利；f代表普通股筹资费率。

要使股权融资成本低，可以使分子小或者使分母大。分子为股利，分红派息这样的重大决策一般都是由控股股东做出的，事实上很多上市公司也确实是保持一个很低的股利分配率。分母为股票现值与筹资费率的双重影响：我国上市公司股票市盈率较高，进行配股和增发新股的时候也往往制订较高的价格，分母的增大无形中降低的了成本；另一方面，股权融资的筹资费用相比所筹集到的巨额资金来说也是九牛一毛，这使括号中的数字较大，也增大了分母从而降低了融资成本。

除了上市公司的股权结构带来的这些影响之外，我国上市公司盈利能力不强等因素也造成了企业偏好外部股权筹资。那么，本案例中的五粮液是否属于这种情况呢？

（二）五粮液的内源融资、债务融资和股权融资

1．内源融资

五粮液销售收入90%以上是来自“五粮液”及其系列白酒的销售，而利润几乎100%来自主营利润。上市以来，公司的未分配利润从1997年的7600万增加到2000年的136000万。而且，五粮液的利润不是“水月镜花”、“纸上谈兵”，它的利润是有实实在在的现金流支撑的。2000年度，公司经营活动现金净流量高达12.9亿元，每股经营活动现金净流量为2.70元，是每股收益的1.69倍。现金及现金等价物净增加额也有近8亿元。

从这些数据可以作出一个基本判断：五粮液的内部资金积累

我国企业，

特别是上市

公司的外部

融资偏好

以及外部

融资中的

股权融资偏

好非常明显，

在大多数年

份，外部股权

融资都占到

50%以上。

16

能力很强，为公司建立了雄厚的资金储备。

以这样强的内源融资实力，企业不但可以支持日常乃至大规模的资金运用，而且凭借良好的现金保障水平，公司可以通过借贷融到更多资金，进行并购等需要花费大量资金的战略性运作。

在本案例中，五粮液将大量的内源融资来的自有资金用在了资产置换当中。上市公司将瓶盖厂置换集团公司的酿酒车间，中间差价最终支付现金15.59亿元。如此巨额的资金流出，即使是五粮液这样产生现金能力很强的公司一时之间也有些招架不住，2001年虽然经营活动产生了10亿多元的现金，但现金及现金等价物净增加额却出现了18亿多元的“黑洞”。这样可能使其他需要投资的项目出现资金支持不足，在本案例中也确实如此，资产置换后的一系列投资项目都使用了配股资金。虽然投资资金不足可以作为五粮液实施配股的一个理由，但配股方案的最早提出在资产置换之前，所以这个理由并不是很充足。当然，如果五粮液是从一个长期战略角度这么安排，也无可厚非，资金的运作本来就是企业从自身角度出发的一个很主观的行动。

2．债务融资

五粮液的负债一直不多，公司财务结构也相当出色，偿债能力非常强，这从表3中可以反映出来。

表3 五粮液1998~2001年主要偿债能力指标变化

偿债能力指标 1998 1999 2000 2001

流动比率 1.90 1.72 2.12 1.59

速动比率 1.33 1.30 1.42 0.93

资产负债率 35.66% 38.24% 30.64% 29.69%

利息保障倍数 -18.02 -51.16 -69.19 -35.71

现金比率 1.08 0.62 1.24 0.79

我国上市公司对现金股利发放一直热情不高，直到监管机构将现金股利的发放和17

联系到公司的配股和资产置换活动，这两项运作都在2001年完成，在此之前，2000年公司的流动比率为2.12，速动比率为1.42，都达到了上市以来的最好水平，短期偿债能力进一步增强。公司2000年末资产负债比率为30.64%，为上市以来最低，长期偿债能力相当强。值得特别一提的是，公司2000年末的短期借款和长期借款均为零，当期不仅无利息支出，反而获得了近1436万元的存款利息收入，使得利息保障倍数出现了负值。再看现金比率，始终都保持在一个较高的水平，已有债务基本能够得到合理的现金保障。

总的来说，五粮液几乎没有偿债压力，长、短期偿债能力以及现金偿债的能力都堪称优异。根据表中的数据甚至可以判断五粮液利用债务融资的策略是比较保守的。事实上也是如此，当五粮液需要大量的资金支持经营运作的时候，除了利用自有资金，公司首先想到的是配股筹资，而没有考虑到利用偿债能力的优势。

不过，如果把五粮液放在整个行业背景中进行观察，它的偿债能力就没有如此突出了。从巨灵数据库中搜集到的资料显示，整个酿酒行业2000年度的平均流动比率为2.31，速动比率为1.46，资产负债率为36.73%，利息保障倍数为-0.99，现金比率为0.69。行业特点决定了处于这个行业中的企业普遍不偏好债务融资，长、短期偿债能力都较强。为了经营的安全，避免过多的财务风险，企业不选择债务融资也是合理的。

3．股权融资

五粮液从上市到2001年实际实施配股融资，中间没有进行过其它的股权融资活动。在整个证券市场配股增发此起彼伏的大环境下，此次配股在2000年初提出的时候并没有引起什么反响。到了2001年初突然引起轩然大波，主要是公司对2000年度提出了不分配的方案，使投资者的高期望遇到了较大的落差。同时，大股东放弃了绝大部分配股额度，也使中小投资者又一次感到了国

公司的再融资资格联系起来，才有所改观。

尽管目前我国相当数量的上市公司盈利仅体现在账面上，真正变现时十分困难。但五粮液完全不是这样，净利润指标的含金量非常高。

这样的“大手笔”一般的企业恐怕无力上演。

配股方案在2000年2月提出，而置换方案却是在2000年11月底才提出的，也就是说五粮液在自有资金充足的时候就提出了股权融资计划。

18

有股股东与公众股股东的权利不平等。

五粮液的股权结构一直是国家股占绝对优势，从上市到2000年，国家股一直占到75%。既然居于绝对控股地位，大股东通过这种优势来谋求利益也就不足为怪。首先，国家股股东即使放弃配股额度，也并不会影响其对企业的绝对控制。第二，在我国目前的市场环境下，股权融资成本很低，除了发行时候的一些费用，后续的必须开支很少，现金股利这样的融资成本基本都能由企业根据具体情况自行决定。这样也就不难理解为什么我国的上市公司如此偏好股权融资了，即使是五粮液这样的绩优公司也跳不出这种套路。

（三）小结

五粮液在自有资金充足、偿债能力极强的情况下选择配股融资，有出于行业特点的考虑以及长期战略发展的考虑。但是，从利润不分配又高价配股这个角度来看，对投资者确实不利，不但享受不到一家高盈利企业的现金红利，还要以每股25元的价格出资高价配股。公司与大股东进行资产置换，颇有向大股东输送现金之嫌，另一方面又通过配股从社会公众股东那里的到比资产置换支出还要多的现金，难免让人产生大股东通过损害中小股东利益获利的联想。

不过，五粮液毕竟是一个有雄厚实力和发展潜力的企业，相比其他许多公司，也是更有投资价值的企业。虽然2000年度利润未分配，但上市以来，五粮液累计向股东分配现金5.83亿元，现金回报率达29.3%。公司上市7年来，已向股东实施了5次高比例送股，股本扩张达5.12倍。而公司1999年至2003年累计上缴税金总额51.34亿元，吸收职工2.1万多人，对促进地方经济发展、维护社会稳定做出了巨大贡献。即使是此次高价配股，投资者在二级市场上也没有遭受损失，市场价格在配股前后的一段较长时间内一直高于配股价。

2004年5月，中国社会科学院工业经济研究所、WTO研究中

同期贵州茅台和古井贡的现金比率分别为0.56和0.32，均远低于五粮液。

对五粮液这样的绩优公司，投资者自然寄予厚望，期望值过高失望难免越大。反而是对绩差公司不存19

心和《中国经营报》、香港金榜融资股份有限公司联合主办“中国企业竞争力监测指数”发布交流会，会议发表了《中国企业竞争力报告》，并就全国1200多家上市公司规模、效益、竞争力做了权威性的分析。在全国酿酒行业上市公司中，竞争力指数排名依次为：宜宾五粮液、青岛啤酒、贵州茅台、燕京啤酒、椰岛鹿龟酒。五粮液的竞争能力是不容忽视的，我们有理由预期一个光明的发展前景。

参考文献：

在什么幻想的时候，对其提出的一些不合理方案却能视而不见了。

1．“2000年报十大不该发生的新闻”，《中国证券报》2001年4月28日

2．但福斌，“宜宾五粮液发展与证券市场”，《四川会计》2000年第10期

3．何晓晴，“上市公司不分配顽症医治难”，《中国经济时报》2001年2月9日

4．李翔、储诚忠、袁野、周建新，“上市公司融资结构与融资成本的实证研究”，深圳证券交易所网站，2002年第四届会员研究成果

5．罗宏、陈燕，“筹资方式的选择与我国上市公司股权融资现象的分析”，《上海会计》，2001年第5期

6．“全国酿酒业上市公司竞争力指数排名揭晓”，《酿酒科技》2004年第4期

7．五粮液集团有限公司网站/

8．“五粮液股价与投资价值背离”，《中国食品报》2000年3月8日

9．“五粮液：‘酒业大王’引机构竞折腰”，上海证券报网络版2004年10月14日

10．“一毛不拔还要高价配股 五粮液激怒小股东”，《北京青年报》2001年2月19日

11．章卫东、王乔，“论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题”，《会计研究》2003年第11期

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