2023年网络移动游戏行业分析报告

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2024年1月14日发(作者：)

2023年网络移动游戏行业分析报告

目 录

一、移动游戏是游戏产业崛起的主要推动力量 ...................................... 4

1、游戏拥有庞大的受众基础和广泛的产业链条，是全球网络经济中的重要组成部分 ......................................................................................................................................... 4

2、移动游戏：高速成长仍将持续，市场成长空间巨大 ............................................ 8

二、产业链分析：内容精品化发展，渠道集中度提升 ....................... 11

1、内容格局：巨头进入加速产业分化，精品化内容成为角力焦点 .................. 11

2、平台格局：运营发行平台呈现寡头垄断，大型渠道商占据优势地位 ......... 14

三、由微信游戏平台崛起看手游未来格局 ............................................. 16

1、微信游戏平台推出将颠覆手游渠道格局 ............................................................... 16

2、“社交+游戏”将成为移动互联时代新模式 ........................................................ 17

四、移动游戏并购成为趋势：内生+外延是游戏龙头发展路径 ....... 18

1、移动游戏行业集中度将快速提升 ............................................................................. 18

五、行业风险 ................................................................................................. 22

1、行业新进入者的竞争 .................................................................................................... 22

2、产业政策和监管 ............................................................................................................. 22

3、版权内容保护风险 ........................................................................................................ 23

六、重点公司简析：“平台+内容”游戏新贵，积极转型巨头 ....... 23

1、投资思路 ........................................................................................................................... 23

2、重点公司简析 ................................................................................................................. 24

（1）掌趣科技：手游推动增长，并购彰显战略.......................................................................... 24

（2）华谊兄弟：领先的平台型传媒娱乐公司 .............................................................................. 25

（3）博瑞传播：业绩初步反转 基因重生有望 ............................................................................ 27

（4）浙报传媒：并购提振业绩，入股华奥星空.......................................................................... 28

（5）凤凰传媒：并购启动开展开 转型新媒体升级提速 ......................................................... 30

一、移动游戏是游戏产业崛起的主要推动力量

1、游戏拥有庞大的受众基础和广泛的产业链条，是全球网络经济中的重要组成部分

近年来随着中国网络的快速发展和应用的成熟，游戏在互联网和移动互联网的新形态下有了其全新的模式，原有的网络游戏公司积极寻求在模式上的转型，互联网公司推动平台开放融合产业链，智能终端的诞生培养了一批新兴游戏开发者，传统媒体借力网络游戏积极寻求转型机会。

根据中国版协工委（GDC）的数据显示，2021 年中国游戏市场整体的销售收入为602.8亿元，相比2022 年增长34.0%。2022 年上半年，中国游戏市场销售收入338.9 亿元，相比去年同期增长了36.4%。

随着游戏的发展，越来越多的内容和形式出现，市场的热点也随着流行趋势而在不断变化，因此按照游戏内容和题材分类将非常丰富，各个游戏公司所擅长的种类也各有不同。我们认为，游戏从本质上讲是内容创意产品，题材、策划和创意是游戏能否成功的关键，随

着技术的革新，游戏载体从硬件终端到软件运行介质，再到画面展现都快速发展，诞生了很多新的游戏模式，但内容和创意仍是关键。

根据GDC 的数据显示，中国游戏行业人均消费支出呈现出快速增长的态势。2023 年，我国游戏行业人均消费支出仅为1.98 元，而到了2021 年中国游戏行业人均消费支出44.52元，比2022 年同期大幅增长了34.5%。人均消费支出的快速增长显示出中国游戏用户的付费习惯已经逐步养成，这也为互联网游戏产业的快速发展奠定了良好的基础。

2022 年6 月，中国网络游戏用户达到3.45 亿人，比去年同期增长了6.4%。网络游戏用户总数在经历了2022 和2021 年的高增长以后，从2022 年开始，总人数增速开始逐渐放缓。网络游戏在网民中的渗透率趋于饱和。因此我们可以判断，网络游戏用户付费习惯的形成是网络游戏市场整体规模保持稳定增长的主要驱动力量。

从游戏种类的划分来看，网络游戏按照其游戏设备划分又可以分为大型客户端游戏、网页游戏和移动游戏。而随着智能手机的不断普及以及3G 网络建设的逐步完善，移动游戏特别是智能机网络游戏开始逐渐普及，并成为网络游戏的新的增长点。

从网络游戏市场结构中也可以看出，虽然目前大型客户端游戏在中国网络游戏市场中仍然占有较大比重，但其市场份额正逐步降低。从2021 年开始，中国网络游戏市场整体增长速度开始趋缓，主要是因为大型PC 客户端游戏用户数量趋于饱和。但是随着网页游戏、手机游戏、平台游戏等新型游戏的快速增长，中国网络游戏产业即将迎来新的一波快速增长浪潮。如果说2021 年新型游戏刚刚起步，手机网游初步探寻商业模式，我们判断2022 年网络游戏行业将保持稳健

增长，整体市场规模将接近820 亿元，其中手游的高速增长将是其推动力量。

2022 年至2021 年是网页游戏爆发年。从网页游戏所占市场份额也可以看出，从2022年起，浏览器游戏（包括网页游戏和社交游戏）的市场份额逐年迅速增长，至2021 年底，端游的市场份额已经降至73%。我们预计，2022 年网页游戏将依旧保持增长的态势，同时随着移动游戏在今年迎来爆发式增长，浏览器游戏和移动游戏的总市场份额有望在年末超过30%。

2022 年上半年，中国大型PC 客户端游戏实现销售收入232.9 亿元，同比增长18%。

而与此同时，网页游戏实现销售收入53.4 亿元，同比增长39.8%。而移动游戏则更是增长超过1 倍。由此我们可以看出，尽管网页游戏、移动游戏在整个中国网络游戏市场的份额仍然较低，但其正逐步取代大型客户端游戏，成为网络游戏市场的主要增长点。

从用户数量上看，2022 年6 月，中国端游用户数为1.25 亿比去年同期的1.20 亿仅增长约4.1%。而网页游戏的用户数则大幅超越了端游，从2021 年6 月的2.05 亿增长到今年的2.79 亿，同比增长达36%。与此同时，移动游戏的用户数量从0.78 亿增长到1.71 亿，增幅高达119.3%。用户数量的大幅增长，成为推动网页游戏和移动游戏快速增长的主要因素。

2、移动游戏：高速成长仍将持续，市场成长空间巨大

人们对于碎片化娱乐需求的增长，是移动游戏快速发展的源动力。随着人们生活的日益繁忙，碎片化时间日益增多。饭店等餐以及乘坐公共交通等等。与传统的客户端游戏和网页游戏相比，移动游戏

的游戏场所和游戏时间更加多样化，从而满足了人们日益增长的对碎片化娱乐的需求。我们认为移动游戏将改变人们的娱乐方式，随着智能终端的普及，移动游戏将成为人们日常娱乐中不可或缺的一部分。

智能终端的快速普及为移动游戏的快速增长创造了条件。根据易观国际的数据显示， 2022 年至2022 年，中国智能手机出货量占比稳步提升。2022 年上半年，全国共出货手机1.81 亿部，其中智能手机为1.52 亿部，占据了手机总出货量的84%。而在2022 年第一季度，智能手机在手机总出货量中的占比仅有23.4%。智能的终端的快速普及为移动娱乐的兴起创造了条件。

2022 年，中国移动游戏迎来爆发性增长。2021 年美国移动游戏的市场规模约为24 亿美元，而在日本，移动网络游戏则早已在功能机时代就随着移动社交游戏的风靡而普及，2021年市场规模折合约51

亿美元。中国移动游戏市场规模2021 年约折合11 亿美元，与美国和日本相比具有较大差距。然而，中国移动互联网用户的基数远大于美国和日本，随着移动游戏特别是智能机移动游戏的普及，中国移动游戏市场有着巨大的成长空间。

与中国的客户端游戏市场相比，移动游戏有着更高的用户渗透率。随着移动游戏用户数的快速增长以及移动端用户付费习惯的养成，我们认为移动游戏的市场规模将有望在未来两三年内超越端游，在中短期时间里，移动游戏市场的快速发展趋势将持续下去。

二、产业链分析：内容精品化发展，渠道集中度提升

从产业链上看，移动游戏行业产业链的主要环节包括产品开发、产品运营、产品推广和产品支付四部分。

1、内容格局：巨头进入加速产业分化，精品化内容成为角力焦点

2022 年是中国移动游戏产业的爆发年。热门移动游戏的月流水记录不断被刷新，流水过千万的作品频出，使得部分优秀的移动游戏产品有了匹敌经典客户端游戏的能力。截至4月份，月流水过千万的

移动游戏已经超过18 款，其中乐动卓越的卡牌游戏《我叫MT》以超过5000 万的月流水连续数月稳居iOS 中国区收入榜的榜首。8 月盛大旗下的精品卡牌作品《百万亚瑟王》上线国服两周流水超过3000

万。而进入10 月，腾讯的《天天酷跑》和银汉科技的《时空猎人》月流水有望过亿，其中《天天酷跑》上线半月，流水超过7000 万，有望成为国内第一款流水过亿的作品。

随着移动游戏市场的快速发展，越来越多游戏制作企业参与到了移动游戏内容的竞争中。

除了传统的手机游戏企业如掌趣科技、银汉科技等，也包括近几年来随着智能机的普及而发展起来的新的移动企业。而进入下半年以后，以端游为核心业务的游戏公司如腾讯、盛大、完美时空等等也纷纷加到了移动游戏的竞争中。内容市场竞争日趋激烈。

市场参与者的增多使得中国移动游戏用户获取成本也在不断提高。根据第三方数据监测平台Talking Data 的数据显示，2022 年Q1，移动游戏单用户获取成本（CPA）在2.3 元左右，而到了2022 年Q3，单用户获取成本将达到约4.5 元，相比一季度上涨了接近一倍。然而伴随着用户获取成本的迅速攀升，移动游戏用户的生命周期价值（LTV）却呈现出下降趋势。30 日LTV 大于5 元的产品仅仅占到全部产品的4%，而30 日LTV 小于用户获取成本的移动游戏数量则超过80%。也就意味着超过80%的游戏的用户带来的价值不能抵偿其用户获取成本。

而随着游戏数量的激增，用户在单一移动游戏上的停留时间也在不断降低。移动游戏的平均次日留存率由2021 年6 月的30.6%下降到24.7%。而超过半数的移动游戏玩家停留在一款移动游戏的时间在2

个月以内。

移动游戏作为创意产业，其成功离不开优秀的制作团队和巨大的资金投入。而由于创意产业的产品成败存在较大的不确定性，拥有较强的资金实力和多样化产品线的大型游戏开发企业将能够分散单一产品不确定性带来的营业风险，在市场竞争中处于优势地位。

移动游戏的日益丰富为游戏玩家提供了更多的选择，玩家对于游戏产品的日益挑剔使得精品化内容成为内容市场上取胜的关键。反观目前市场上月流水居前的作品，无不是精品化的内容大作。我们认为，随着市场竞争的日趋激烈，缺乏优秀内容的制作实力和资金实力的小型游戏开发企业将逐步退出或被大型游戏制作公司所兼并。

2、平台格局：运营发行平台呈现寡头垄断，大型渠道商占据优势地位

中国移动游戏研发企业目前市场集中度较低。根据易观国际的数据，2022 年上半年，中国移动网络游戏研发厂商中，除了市场份额第一的腾讯游戏稍稍占据份额优势外，前十名的其他企业，市场份多在3%-4%。相比而言，移动游戏的运营发行平台则早已经进入了寡头垄断的格局。

在移动游戏发行方面，根据易观国际的数据，蜂巢游戏、触控科技和飞流占据了移动游戏发行59%的市场份额。而在移动游戏下载平台方面，腾讯、UC、360、91 等知名的游戏平台或应用商店则成为用户下载游戏应用的主要来源。

由于用户资源的稀缺，占据了丰富的用户资源的游戏运营平台在产业链中拥有了较强的议价能力。而游戏的发行企业，依托着丰富的游戏发行渠道和发行经验，在产业链中也处于较为强势的地位。而与强势平台公司拥有良好合作关系将成为游戏开发企业的重要竞争优势。

三、由微信游戏平台崛起看手游未来格局

1、微信游戏平台推出将颠覆手游渠道格局

2022 年8 月5 日，微信5.0 正式发布，除了增加了微信支付、公众平台、扫一扫等功能外，其重点在于推出了微信游戏平台，标志着微信商业化进程的突破。从目前上线微信游戏来看，体现了微信对于移动游戏的重视。微信游戏中心对接腾讯移动游戏平台，可以获取微信好友关系链，邀请好友一起玩，可通过微信支付购买道具。

自上线以来，微信以每个月2-3 款的速度推出游戏，预计年内将推出10 款，目前上线的游戏包括《飞机大战》、《天天连萌》、《天天爱消除》、《节奏大师》、《天天酷跑》，未来还将有包括《植物大战僵尸2》等多款游戏上线。中信传媒认为，微信游戏平台的推出将成为移动游戏重要流量入口，也将彻底颠覆手游渠道的格局，开启渠道整合的时代。

考虑微信的特点，有着规模庞大用户基数，快速到达用户的属性，同时依靠口碑效应、社交粘性和排行榜等应用提高社交属性。过去，人们在网络上的关系链是在电脑上。而随着移动互联网的发展、智能机的普及，人们的日常经历开始发生改变，人们把越来越多的时间从电脑端转至手机端，而这种转移也将人们的关系网从过去的电脑端拉到了现在的手机端。

手机最大的特点就是随身性、实时性，因此在手机上，这种社交关系更可以得到持久的维持。

那么建架在这种关系上的游戏也就随之转到了手机上。

2、“社交+游戏”将成为移动互联时代新模式

目前，Kakao 和Line 在韩国和日本各自本土市场具有显著的优势，市场占有率分别达到88%和76%左右。2021 年10 月，KaKao 游戏的总收入达到3530 万美元。Kakao 上线三个月，总收入已接近5160

万美元。Line 的主要盈利模式为：付费表情+游戏平台。Line目前的全球注册用户超过7000 万，其中日本占3200 万，游戏平台处于快速发展阶段。

腾讯作为国内最大的在线网游运营商，国内前十大网游排行中，

腾讯占据四席，用户基础和运营经验远超LINE 和KaKao。目前微信的注册用户接近KaKao 的5 至6 倍，如果以Kakao 的游戏平台盈利为基数，微信的游戏平台月盈利就可以达到1.5 亿-2 亿。触控科技CEO 陈昊芝曾预计，微信游戏平台的收入在三个月之内就可以达到5

亿元到10 亿元。

四、移动游戏并购成为趋势：内生+外延是游戏龙头发展路径

1、移动游戏行业集中度将快速提升

借鉴端游和页游发展经验，我们认为，移动游戏行业的市场集中度将会经历一个快速提高的过程。一方面，由于大量创业团队涌入和整体研发实力提高，移动游戏市场经历初期小爆发，迎来行业发展的小高潮，正处于高速发展阶段，但是研发厂商的成本在大幅上升，渠

道间的竞争进入白热化，现有商业及产品模式对于市场的驱动已现乏力。

另一方面，传统大型研发厂商正进入市场，上市公司基于谋求行业领先地位、获取上下游资源、提升议价能力、前瞻性布局等原因积极展开并购。而当前较低的行业集中度，将为上市公司提供丰富的目标资源。

根据文化部披露的数据，从历年新增游戏企业数量来看，2021 年达到顶峰，全年新增游戏公司818 家，从时间维度来看，2022 年苹果iphone 的推出，直接引爆了移动游戏的热潮，因此涌入大量移动游戏开发者。而到2021 年，全年新增游戏企业数量创近三年新低，只有476 家，一方面体现行业进入门槛不断提高；另一方面，印证了行业集中度处于快速提升的过程。

2、行业并购标的丰富，企业并购和被并购意愿强烈

行业规模的快速增长，为并购的活跃创造了良好的外部条件。一方面，对盈利前景的良好预期会提高领先企业进行并购扩张的意愿；另一方面，在行业高速成长的背景下，并购后的业务增长确定性较高。2022 年以来截至8 月30 日，网络游戏行业共发生14 起并购，其中有关移动游戏的11 起，占79%，共涉及金额115.27 亿元。

从产业链角度看，移动游戏研发环节进入门槛低较，市场化程度高，而且处于发展阶段的初期，该环节行业集中度相对端游和页游较低，移动游戏行业间的并购持续快速增长是大势所趋。自2022 年以

来，移动游戏行业的集中度持续增长，在2022 年上半年时CR4 达到21.5%，但和端游和页游的市场集中度CR4 40%~80%相比还有相当大的差距。

3、“内生增长+外延并购”是迈向伟大游戏公司的路径

游戏公司的成长动力可以分为两个大类：内生增长和并购扩张。在游戏公司创立阶段，内生增长是企业成长的原动力，通过自身研发游戏，企业的核心竞争力逐渐增强，快速成长的基础一步步建立；在扩张阶段，并购其他游戏公司成为一种有力的增长手段，和内生增长相互促进，推动企业的成长。

通过将并购游戏资源和已有资源协同，为公司的扩张提供越来越强劲的动力；在成熟/转型阶段，公司还能够通过并购，进入新的细分领域。随着转型的逐步完成，企业有望进入下一个成长周期，利用内生增长和并购扩张实现又一次腾飞。

EA 从1991 年上市之后，就开始大规模收购，收购对象基本都是行业内的知名品牌，包括《命令与征服》、《创世纪》、《模拟人生》、《极品飞车》、《疯狂橄榄球》和《荣誉勋章》等。通过对行业内不断的收购整合，EA 逐步发展成为游戏行业内的巨头，回顾其

20 年收购历程，目前EA 几乎涉及了游戏各个种类，包括动作类、角色扮演类、赛车类、格斗类，此外除了传统盒装零售的单机游戏，EA Games 还出品了一些大型多人在线网络游戏。

五、行业风险

1、行业新进入者的竞争

移动游戏领域参与者众多，竞争激烈。一方面，厂商之间的模仿、抄袭等可能导致游戏同质化严重，保持优势地位需要更多的资金和人力投入；另一方面，激烈的竞争会导致人才的稀缺，核心人员的工资成本可能增加。

2、产业政策和监管

我国游戏行业受到工信部、文化部、新闻出版总署和国家版权局

的共同监管。随着游戏产业的快速发展，监管部门针对游戏运营单位的业务资质、游戏内容、审查备案程序不断出台相关管理制度。在监管愈加严格的趋势下，产业的活跃度可能受到一定的影响。

3、版权内容保护风险

移动游戏属于文化创意产业，各种非法盗版行为会造成收入流失。目前，我国的智能终端以Android 系统为主，下载安装流程对版权的保护较弱，因而滋生了大量非法的应用下载渠道。此外，针对iPhone、iPad 的破解，让高端用户可以接触非法下载渠道。

六、重点公司简析：“平台+内容”游戏新贵，积极转型巨头

1、投资思路

投资思路主要包括：（1）具有“平台+内容”的新兴游戏公司，具备行业领先的游戏研发能力，以及出色的游戏发行和运营能力；（2）沿着产业链上下游布局游戏，打造全媒体运营的细分行业龙头公司；（3）传统的媒体公司通过外延并购等方式，借助网络游戏积极向新媒体转型，并与原有业务形成有效协同的巨头。重点推荐掌趣科技、华谊兄弟、博瑞传播、浙报传媒和凤凰传媒。

2、重点公司简析

（1）掌趣科技：手游推动增长，并购彰显战略

国内领先的移动游戏开发商和发行商：经过多年业务拓展和并购发展，公司目前已发展成为国内领先的移动终端游戏开发商、发行商和运营商。2022 年上半年公司实现营业收入1.28 亿元，同比增长34%，实现营业利润0.48 亿元，同比增长32.98%；归属于母公司所有者净利润0.45 亿元，同比增长41.03%。

自研精品游戏带动业绩快速增长。公司自研智能手机网络游戏产品《石器时代2 online》是公司今年力推的游戏产品之一。目前该产品上线运营的有IOS 版本和Android 版本，后续将会上线WP8 版本。自上线到5 月底累计用户账户充值金额超过2000 万元，预计对公司毛利贡献超过700 万元。产品在中国大陆、港澳台地区上线运营，今年下半年将在韩国等海外市场陆续上线。我们预计产品将在7-8 月暑期达到月收入超过2000 万，并有望冲击3000万。

多样化渠道拓展加强上下游合作。公司加强自研的同时积极拓展渠道，智能机与主流iOS 和android 推广渠道建立紧密合作，并与多家手机厂商合作预装。页游方面，公司与腾讯开放平台、奇虎360 平

台、人人游戏等主流渠道建立良好合作关系。加强产业链上下游的合作进一步促进公司成为综合游戏产业链整合者。

期待进一步践行“内生+外延”商业模式。由于游戏行业的分散格局，以及公司作为资本市场先发者优势，在收购动网先锋之后，预判未来将继续通过兼并收购实现“外延发展”的策略，双管齐下围绕页游、智能机等朝阳业务进行跨越式发展，力争成为国内领先的跨平台的移动终端游戏和互联网页面游戏的开发商、发行商和运营商。

风险因素：功能机业务放缓而新业务增速低于预期，产品创意不及预期，外延收购推进速度及管理风险

（2）华谊兄弟：领先的平台型传媒娱乐公司

处于行业龙头的综合娱乐集团。公司是中国大陆最具知名度的综合性娱乐集团，在“电影、电视剧和艺人经纪”三大业务板块基础上，积极延伸业务拓展互联网游戏与影院主题公园，完善并延展从渠道到衍生的产业链布局。近三年营业收入CAGR 为23.08%，净利润CAGR

为30.39%。

影视开启产业春天，推动上下游衍生繁荣。中国电影产业在政策面、城镇化、金融支持驱动下将长期发展。影视行业成为文化消费着

力点，受益渠道下沉银幕数扩张和观影次数的提升，过去5 年票房CAGR 为38.69%，2022 年上半年票房110 亿，我们预计2022 年全年突破230 亿；上游游戏衍生作为内容创意产业天然具有从电影内容衍生的属性，整个手游行业爆发增长，预测2022 年将突破100 亿。下游衍生影院和公园建设持续提升，银幕总数超过1.5 万块，主题公园体现品牌价值，2021 年中国主题公园接待游客总量约为3.5 亿人次。

收购银汉实现影游互动，向综合娱乐集团迈进。公司影视内容位居行业龙头 2022 年下半年预计将有包括《私人订制》等在内的4 部新片上映，预判全年票房突破30 亿。公司收购银汉科技是基于影视内容在产业链的重要布局，银汉科技在移动游戏行业地位仅次于腾讯，精细化运作打造游戏精品。产业链下游院线布局成效初显，今年开始进入回报期，未来有望持续外延式并购，迈向综合娱乐集团。

国际经验：迪斯尼全产业链布局，外延并购成就传媒帝国。迪斯尼起步于动画电影与动画制片，发展成为横跨电影、电视、互联网、大众消费、旅游度假等多个领域的多元传媒集团，2021 年营业收入423 亿美元。围绕其核心品牌在数字移动项目以及视频游戏领域进行了投资并购，同时积极布局下游主题公园。迪斯尼通过扩张并购实现多元化经营，成就传媒帝国。

风险因素。影视内容创作风险；影游互动的风险；手机游戏产品波动的风险；收购进程及整合的不确定性。

盈利预测。考虑到《私人定制》有望实现“供给创造需求”的票房突破，《时空猎人》流水超预期，掌趣复牌带来支撑公司价值提振，

我们维持公司2022-2022年EPS预测分别为0.5/0.62/0.73 元。

（3）博瑞传播：业绩初步反转 基因重生有望

中期业绩基本符合我们预期。2022 年上半年公司实现营业收入7.41 亿元，同比增长13.3%；营业利润2.5 亿元，同比增长12.75%；归属于母公司所有者的净利润1.8 亿元，同比增长5.01%，对应EPS 0.29

元/股，业绩增速基本在市场预期中，略低于我们的预期。

业绩逐季增厚反转特征初显。2021 年，公司单季净利润分别为7977/9165/7326/4200万元，2022 年Q1/Q2 净利润分别为8826/9174

万元；二季度环比增长4%，同比2021 年单季度高点，持平略微增长。我们认为2022 年业务特点是利润具有逐季递增现象，二季度增长使得公司业绩反转特征初显。

游戏新媒体业务推动战略转型。上半年公司网游业务营收0.48 亿元，同比增长15.62%，游戏业务形成“手游+页游+端游”的布局，转型之作《小宝升职记》自上线以来在360 平台、1732 平台等推广运营情况良好，3D《寻龙记》有望成为下一个明星产品；目前处于研发中的包括《暗黑勇士》、《龙之守护》等。梦工厂的网络游戏通过三年的调整与磨合，有望在2022 年迎来趋势向上发展，未来公司

将继续稳步推进向新媒体转型。

期待外延式突破定增顺利落地。公司非公开发行股票收购漫游谷70%股权，并购在三季度顺利落地。漫游谷与腾讯、 17173、新浪游戏等建立良好的合作关系，下半年微信商业化的推进也将有利公司游戏推广。定增的实质推进将有利进一步改善公司的业务结构，加快新媒体转型的进程，增厚盈利能力，我们看好其未来持续的外延拓展。

风险因素：定增进程不确定；转型深入风险；公司新媒体业务治理的风险。

盈利预测。公司在媒体基因带动下1999 年至2022 年保持稳健较快发展；但预见新技术对传统媒体的冲击，公司通过外延式并购积极向新媒体转型。经过2021年至2021 年艰难转型期后，我们认为公司逐步获得重生新媒体的基因，并预判其将通过新媒体业务发力与创新业务显示效益，公司业绩有望在2022 年出现反转。

（4）浙报传媒：并购提振业绩，入股华奥星空

收购社区游戏平台实现“跨媒体、跨业态”发展跨越。2022 年上半年公司实现营业收入9.3 亿元，同比增长40.92%；归属于上市公

司股东净利润1.76 亿，同比增长55.47%；全面摊薄后EPS 为0.30 元，业绩符合预期。

传统主业平稳增长，并购游戏提振业绩。上半年公司新闻媒体业务平台的16 家公司实现归属于上市公司股东净利润1.36 亿，同比增长12.79%，平稳增长。杭州边锋、上海浩方自2022 年5 月起纳入合并范围，贡献净利润6203 万，为公司提振中报业绩增速的主要原因。

增资入股华奥星空，推动浩方电竞平台转型。公司拟与第三方增资入股华奥星空，共同出资6725 万，获得华奥星空49%股权；其中公司出资4941 万，持有36%股权。华奥星空具备体育系统内唯一官方新媒体的独特资质，拥有国家体育总局各项目管理中心及体育运动协会的丰富合作资源。公司已与华奥星空联合承办国内官方认可的唯一全国综合性电子竞技体育赛事——全国电子竞技大赛(NEST)。本次增资将推动上海浩方电竞平台向全国性电子竞技比赛平台转型，推动杭州边锋和上海浩方竞技化的发展战略。

整合游戏资源发展边锋、浩方，文化产业投资平台持续布局。上半年杭州边锋、上海浩方已完成交割工作。预计边锋将持续探索与布局移动产品，突破无线业务；浩方将强调游戏竞技化；未来2-3 年公司将加强外部合作和游戏整合，推动边锋与浩方持续发展。上半年东方星空完成8400 万投资额，主要集中于有线电视及数据服务领域，并完成《秦时明月》电影的部分后续投资。

风险提示。传统业务下滑；并购整合风险。

（5）凤凰传媒：并购启动开展开 转型新媒体升级提速

上半年业绩保持稳健增长，超市场预期。2022 年上半年公司实现营业收入36.64 亿元，同比增长9.17%；利润总额5.24 亿元，同比增长7.6%；归属于上市公司股东净利润5.2亿元，同比增长7%，对应EPS 0.21 元，符合我们前期预判，超过市场预期。我们认为，业绩的增长显示公司主业发展稳健和向新媒体积极转型效果初现。

收购移动游戏领先公司，外延式拓展迎来新机遇。凤凰传媒对下属子公司凤凰数字传媒增资3.2 亿元，通过子公司拟以3.1 亿元收购上海慕和网络64%股权。收购对价对应2020-2022 年PE 为11/9.2/7.6

倍，慕和网络是行业领先的移动游戏研发公司，市场份额进入前十名，《掌上三国》《魔卡幻想》《四国战记》和《三国英雄传》为公司的经典作品，产品实现全球化运营。公司未来将持续重点布局新媒体领域，是活力生态融合的践行者。

“内容为核心，物业为依托，数媒为基础”生态稳步推进。上半年公司积极践行数字化转型，基本实现“凤凰云校园”；文化Mall 是文化需求的重要载体，上半年公司新取得江阴、泰兴、苏州吴中三块文化广场建设用地；此外公司有10 个学科11 种课标教材全部通过审

查；全省免费教材、作业本和新华字典招标取得了三年独家供货权，此外大力开发职业教材，已出版凤凰职业教材720 种，比上年同期增加270 种。

验证“出版与制度变革”预判，公司迈向全媒体经营。我们认为，改革为出版产业长期发展提供了价值提升动力，实质受益个股更应该具备国有及市场化、独特性和唯一性、资金实力、向弹性资产兼容的特征。我们预判，公司作为区域具有独特性和唯一性的平台，将凭借雄厚的资金实力，为下一次并购提供实现途径，未来有望通过持续并购向全媒体经营拓展。

风险因素：公司新媒体业务治理的风险；跨区域发展风险；重大选题项目风险。

2023年电梯行业分析报告

目录

一、电梯行业的属性 .................................................................................... 35

1、全球主要电梯公司的市值与估值水平 .................................................................... 35

2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 ............................................. 37

二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 .................................... 40

1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 ......................................... 41

2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 ............................................. 42

3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 ...................................................... 44

（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 ....................................................................................... 45

（2）政府推行强制保险 ........................................................................................................................ 45

（3）电梯老化 .......................................................................................................................................... 45

（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 ....................................................... 46

三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 ................................ 46

1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 ........................................................... 46

（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 ................................................................................... 46

①体现在合资对象的选择 ................................................................................................... 47

②体现在生产和销售方面 ................................................................................................... 47

（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 ..................................................................... 48

2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 .................................................. 49

（1）民营企业的优势 ............................................................................................................................ 49

①股权结构 .............................................................................................................................. 49

②营销手段灵活 ..................................................................................................................... 49

③区域性优势 .......................................................................................................................... 49

（2）民营企业需要面对的困难 .......................................................................................................... 50

①技术积累 .............................................................................................................................. 50

②安全风险 .............................................................................................................................. 50

③品牌定位与安全 ................................................................................................................. 50

④保有量与售后服务 ............................................................................................................ 50

四、投资策略 ................................................................................................. 51

1、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 ........................................................... 51

2、选股逻辑：三个条件，两种风格 ............................................................................. 52

一、电梯行业的属性

研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。

1、全球主要电梯公司的市值与估值水平

电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE 在10 倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。

如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS 预测，2020-2021 年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。

全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600 亿元。

我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：

1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；

2、从主要欧美电梯公司2022 年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4 至1/3 的收入，但却足以支撑其千亿市值。

市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业， 而市净率超出更多。

换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600 亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。

2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性

联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。

如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。

有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？

只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。

机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。

我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：

 定价能力提升；

 行业集中度提升。

如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，

由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。

尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。

中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。

电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期

电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：

 消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；

 电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。

因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。

欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”

特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022 年欧洲营建支出比07 年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07 年保持正增长。

根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10 年，45%梯龄超过20 年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。

必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。

如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。

二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战

中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律， 实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？

我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风

险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。

1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响

中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500 家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200

家。

表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8 大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。

中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE 观察到这一现象。

海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高， 电梯企业的ROE 也会随之提升。

2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险

从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。

我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为

涉及您和家人十年后的人身安全。

在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20

年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10 年，预计2016 年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200 多个品牌10 年甚至20 年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？

太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：

 十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。

 部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应， 那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000

多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。

目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：

 第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第

三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。

 第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。

 第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。

 第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。

3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂

如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。

中国空调行业07 年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07 年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06 年的2.7%上升到13 年的7.5%。

我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。

我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：

（1）政府出台厂家认证更新和维保政策

业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。

政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。

（2）政府推行强制保险

如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。

（3）电梯老化

随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。

（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小

中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。

在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。

三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会

1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探

欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。

（1）文化差异——职业经理人制度的利弊

我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业

经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。

这种行为特征，

①体现在合资对象的选择

欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；

而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。

②体现在生产和销售方面

欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；

中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。

但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董

事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。

（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择

没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。

由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。

因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。

投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。

由此可见，战略上的重视和押注非常重要。

2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值

民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。

（1）民营企业的优势

①股权结构

民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。

②营销手段灵活

在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。

③区域性优势

许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。

因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业在电梯行业仍然远远落后于合资企

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