申银万国收购宏源证券

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2024年2月15日发(作者：)

申银万国收购宏源证券

一、事件概述

1、本案例中两家公司背景

1.1、申银万国

申银万国证券股份有限公司是由上海申银证券有限公司及上海万国证券公司在1996年9月合并设立的，是国内最早的一家股份制证券公司，也是目前国内规模最大、经营业务最齐全、营业网点分布最广泛的综合类证券公司之一。

其主营业务包括：证券经纪业务、投资银行业务、固定收益业务、资产管理业务、代办股份转让业务、收购兼并业务和国际业务，经纪业务是申银万国的基础业务和优势业务，长期以来在营业网点、客户数量、资产规模、市场份额等方面一直雄踞行业前列。

1996年9月，公司设立，注册资本为13.2亿元。2002年5月，第一次增资至42.16亿元，其中按照10:6 的比例以公积金和未分配利润向原股东转增7.92亿元，其余21.04亿元23 家新老股东以现金认购。2005年9月，第二次增资至67.16亿元，中央汇金以现金25 亿元向公司增资，增资后中央汇金持有公司37.23%的股份。在本次并购完成前，申银万国为非上市公司

1.2、宏源证券

1994 年2 月，宏源证券股份有限公司在深圳证券交易所上市（股票代买：000562），成为新疆第一家上市公司。2000年9月，经中国证券监督管理委员会批准，公司整体改组为证券公司，并获准开展综合类券商业务，取得主承销资格，成为中国第一家上市证券公司。2005 年，公司通过规范类券商的评审。2007年，公司通过创新类券商的评审。2010 年以来，公司连续获评A 类A 级券商，先后获得直接股权投资、股指期货、IB 业务、融资融券、债券质押式报价回购业务、中小企业私募债承销业务试点资格、约定购回式证券交易资格、转融通业务试点资格、代销金融产品等创新业务资格。

宏源证券股份有限公司主要经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；融资融券；证券投资基金代销；为期货公司提供中间介绍业务；代销金融产品。1993 年5 月，公司经股份制改组设立，公司控股股东为中国人民建设银行新疆分行。1997 年10 月，原由中国人民建设银行新疆分行及其直属单位所持公司法人股9,823万股，划转给中国信达信托投资公司，公司控股股东变更为中国信达信托投资公司。1999 年8 月，中国信达信托投资公司将所

持有的新疆宏源信托投资股份有限公司的股份划转给中国信达资产管理公司，公司控股股东变更为中国信达资产管理公司。2006 年6 月，中国信达资产管理公司将所持公司股份协议转让给中国建银投资有限责任公司的股权过户手续完成，公司控股股东变更为中国建银投资有限责任公司。

二、收购过程概述

2.1 收购过程

2013/10/30 深交所晚间发出公告称，宏源证券股份有限公司接获控股股东—中 国建银投资有限责任公司通知，筹划重大事项,宏源证券突然停牌.

2013/11/20 宏源证券发布公告称，公司与申银万国证券股份有限公司签署了 《宏源证券股份有限公司与申银万国证券股份有限公司资产重组之意向书》，双方约定了保密义务并同意共同推进重大资产重组。

2014/7/17 申万与宏源的并购得到中央汇金及有关部门的支持，两家公司业已 成立了共同的临时党委，各项业务开始整合”。

2014/7/25 申万吸收换股合并宏源证券，并购方案出炉。

2014/7/28 宏源证券（000562）复牌，当日涨幅9.97%。

2014/12/3 宏源证券已于2014年12月3日刊登《关于申银万国证券股份有限公 司换股吸收合并本公司事宜的提示性公告》、《关于申银万国证券股份有限公司换股吸收合并本公司现金选择权派发及实施的提示性公告》。

2014/12/10 开始连续停牌，此后将进入现金选择权派发、行权申报、行权清算 交收阶段，不再交易，直至挂牌。

2.2、收购方案

中央汇金直接持有申银万国55.38%的股份，并通过其全资子公司中国建投

间接持有宏源证券60.02%的股份。为响应和进一步落实国务院《关于进一步促 进资本市场健康发展若干意见》的有关要求，实现强强联合、优势互补，共同构 建和发展以证券为主的多元化金融业务运营平台，提升综合竞争实力，在中央汇 金的支持下，双方按照相互平等、相互尊重、互利共赢的市场化原则，确定了本次合并方案。

宏源证券依次在2011年到2013年间，其股票承销净收入占比由41.58%逐年下降至17.45%，然而债券承销净收入占比由58.42%升至82.55%，可见宏源证券在债券市场有极大的市场份额，公司营收逐渐开始倚重于债券承销净收入。

三、收购动因

首先，对宏远证券进行分析。2013年6月至9月期间，整个证券行业上市

公司的股价基本是上扬的，但是宏源证券却一枝独秀，逆势而下，宏源证券希望被收购的真实动因是：公司面临巨大危机，而且在债券交易上出了问题，多位债市高管被调查。反映在股价上是在7-9月的逆市而下，所以可见公司面临不少的问题。因此它的被收购不仅仅是与申万强强联合，更可能是一根用来救命的稻草。

其次，对申银万国收购的动因进行分析。近年来，国内多家券商上市，而老牌的申万却受制于多重因素未能上市，因此选择“借壳”。同时，申万的投行业务、并购重组咨询业务也大不如前，而宏源证券在投行业务和债券承销业务的能力正好是申万所看重的。同时两家公司都受中央汇金控股，因此在在此时合并两家公司也正好解决了宏源证券的公司危机和申银万国迟迟不能上市的问题。

四、并购效果

1、合并后国内第三大券商巨头即将出炉

截至2013年底,以母公司口径计,申万证券、宏源证券总资产分别达598亿和321亿元,行业排名分别为第10位和第16位;净利润分别达17.3亿元和10.5亿元,分列行业第10位和第12位,备考公司总资产和净利润分别将达1054亿,行业排名第5位,净资产和净资本均为行业第4名,净利润为31亿,成为仅次于中信和海通的第三大券商巨头。 2、合并后有望实现业务、资源、地域三个方面的优势互补

从业务的角度看,申万的传统优势业务是经纪业务以及研究咨询业务(2013年股基交易量为3.3万亿,市场份额为3.34%,代理买卖证券业务净收入排名为第8位),宏源证券在固定收益投资和资产管理业务方面具有显著优势(2008年以来固收投资收益率平均超过13%,资管业务净收入排行业第3位),合并后有助于实现优势互补。从资源和地域角度来看,投资控股公司设立在新疆,将使得公司最大程度上受益于新疆地区的国资改革,同时宏源证券在新疆地区拥有众多证券营业部和客户基础,证券子公司设立在上海,能有效利用上海金融中心的地域优势和申万在上海地区的网点和客户资源,实现新疆、上海,乃至国际趋于资源的互动。

五、综合评价

1、正面的评价

申银万国完成曲线上市

申银万国多年来一直谋求境内外IPO或借壳上市的可能，在上市路上做了

诸多探索，包括A股、H股等，也考虑过借壳上市。之所以未选择IPO，而是选择通过合并重组的方式“曲线救国”完成上市，除了“一参一控”（即同一股东或实际控制人只能同时控股一家券商、参股另一家券商）之外，还因为目前IPO排队时间较长，且存在不确定性。

本次申银万国吸收合并宏源证券实现上市，参照IPO发行的程序，但不受一参一控的限制，与过往证监会发行部审核IPO和上市部审核重组方案相比，本次重组两会并一会，重组流程顺畅。虽然两家公司的实际控制人均为中央汇金，但这场并购也的确得到了控股股东的大力支持，并非是非市场化重组。

双层架构重组方式打开未来发展空间

申万吸收合并宏源证券后存续公司为投资控股集团，由其以证券类资产、负债成立证券子公司，双层架构的重组方式的最大意义在于，在当前证券行业受到加杠杆限制和众多监管约束从而ROE水平低的背景下，可通过由集团公司扩张资产和负债规模，从而完成加杠杆，进而打开公司业务的发展空间。这个架构将有利于新公司实施一体化战略构想，在巩固和扩大证券业务本身优势的基础上，为了延展金融服务产业链以实现纵向一体化，新公司通过开展银行、保险、信托和租赁等金融业务，目的是要实现不同类型业务之间客户共享和客户需求的深度挖掘，为实体经济提供综合化的全面金融服务，真正实现利用双层架构重组方式打开未来发展空间。

2、负面的评价

从股东与管理层角度来看，券商的实际控制人或管理人都是来自于国有部门，这样一个类型的企业合并，很难摆脱保护式、垄断性经营的特征，很难说是一种市场自然的力量，或真正市场化并购，因此预计未来效率、人员与回报方面并不会比目前分开管理强到哪里去。也就是说合并了资产可能增大，但管理体制与国有垄断特色难以消除，因此生命力与活力不强。相对规模增大，但实际上仍然是一个系内，其对整个券商并购特别是市场化并购的引领有限，相反还会产生效率、人员、经营竞争等方面更多的发展问题。

世界资本市场发展表明，市场化并购且改变股东地位的并购，并严格遵循市场化运作与竞争的机构才可能脱颖而出。目前国内券商性质来看，大多为国有垄断特征明显，在垄断经营背后的并购，仍然是“换汤不换药”的并购，这种没有触及股东地位或利益的并购并没有生命力，也不是真正意义市场化的并购。申万与宏源证券合并，虽然借壳上市或能成功，但品牌定位将模糊不清，品牌在国际资本市场做不好或国外投资者难认可，股价表现差强人意。同样合并后，反而会拖累宏源，因此不看好当前申万与宏源的合并，甚至认为合并后的经营将面临较大的风险。

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