宁德时代专题研究报告:十年万亿成长路

admin管理员组

文章数量:1530518

2024年5月5日发(作者：)

宁德时代专题研究报告：十年万亿成长路

（报告出品方：国信证券）

一、估值

从2018年初登创业板的不足500亿元市值，到2021年5月末突破万亿，市

场预期逐步上调，3年近20倍增长，宁德乘新能源东风俨然成为行业“风向标”。

而宁德站上万亿市值，归因为：行业高景气（30%-40%复合增速，其中动力电池

为三年内弹性最大的纯增量环节）、在电池产业链上的全球龙头地位（远期国内

半壁江山、海外占据两成的市占率预期；打通上中下游产业链），叠加未来储能

业务放量打开的新空间（同为万亿规模的市场）。与特斯拉类似的“锚定位”，宁

德的业务进展和估值成为新能源汽车发展和投资风向标之一。本文基于宁德的业

务及财报特征，采用绝对估值、相对估值两种方法探究其合理价值区间。

绝对估值：240-255元

短期公司处业绩高速增长期，2021年收入端有望首度破千亿、营收端破百

亿（预计2021年营收1031亿元，归母114亿元），2021/2022/2023/2024营收

增速为105.0%/39.18%/41.6%/33.6%。

采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为240-255元。从估值方法特征来

看，以DCF、FCFF为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公

司，在成长股预测中存在失真现象（以特斯拉为例，在2019年以DCF折现法及

EV/销量为指标的相对估值法的对比中，后者数值为前者数值2-3倍，最终股价

反应贴近后者）。

宁德时代同样处于高速发展的动力电池行业，我们认为，过长时间跨度的预

测使得绝对估值方法不够准确，具产生较大偏差的可能性，因此此处的绝对估值

结果仅作展示性参考。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感。

PE相对估值：对应2024年合理区间为450-525元

基于全球电池厂商竞争格局，选择海外动力电池领先企业松下、LG化学、

SK和三星SDI等公司为可比公司。综合比较各公司当前估值，考虑到公司高成

长性，给予公司2024年30-35倍PE（对可比公司估值溢价源于更高业绩增速、

更优成本、最大份额、业务最纯粹而聚焦），对应股价区间450-525元。

EV/EBITDA相对估值：给予24年20-25倍，对应股价460-604元

宁德时代对折旧的处理相对严苛而稳健，财报中其厂房及机器设备的折旧年

限显著低于同行业公司。公司于2019年4月发布会计政策和会计估计变更公告，

对折旧年限变更的动力电池生产设备折旧年限由5年变更为4年，仍在公司机器

设备折旧年限区间范围（3-10年）内，其它类别固定资产折旧年限不变的处理，

反映了公司对折旧的保守处理（2019年计提折旧增加约7.5亿元），在一定程度

上会对公司利润端有所压缩。宁德保守的折旧将带来利润端的“海绵效用”，即

前期压缩的利润（预测压缩2019年归母6.4亿元）将在未来几年逐渐释放，增

厚后期利润。

宁德的高PE值与折旧政策相关。由上文，公司折旧政策导致前期利润被低

估，从而PE处偏高水平（2020净利润对应185倍PE），显著高于动力电池产业

链其他企业，表观上得出近年的“宁德高估”观点。

为降低折旧摊销等非现金成本对估值的影响，我们选取同样位于全球动力电

池第一梯队的LG化学、SK、三星SDI、松下为可比公司进行EV/EBITDA相对估

值（具体的数值测算见下文）。考虑到四者动力电池业务占比低于宁德时代，且

宁德时代作为全球动力电池龙头企业，具一定的估值溢价，考虑到公司为成长股，

市场在行业高景气度阶段提前反应其远期预期，我们给予2024年EV/EBITDA估

值为20-25倍，对应股价460-604元。

结论：宁德时代更匹配EV/EBITDA估值法

基于EV/EBITDA估值法适用条件以及宁德自身情况，且考虑到公司对于折旧

的保守处理，我们认为EV/EBITDA估值法更为适合宁德。（即在对EBITDA的分拆

中体现折旧端的变动和影响）:

企业价值倍数法不受所得税率影响，使得不同市场的上市公司估值更具可比

性：便于对比宁德与海外竞争对手（如LG等）的估值水平。

排除折旧摊销等非现金成本的影响：与宁德严苛的折旧政策匹配，避免了折

旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。

EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值：宁德主业为动力电

池（2020占比78.4%），其近两年估值基本聚焦在动力电池业务。

我们认为对宁德进行EV/EBITDA估值时，核心要点在于衡量出利润与折旧端

边际变动，即：EBITDA变动→利润端和折旧端占比高→（折旧摊销+利润端的变

动影响）。

需求端（由下而上）：以国内市场为例，从终端出发，以车企未来销量、宁

德在各车企装机渗透率、单车平均带电量三个因子测算宁德下游客户带动的未来

三年装机需求。预计2021/2022/2023宁德下游车企新势力、特斯拉、自主品牌、

合资品牌及商用车的装机量合计为61.0/92.1/132.4Gwh。

供给端（由上而下）：以国内/海外新能源车型销量及带电量为基础，测算得

国内/海外市场动力电池系统装机总需求（国内:120/184/265/370/536Gwh；海

外:135/203/317/477/679Gwh），并假设国内/海外市占率（国内考虑其他电池厂

的分流，份额为51%/50%/50%/50%/50%；海外考虑欧洲市场的逐步深入布局

15%/16%/20%/21%/23%），测算得宁德时代动力电池出货量，将此测算结果与前文

的需求端数据进行比对验证，偏差较小（2021/2022/2023偏差为

0.75/0.06/0.06Gwh）。以“销售但未装机量”项目调整，测算得

CATL2021/2022/2023/2024/2025装机量为93.0/134.5/210.9/305.2/454.3Gwh。

二、宁德时代十年动力电池龙头成长之路

CATL系全球动力电池龙头，脱胎于ATL

宁德时代（CATL）2011年脱胎于消费锂电龙头新能源科技（ATL）动力电池

部并继承其先进技术，于2018年上市。公司以动力电池系统为中心，综合布局

锂电材料、储能系统等，通过合作车企龙头宝马、宇通等实现了动力电池研发、

设计、开发、认证、测试的闭环流程，是全球动力电池领跑者。2020年实现国

内动力电池装机31.5Gwh(含时代上汽)，市占率50.1%，实现全球装机量35.4Gwh，

市占率26.0%，动力电池使用量连续四年问鼎全球。2021年4月，CATL与ATL

再次联合，拟共同设立两家合资公司，布局两轮车、储能市场；2021年5月31

日宁德时代市值首破万亿。

业绩复盘：营收持续向上。2020年疫情影响下宁德时代业绩仍表现强势，

实现营收503.2亿元，同比+9.9%，四年增长将近4倍；归母55.8亿元，同比+22.4%，

2016-2020净利润CAGR=18.3%；2020年实现锂离子电池销量46.84GWh，同比

+14.4%；2021年Q1实现营收191.7亿元，同比+112.2%，归母15.5亿元，同比

+163.4%，实现疫情后的全面复苏，展现强劲竞争力。

动力电池是公司收入主要来源。公司的三大主营业务为动力电池业务、锂电

材料业务和储能系统业务，其中动力电池系统2020年营收占比78.4%，同比

+5.92pct；锂电池材料业务占比6.81%，同比-2.59pct；储能系统占比3.86%，

同比+2.53pct。储能市场作为未来新的万亿赛道，公司前瞻性的布局有望随储能

市场的逐渐放量，成为新的业绩支撑。当前，CATL与ATL再次联合，拟共同设

立两家合资公司，全面布局两轮车、储能市场。

股价复盘：三个阶段——厚积、承压、薄发

市场对新能源汽车投资思路主要以产业研究为导向。出于对能源体系、工业

发展等方面考量，2012年定位于国家级战略的新能源汽车项目被推出，在长达8

年的补贴政策、路权导向及基础设施建设的合力推动下，产业链由零发展雏形初

显。而目前整个行业仍处成长初期，智能化、电动化趋势下汽车行业面临巨大的

技术革新，大部分技术方案并未形成标准，三电、汽车电子、车联网等领域技术

加速迭代。

宁德时代作为卡位新能源汽车成本3-4成的增量赛道，复盘其股价，分为三

个阶段：厚积、承压、薄发。2019年年底宁德总市值1860亿元市值，2020年底

涨至8174亿元，一年内市值实现4倍增长，2021年5月底，宁德时代市值首次

破万亿，3年内市值已上涨超20倍。

（1）阶段一之厚积（2018Q2-2019Q1）：长续航新能源汽车需求及占比提升，

拉动三元动力电池的市场需求。CATL自2016年伊始前瞻卡位三元方形动力电池，

凭借在高端产品较高竞争力水平，其市场份额持续提升。2018Q3盈利预期开始

上修（2018Q4业绩略微低于预期，2019Q1业绩强势扭转），驱动股价上行。在此

阶段，CATL实现了技术积累以及客户初始布局，初露峥嵘。

（2）阶段二之估值承压（2019Q2-2019Q3）：此阶段股价下挫主要系在白名

单废止叠加补贴政策退坡背景下，市场形成“海外电池厂商涌入竞争加剧+终端

汽车厂商需求下滑”的相对悲观预期。此阶段，CATL发布了全新CTP技术的无

模组电池包，深化出海战术正式开设欧洲工厂，抓住机遇进一步提升市占率。

（3）阶段三之薄发（2019Q4-至今）：产业爆发拐点叠加宁德时代内生成长

不断被市场认可共振，估值持续抬升。从行业端，全球新能源汽汽车自2019年

以来迎爆发期，呈现供给端及政策端两端发力情况，其中中美欧三地为全球最大

的汽车生产及消费地区备受瞩目。市场逐渐从政策驱动转换为需求驱动，特斯拉

产销的持续突破引领2019Q4开始的浩大的新能源汽车产业链行情，迫近万亿美

金市值，打开估值天花板。

结论：锂电池技术的发展进度决定了新能源车的替代进度，宁德时代作为新

能源车产业链的中游关键标的，是实现零碳经济浪潮的重要一环，是碳中和视野

下的焦点。复盘来看，“时势造英雄”，宁德以十年成为动力电池龙头，新能源汽

车风口下建立的“电池帝国”支撑起万亿市值。究其成长路径，外部环境、自身

发展缺一不可，归因于四方面——行业高景气、客户卡位、战略布局、技术优势。

前期依靠国家对新能源汽车的大力扶持，凭先发优势实现早期积累，而后公司竞

争力逐步被认可，以全产业布局、技术优势占据市场半壁江山。

优势一：天时地利，卡位十年百倍的高景气赛道

宁德发展之本立足能源革命。“碳中和”成全球共识，而新能源汽车百公里

能耗远低于燃油车（91MJ/100kmvs.219MJ/100km），使其成为主旋律之一。各国

政府抢滩改善能源结构，加大政策调控，新能源汽车行业为近十年极具确定性的

万亿增量赛道，其渗透率由2016年的不足1%上升至2020年的5%，并持续上行

（2021/2025/2050新能源汽车渗透率为6.0%/22.1%/86.3%）。动力电池产业作为

能源、交通、工业三大领域的交汇点，在EV中愈发重要，成本占比近40%，成

为碳中和视野下备受关注的焦点，宁德时代作为动力电池全球领导者，在零碳经

济浪潮中扮演了革命先锋的角色。

中美欧作为碳排放最大经济体，2020年碳排放合计占比达52%（中国/美国/

欧洲占比分别为25%/13%/9%），同时三地为新能源车最大生产消费地区，值得重

视。

1.国内市场为主战场——政策加持

我国新能源汽车市场在“政策+技术+特斯拉”多重因素叠的环境背景下，逐

渐由之前的政策导向过渡为需求消费导向，全球市场进入高质量发展阶段的通道。

新能源汽车行业凭借超10年的发展经验，复盘可以大致分为四个阶段：

1）示范推广阶段（2009-2012年），启动“十城千辆”工程及新能源汽车专

项规划，新能源汽车进入起步期；

2）推广应用阶段（2013-2015年），2013年将加特斯拉扭亏为盈，带动2014

年新能源汽车销量超预期；

3）量质兼顾阶段（2016-2018年），2016年重新调整补贴政策、2017发布

双积分政策、2018年提高补贴技术要求，由于政策处于调整期，行情可持续性

较弱、超额收益较差；

4）高质量发展阶段（2019年至今），2019年产业发展不确定因素明显增多、

我国新能源汽车销量出现10年来首次同比下滑。2020年国家将新能源汽车购置

补贴延续到2022年底。

我们认为“补贴退坡后双积分政策+电池技术+特斯拉国产化、扩产能”是当

下新能源市场的不变的逻辑，给予宁德时代的增长与扩张良好的环境背景。

政策驱动行业高景气度，国内新能源汽车销量渗透率齐升。新能源汽车的高

市场景气来源于国家政策和补贴的叠加驱动。据CSIS测算，2009-2017年中国

政府对新能源汽车产业的直接投资超3900亿元，占同期新能源汽车销售总额约

42.4%。在政策补贴及精准定位车型贡献加持下，国内市场2020年新能源汽车销

量136.7万辆，同比+13%，2014-2020年销量CAGR=62.3%。2020年BEV、PHEV

销量分别为91.0万辆（同比+13%）、20.1万辆（同比-2%）；新能源汽车渗透率

达5.7%，同比+0.8pct。在相对市场化的节奏拉动车市需求增长下，中国新能源

汽车保有量及产销量增长迅速，带来更大的增长势能，未来有望实现更强的车市

推动效果。

政策补贴逐渐转换为与电池能量密度挂钩，倒逼电池技术进步。2016年新

能源政策在调整补贴额度及提高补贴门槛等方面做出较大的调整，在产品技术要

求上首次提出以电池能量密度为一项参考指标进行补贴（新能源客车补贴金额＝

车辆带电量x单位电量补贴标准x调整系数；[调整系数：系统能量密度/充电倍

率/节油水平]），鼓励高性能、低能耗动力电池应用，提高新能源整车能耗要求。

针对性扶持政策为国内电池企业提供良好发展环境。自2010年专利复审委

员会打破专利壁垒开始，部分“促内资限外资”的政策颁布施行：2011年《外

商投资产业指导目录》明确限制外商独资企业生产汽车动力电池；2015年宁德

时代电池产品进入《汽车动力蓄电池行业规范条件》“白名单”，此规范持续到

2019年，为正在成长阶段的宁德时代提供了4年的政策保护及支持性的成长环

境。

2.欧美市场为主要外扩市场——出海战术

宁德时代在政策+市场的双驱动下，站稳国内市场是战略布局第一阶段，第

二阶段即充分挖掘海外（主要是欧洲）市场。近年来公司持续获得海外车企认可，

2018年7月宁德宣布德国图林根设立锂离子电池生产基地，在欧洲市场布局产

能。德国电池基地将分两期建设，计划于2021年投产并在2022年达成14GWh

的产能，为宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA等全球知名车企配套，此外宁

德通过供给特斯拉（2020年美国纯电汽车销量的79％来自特斯拉），未来有望实

现美国市场的扩张。

消费补贴拉动、碳排放考核趋严背景下欧洲市场景气度高涨。在2002年9

月的《2020年气候目标计划中》，欧盟进一步上调减排幅度（2030年相较1990

年减排幅度由40%上调为55%），则2030年碳排放水平为47.5%。2020年5月，

欧盟提案将电动车纳入绿色经济复苏计划。2020年9月，欧盟为确保2050年实

现“碳中和”，欧盟将2030年碳排放考核从原来的59g/km加严至48g/km，将2030

年温室气体阶段性减排目标比例从此前的40%提升至55%。

美国拜登当选，利好新能源汽车发展。2020年10月，拜登在《清洁能源革

命和环境计划》演讲中提出，确保美国实现100％的清洁能源经济，并在2050

年前达成零碳排放。短期方案在于使用联邦政府的采购系统（每年花费5000亿

美元）实现零排放车辆，并制定严格的新燃油经济性标准以确保100％新销售的

轻型/中型车辆实现电动化。中长期为加快电动车的推广，2030年底之前部署超

过50万个新的公共充电网点，同时恢复全额电动汽车税收抵免。

全球新能源汽车处于高速增长期。海外市场，2020年电动车实现销量169.21

万辆，同比+77%，2015-2020年实现约8倍的增长。2020年EV、PHEV销量分别

为104.42万辆（同比+56%）、64.79万辆（同比+127%），全球新能源汽车市场已

进入快速增长通道，新能源汽车渗透率将加速提升。

优势二：攻城拔寨，切入主流车企供应链

拿下宝马订单,为国内首家切入合资车企的动力电池厂商。2012华晨宝马筹

备生产首款EV“之诺1E”，宁德时代依托自身技术及快速响应优势，满足其严苛

技术标准（800页德文标准文件），获得宝马信赖并成为其核心供应商，主要归

因于两点：

1）技术过硬：CATL前身消费锂电龙头ATL为苹果数码电池的主要供应商，

背书公司单体电芯高一致性、高稳定性；

2）经验丰富：创始人曾毓群、黄世霖等在锂电池研发领域身经百战，经验

丰富。

培育出标准化能力，拉开深度合作海外车企序幕。宁德通过配套宝马打通动

力电池研发、设计、开发、认证、测试的全流程，技术实现质的提升并持续更迭、

培育出车规级配套能力及配套经验。借此，公司先后与奔驰、大众等海外名企以

及宇通、北汽新能源、长城、上汽、长安等国内车企建立深度供应关系。

切入主流车企供应链。宁德时代连续四年全球动力电池装机第1，2020年装

机35.4GWh，四年间增长近6倍，增长动能来源于终端车型放量下持续提升的配

套需求。近年来宁德动力电池完成绝大多数传统乘用车车企、客车企业以及专用

车车企的配套，与国内多数一线厂商均有业务或股权层面合作，同时强势卡位海

外客户供应体系。2020年宁德时代全球/国内装机市占率分别为26.0%/50.1%，

相比2016年+11.3/27.8pct。

客户占比结构逐年优化，配套车型数目持续增长。宁德时代为国内配套车型

最多的动力电池厂商，2020年工信部公布的新能源车型目录共6800余款，其中

3400余款由公司配套动力电池，占比50%。公司下游车企供货CR5从2015年82.6%

降至2020年的29.7%，单客户占比自2018年以来低于15%，2020年单客户占比

低于10%，昭示公司逐步减少对单一客户的需求依赖，收入来源更具多元性，对

终端车企全面布控。

近年宁德深化与关键客户的战略合作，持续强化在有关细分市场领域的优势，

提供差异化产品，市场话语权稳步提升，实现站稳国内主战场、布局海外市场：

国内市场：战略合作大部分车企，合资建厂锁定增量

复盘宁德在国内市场的布局，2015-2016年客车市场高景气度的背景下，宁

德时代依托客车客户如宇通、金龙（2015年营收贡献合计超60%），实现业绩的

稳定增长；2017年新能源客车补贴大幅退坡，新能源乘用车逐渐占优，补贴政

策的调整驱动车型续航里程提升，电池技术路线由LFP向三元转换，公司深耕三

元电池技术，形成乘商用车协同、合资自主协同的增长结构，2019年以来随新

势力及特斯拉脱颖而出逐渐放量，宁德时代凭借“新势力+特斯拉+合资+自主车

企”的多元客户体系，实现业绩稳定增长。

自2018年中高端乘用车型密集推出，终端车企先后基于成本、技术、配套

产能等因素选择宁德时代，其已成为国内众多车企的定点供应商，并通过成立合

资公司、战略合作等方式，推动设计及供应链优化，巩固产业链话语权。

1.与国内车企合资建厂锁定份额

与自主车企深度合作，供货占比高。宁德时代与国内大部分自主车企保持合

作供货关系，据GGII2021Q1数据，其在北汽新能源、上汽、长城、吉利、东风、

宇通等车企供货占比均超50%，单车平均装机量处于供货商领先位置。此外，公

司与上汽、广汽、东风、吉利、一汽等车企深化合作，建立合资公司直接供应动

力电池产品，渗透下游形成深度绑定。

2.新势力成长为核心客户，2020合计占比近20%

深度绑定新势力。经过“2018年产能扩张阶段→2019年具初阶交付量→2020

年具放量预期”考验的车企脱颖而出，以蔚来/小鹏/理想/威马为代表的头部企

业定位自发需求市场，均以颜值出色、性能出众的旗舰/主打车型构筑竞争力，

头部集中化趋势可期，此时段为预期波动最为剧烈的时期，三家车企已跻身全球

车企市值TOP20，在政策及供给端驱动下，2021年以特斯拉、大众、比亚迪及造

车新势力为代表的车企将大规模推出定位自发需求的车型，预计2021年为爆款

电动车型元年。

3.切入特斯拉供应链，强强联合

宁德时代在特斯拉国产化进程中切入其供应链。2020年2月宁德时代公告

将向特斯拉配套电池，供货协议有效期限2020年7月1日至2022年6月30日，

后续标准续航版Model3在官网正式推出，9月小批量供货起4个月共配套超3

万辆国产Model3，装机量超1.6GWh。2020年特斯拉凭借细分领域优势车型

Model3/ModelY产销量持续突破（Model3销量占国内新能源乘用车12%），全球

的销量近50万辆（占全球新能源汽车销量16%），在全球车市相对低迷的情况下

逆势增长36%。

海外市场布局：深度合作国外车企，欧洲工厂逐步放量

近年加速海外布局以保持优势竞争地位。自2014年起，宁德时代先后在全

球设立子公司，通过海外收购、海外生产基地、全球研发中心等布局，完善全球

化体系。图林根州生产基地落地德国，分两期建设，于2019年10月动工，预计

2022年达产后将形成14Gwh的产能。此外，宁德时代欧洲区总裁马蒂亚斯在德

国波鸿举行的汽车研讨会上宣布，计划将德国工厂的产能从原计划的2022年

14GWh提升至2026年100GWh，增幅近7倍。未来工厂将为宝马、大众、戴姆勒、

捷豹路虎、PSA等全球知名车企配套，助力海外市场拓展布局。

海外市场加速放量。公司持续深化国际主机厂客户装机配套量，目前海外市

场已赢得多个重点客户关键平台定点，811体系产品实现大批量交付，公司业绩

进入兑现期。

宁德在海外的扩张主要受益于两点：

1）欧美新能源汽车发展处低基数下的爆发期，动力电池需求缺口大；

2）国内经过发展具完备的电池产业链体系，且公司具不弱于海外电池厂的

技术及供应能力。

优势三：高瞻远瞩，纵向布局形成产业链战略版图

瞄准TWh时代锂电市场的高涨需求，加速产能布局。

超业界预期的产能规划，满足扩张需求。2018-2020年公司公告产能分别为

27.72/53/69Gwh，近三年产能年化复合增速达57.9%。为进一步满足全球电动化

浪潮带来终端需求，公司加速扩产。于20年12月公告390亿投产计划后，再次

宣布290亿扩产规划，若按3亿元/Gwh投资成本测算，两次扩产对应227Gwh新

增产能。宁德目前已规划8大主要自建生产基地，包括宁德漳湾区(东侨/湖东/

湖西)、车里湾、福鼎、溧阳基地、四川宜宾和青海基地、德国图林根、广东肇

庆，叠加与上汽、广汽、吉利、一汽、东风合资建厂的产能布局。

瞄准未来5年高增动力电池市场，以技术、规模、成本优势抢占市场。宁德

产能利用率及产销率保持高位(产能利用率保持70%以上，产销率80%以上)。未

来5年，预计锂电池出货量将从GWh到TWh跳跃增长，产能规模扩大带来的规模

化生产效应，推动成本降低。随独资与合资基地产能陆续释放，未来有望支撑宁

德时代全球30%/国内50%的市场份额。

上游原材料的稳定供应支撑持续扩张的产能。为满足锂电原材料及中间材料

的稳定供应及成本控制，公司通过参股、合资、控股等多种方式与产业链上下游

相关企业深度合作，在正负极材料、电解液、隔膜、设备等上游核心资源领域均

有布局，整合供应链从而实现成本控制及提升议价能力。公司在电池材料、系统、

回收等产业链关键环节具技术优势及可持续研发能力，形成完善的生产体系，并

通过商业模式创新推动锂离子电池作为优质能源储存载体，打通原材料、电池制

造、运营服务、材料回收全产业链环节。

正极材料

正极材料成本占比约30-40%，是锂电池关键组成。锂电池主要由正负极、

电解液和隔膜组成，正极材料是核心材料之一，其性能直接决定锂电池容量、安

全性等各项性能指标，成本占据锂离子电池总成本的40%左右。根据不同的技术

路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、磷酸铁锂（LFP）、

镍钴锰酸锂（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA）等。

宁德时代正极材料以磷酸铁锂和三元材料为主，几种正极材料各有千秋。磷

酸铁锂循环性和安全性好，但能量密度较低，主要应用于储能领域、商用车和部

分低续航要求的电动车；三元材料具高能量密度和高循环寿命等优点，广泛用于

电动车、3C等领域，其制造难度相应增高，NCM体系经历了111-523-622-811

的技术升级；锰酸锂成本低廉但能量密度低；钴酸锂能量密度高，但钴成本高且

循环寿命低，主要用于3C产品。

通过控股、兼并购、长单锁定加深对上游原材料的掌控，布局全球优质Li、

Co、Ni资源，形成“铜、钴、锂、镍—碳酸锂/氢氧化锂—正极材料—回收循环”

闭环产业版图。

Li：2019年宁德时代下属公司香港时代与Pilbara签署协议，以总价5500

万澳元认购Pilbara新发行的1.83亿股普通股；2021年3月，天原股份将天宜

锂业10%的股权转让给宁德时代，宁德持有天宜锂业股25%；此外，宁德控股加

拿大LeoNeolithium8%股份；通过加拿大时代控股北美锂业，深度布局锂资源，

保障原材料成本和稳定供应。

Co:钴金属价格波动较大，公司通过战略采购协议模式锁定供应（锁量不锁

价）。CATL旗下邦普时代以1.4亿美元获取洛阳钼业全资子公司KFM控股25%股

权。（KFM控股持有位于刚果(金)的Kisanfu铜钴矿95%的权益，可为提供长期稳

定可靠、清洁的钴金属原材料供应）。

NI：持股北美镍业23.58%股份，并通过邦普携手格林美、印尼青山园区开

发公司IMIP阪和兴业株式会社在印尼合资设立青美邦项目，总投资7亿美元，

建设年产能为镍金属5万吨/年、钴金属4000吨/年项目。

三元、铁锂正极供应稳健：CATL三元材料由邦普循环自产前驱体，供给正

极厂商如长远锂科、容百科技等多家供应商代工生产；LFP方面，公司与德方纳

米的合资公司屏南时代、曲靖麟铁、湖南豫能、江西升华为公司提供铁锂正极材

料，供应关系牢固。

收购邦普，切入三元材料回收产业链，打造电池生产→使用→梯次利用→回

收与资源再生闭环。宁德时代2015年通过子公司宁德和盛以股权受让及增资的

方式控股广东邦普，拓展产业链至锂电池回收业务：广东邦普主要业务为将废旧

锂离子电池中的镍、钴、锰、锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产

出锂离子电池材料三元前驱体（镍钴锰氢氧化物）等，使镍钴锰锂资源在电池产

业中实现循环利用，目前具备前驱体材料年产3.5万吨的能力。

依托广东邦普建立宁德、宁波两大基地，持续深化布局正极材料端。

2019年4月，宁德时代控股子公司宁德邦普（广东邦普持股100%）拟在宁

德市福鼎市生态合成革工业园区投资建设项目，拟投资不超过人民币91.3亿元，

将生产镍钴锰酸锂10万吨，项目分两期，总体建设期为五年。

2019年9月，宁德时代与控股子公司广东邦普出资人民币36亿元设立宁波

邦普时代新能源有限公司（广东邦普51%、宁德时代49%），从事正极材料及相关

资源的投资和经营。

动力电池回收市场广阔。锂电池回收再利用分为两方面：

1）对符合能量衰减程度的退役电池进行梯次利用；

2）对无法梯次利用的电池进行再生利用：回收其中的镍、钴、锰、锂等材

料或对再生后的电池材料进行修复。预计2025年全球动力电池回收行业规模将

达122亿美元，2030年达181亿美元，中国将成为最大的动力电池回收市场之

一。

负极、电解液、隔膜及设备领域，加强合作实现稳健供给

负极等材料方面：宁德时代子公司屏南时代建设430吨/年硅基负极项目，

供给负极需求；公司与杉杉股份保持合作，目前福建杉杉规划建成每年5万吨动

力电池负极材料的产能，今年宣布建设内蒙古包头年产6万吨负极材料、配套石

墨化产能5.2万吨基地项目二期（一期10万吨负极材料已拉通）；此外公司与东

莞凯金、璞泰来（目前具备6万吨石墨化加工及5.5万吨碳化加工的配套产能）、

贝特瑞等保持供货关系。

电解液方面：2021年以来国产六氟磷酸锂报价从11万元/吨上涨到5月27

万元/吨，涨幅超145%并创下4年新高，充分体现六氟磷酸锂环节议价能力的提

升，进一步反映出下游需求旺盛，六氟磷酸锂产品供不应求的现状。

隔膜领域，湿法隔膜是由恩捷股份、星源材质提供，干法隔膜是由星源材质

供货；另外，宁德时代与供应链分析专家RCSGlobal开启战略合作，其将对宁德

材料供应商进行审计监督，以确保宁德时代采购钴、锂和石墨等原材料供应合规

性，未来将扩展至铝、铜、镍和锰等领域。

设备方面：先导智能、星云股份是宁德时代主要设备厂商。宁德时代延续

2020年末的采购热度，持续采购设备，包括大族激光、海目星激光、先导智能

等超10家企业已陆续获得大额设备订单，涉及金额近百亿元；宁德时代通过战

略入股工业机器人研发商孟腾智能，围绕新能源动力电池产业链在智能制造领域

的进一步延伸；此前孟腾智能通过立体仓储与智能物流技术进入新能源动力电池

领域，为宁德时代提供新能源动力电池负极材料的智能立体仓储系统。

掌握上游原材料、设备的话语权，提升成本控制潜能。完善的产业链和扩张

的规模带动宁德时代电池产品成本和售价下降，公司动力电池业务直接材料占营

收比重逐渐降低（2017占比83.8%→2020占比78.2%），材料成本下降系产业链

协同优势显现，供应链韧性提升；公司动力电池平均价格从2015年2.27元/wh

降至2020年0.89元/wh，降幅近1.6倍。

优势四：技术领先，持续迭代维持竞争力

技术持续迭代维持竞争力。2020年国内动力电池装机总量63.6GWh，CATL

装机量31.5GWh，占比50%，锂离子电池销量46.84GWh，同比+14.36%，其中动

力电池系统销量44.45GWh，同比+10.43%，稳定的增长离不开公司不断提升的产

品竞争力。公司动力电池系统满足启停、快充、长寿命、长续航里程等多种功能

需求，产品具有高能量密度、多循环次数、安全可靠等特点。

在电池生产链条技术端布局全面。公司生产流程主要包括电芯→模组→电池

包和锂电池材料的生产，已建立涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造

等领域完善研发体系。截至2020年末，宁德时代及其子公司共拥有2,969项境

内专利及348项境外专利，正申请的专利合计3,454项。

电池路线各有千秋，国内以方形电池为主。若干电芯通过导电排、采样单元

及必要的结构件集成为模块，成为“电池包”或“电池组”。当下电芯主要分为

三种：方形硬壳电池，圆柱电池以及软包电池。其中圆柱电池最为成熟，发展时

间最久，装载代表性车型为Model3，采用了型号为21700的圆柱电池；方形电

池的结构、工艺简单且能量密度理论上比圆柱电池高，因此在国内的普及率较高。

宁德时代方形、软包、圆柱并进。宁德时代主打方形电池，2018年开始批

量供应软包，目前三元软包电池已为东风日产轩逸、北京奔驰EQC等车型供货；

大圆柱电池方面，公司主要瞄准两轮车市场，未来有望将其导入到乘用车领域。

动力电池厂商第一梯队中，宁德时代、三星、比亚迪的产品大多为方形技术，松

下为圆柱形技术，LG化学为软包形技术。

模组流程CTP带来Pack革新。19年法兰克福车展，宁德时代CTP高集成动

力电池开发平台正式推出：在原有的电池化学体系基础上，通过电池单体设计和

电池包集成形式的优化，将单体—模组—电池包的三层结构，改进为由大电芯/

大模组构成的单体—电池包两层结构，省去电池模组组装环节，较传统电池包体

积利用率提高15%-20%，电池包零部件数量减少40%，生产效率提升50%，电池

包能量密度提升10%-15%，大幅降低动力电池的制造成本。

复盘PACK技术路线，宁德时代在电芯尺寸、PACK结构设计等方面持续优化，

推动能量密度提升。在电芯层面，从原来的VDA尺寸向大电芯迈进，尺寸扩大使

得容量持续提升；在模组层面，从标准化模组向大模组以及无模组化方向发展。

主机厂为不断抢占市场定会寻求最优电池解决方案，或将在新车型开发设计时优

先选择CTP电池包进行匹配。CATL作为头部企业在电芯和模组方面的技术路线

演变，引领国内动力电池技术路线发展方向，推动其迭代升级。

顺应市场，技术路线定夺精准。2017年起补贴政策向高续航车型和高能量

密度电池倾斜，驱动技术路线由磷酸铁锂向三元转型，2017年铁锂装机量

17.99Gwh，同比-11%；三元2017年装机首超铁锂成为主流，装机量16.21Gwh，

同比+154%。公司前瞻布局深耕NCM三元电池，在2016年底加大三元电池的布局，

2019年批量供应NCM811体系，针对高端市场需求痛点满足缺口锁定份额，

2017-2019年实现三元电池装机量4.89/11.93/19.34/16.76Gwh，市占率实现30%

到50%的增长。

高能量密度的三元高镍电池+高性价比的磷酸铁锂电池并举。公司材料体系

以NCM三元材料和磷酸铁锂为主，其NCM三元体系经历了333-523-811的技术升

级，电芯能量密度达到260-280Wh/kg，pack能量密度约210Wh/kg。电池技术路

线实现“铁锂-低端三元-高端三元”的转换。此外公司正在开发CTC技术，在重

新布置电池同时将三电系统纳入，包括电机、电控、高压零部件（DC/DC、OBC

等），通过智能化动力域控制器优化动力分配和降低能耗。

持续探索新技术路线，保持竞争力。宁德时代在燃料电池及钠离子电池均有

所布局，2021年4月公司董事长曾毓群在上海交大“问道·通未来”校友论坛

上表示燃料电池尤其是氢燃料电池未来有望在储能领域实现落地，此外宁德公布

2021年7月公司钠离子电池产品将正式亮相。钠离子电池BOM成本较LFP电池

低20-30%左右，能量密度约100~150Wh/Kg，介于锂离子电池及铅酸电池之间，

未来有望应用于低寿命储能及两轮车领域。电池行业仍处高速发展期，技术路线

并未形成统一共识，公司对新技术的前瞻布局有利于其维持龙头地位。

重视研发投入。作为新兴行业，技术更新速度快且发展方向具不确定性，公

司始终保持高度关注并积极研发布局。2020年宁德时代研发投入35.69亿元，

同比+19.29%，研发投入占营收比重7%；2015-2020年研发投入平均占比为6.8%，

高于同梯队的比亚迪（平均5.6%）；截至2020年末，公司有研发技术人员5592

名，其中拥有博士学历的127名、硕士学历1382名，2015-2020年公司研发人

员平均占比为19%，高于行业平均水平（国轩15.6%；亿纬14.3%），整体研发团

队规模和实力领先行业。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅

报告原文。）

详见报告原文。

精选报告来源：【未来智库官网】。

本文标签： 电池公司时代新能源动力电池