第二讲金融脆弱性分析

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2024年6月29日发(作者：)

第二讲 金融脆弱性分析

学习目的与要求:金融自由化促进了金融发展，但也加剧了金融脆弱性，金融脆弱性又

引发了经济危机。通过本章学习，学员应当掌握金融自由化和金融脆弱性的概念、金融自

由化的起因、金融自由化的风险与收益、金融脆弱性的表现形式和后果、中国金融市场化

中的脆弱性等内容。

本章教学重点问题： 1、金融市场化与金融脆弱性的概念;2、金融压抑的成本;3、金

融自由化的收益; 4、赞同与反对金融自由化的主要观点;5、金融自由化的准备、顺序与过

程监管

本章教学难点：1、金融压抑的成本;2、金融自由化的收益;3、金融自由化的顺序和过

程监管;4、金融自由化实践与理论的本里背离原因;5、中国金融市场化中的脆弱性

一、金融脆弱性的内在生成机制

（一）金融脆弱性（Financial Fragility）的概念

1、狭义：金融脆弱性是指金融业高负债经营的行业特点决定的更易失败的本性，

有时也称之为“金融内在脆弱性”。

2、广义：金融脆弱性简称为“金融脆弱”，是指一种趋于高风险的金融状态，泛

指一切融资领域中的风险积聚，包括信贷融资和金融市场融资。现在通用的是广

义金融脆弱性概念。

3、金融脆弱性与金融风险的区别：

（1）从严格的意义上说，金融风险是指潜在的损失的可能性。金融脆弱则不仅包括可

能的损失，还包括已经发生的损失。

（2）狭义的金融脆弱性强调“内在性”，即它是金融部门与生俱来的一种特性，对于

银行来说，其脆弱性根源在于信贷资金使用与偿还在时间上的分离。不过国内对于风险的

使用已经趋于广泛化，常常与脆弱性难以明确区分。

（二）金融脆弱性假说：企业角度

1、基本观点：明斯基（1985）较早对金融内在脆弱性问题作了系统阐述，形成了“金

融脆弱性假说”。金融脆弱性假说认为私人信用创造机构特别是商业银行和其他相关的贷款

人的内在特性使得它们不得不经历周期性危机和破产浪潮，银行部门的困境又被传递到经

济体的各个组成部分，产生经济危机。

2、分析背景：明斯基的分析基于资本主义繁荣与衰退长期波动现象（50年）的总结

之上，他指出在经济的繁荣时期就播下了金融危机的种子。这个50年的长周期以20或30

年的相对繁荣开始，在经济上升时期，贷款人（银行）的贷款条件越来越宽松，而借款人

（工商企业）则利用宽松有利的信贷环境进行积极的借款。

3、分析内容：

明斯基将借款的企业分为三类 ：第一类是抵补性的借款企业（hedge—financed

firm）。第二类是投机性的借款企业（speculative—financed firm）。第三类是庞氏企业

（Ponzi firm）。

在明斯基看来，商业周期的存在将诱使企业进行高负债经营。在一个新周期开始时，

绝大多数企业都属于抵补性企业。随着经济的进一步繁荣，市场显现出一派利好气氛，企

业预期收益上升，纷纷扩大借款，投机性企业和庞氏企业迅速增多。这样，在借款人中高

风险的后两类借款人的比重越来越大，而安全的第一类借款人所占比重却越来越小。于是

金融脆弱性愈来愈严重。然而资本主义经济的长波必然迎来滑坡，任何打断信贷资金流入

生产部门的事件都将引起违约和破产，而这又进一步反馈影响金融体系。金融机构的破产

迅速扩散，金融资产价格的泡沫也迅速的破灭，金融危机就爆发了。

具有怀疑情结的银行家为什么不能从中吸取教训呢？经济行为人为什么要按照那种破

坏自身利益的非理性方式来行事呢？

对这一问题的回答是金融脆弱性内生理论的关键。对此，明斯基提出了两种可能的原

因：

一个被称为代际遗忘解释（generation ignorance argument），认为是由于今天的

贷款人忘记了过去的痛苦经历，一些利好事件促成金融业的繁荣，而此时距离上次的金融

灾难已过了很久，人们贪欲的动机已经战胜了恐惧，价格的上涨推动更多的购买，因为人

们预期当前的资产价格趋势会继续下去。银行家的道德风险还会代际遗忘时间大大缩短。

因为，从借款开始高涨到最终的结帐日，期间的间隔可能是如此之长，以至于发放贷款的

银行家从来不会为他们自己的行为后果而直接遭受损失。

另一种解释被称为竞争压力解释（rivalry pressure argument），认为贷款人是出于

竞争的压力而作出许多不审慎的贷款决策，因为如果不这样做他们将失去顾客和市场。第

一个解释，在今天看来已经不太适用。20世纪80年代以来，金融危机4-5年就会发生一

次，也即同一个银行家身上，就会多次重复错误，显然银行家是不会如此健忘的。银行家

的道德风险也会因惩戒期的很快来临而有所削弱。第二个解释，有一定的说服力，并且在

实践上，它已成为许多东南亚和中国银行家的托辞。然而，这必须基于银行家更看重短期

利益。可见，明斯基对金融脆弱性成因的解释是难能令人满意的。

（三）“安全边界说”推理说：银行角度

1、基本观点：为了更好地解释明斯基的金融内在脆弱性故事，克瑞格（1997）引用

了“安全边界”（Margins of Safety）这个概念。安全边界可理解为是银行收取的风险报

酬，包含在借款人给银行支付的贷款利息之中。当由于不测事件使得未来没有重复过去的

良好记录时，安全边界能够给银行提供一种保护。对于贷款人和借款人来说，仔细研究预

期现金收入说明书和计划投资项目承诺书，是确定双方都可以接受的安全边界的关键一环。

2、分析内容：

银行家具有怀疑情结，对安全边界很执着。与借款企业比较，银行家对整体市场环境

和潜在竞争对手更为熟悉。简言之，银行家既不缺乏理性，也不好骗。然而银行家最终还

是被骗，是为什么呢？

也许有比借款人的甜言蜜语（siren song）和夸大的收入预期说明书更能使银行家动

心的东西。即使银行家了解本地区的市场竞争状况和竞争者的未来计划，他对未来市场状

况的把握也不会比别人好多少。这样，银行家的信贷决定还是遵守所谓的摩根规则（JP

Morgan rule），即是否贷款主要看借款人过去的信用记录（credit history），而不太关注

未来预期。银行家关心的是“将来我能不能把钱收回来”以及“我还能再贷款给他吗”。这

由借款人过去的信用记录和预期收入说明书中的数字来决定。说明银行家对借款人本身的

“信用风险”的重视超过了对贷款项目风险评价的重视。这种“向后看”而不“向前看”

的思想，实际上是假定“未来将是过去的重复”。

经济扩张助长了银行家和企业家的想法。经济稳定扩张，使得有良好信用记录的借款

人越来越多。

借款人一方也会经历类似银行家的过程。只不过借款人是从银行家的次命题开始的。

即所投资的项目将会产生足够的利润用来还本付息。在向银行家借款之时，借款人的这个

命题并没有基础。但随着时间的推移，实际情况越来越多地印证甚至超过预期，使得借款

人对自己当初的投资决定充满信心。这种“实际情况”有时并不是真实的，正如凯恩斯所

指出，这种成功并非是企业有什么特殊的本领，而仅仅是由于投资在一个扩张的环境中。

因为“5%的经济增长率比0.5%的经济增长率更能掩盖一个2%的投资预测错误”。

金融脆弱性的想法正是建立在安全边界的变化上。就是那些缓慢的、难以觉察的对安

全边界的侵蚀，产生了金融脆弱性。当安全边界减弱到最低程度时，即使经济现实略微偏

离预期时，借款企业为了兑现固定现金收入流量承诺，也不得不改变已经计划好了的投资

行为。这意味着拖延支付，或者另找借款。若不能实现，就只能推迟投资计划，或者变卖

投资资产。结果，费雪债务紧缩过程开始了：价格下跌、实际债务负担加重和供求法则逆

转（即价格降低导致供给增加、需求减少）。于是，金融危机发生。

总之，银行家用了不恰当的方法——借款人的信用记录和其他银行的行为——来估价

安全边界。在经济持续稳定时期，企业家的乐观感觉因自己过去的成功而不断加强，借款

人的信用记录得以改善，最终打消了银行家根深蒂固的怀疑情结，而批准了对低安全边界

项目的贷款。

（四）更一般的解释：借贷双方的信息不对称性

1、基本观点：金融机构的产生可以在一定程度上减少导致逆向选择和道德风险的根源

－－信息的不对称。当最终的贷款人（储蓄者）将他们的资金集中到某家金融机构中时，

他们事实上委托了该金融机构作为代理人来对不同的借款人进行筛选，并根据他们的相对

风险大小来决定是否贷款，以及对贷款进行定价。这样可以减少逆向选择。相对于零散的

储蓄者，金融机构处于更有利的地位来监督和影响借款人在借款后的行为，从而可以限制

道德风险。

2、分析内容：

金融机构解决信息不对称问题的成效要受到两个前提条件的限制：

第一个条件是储户对金融机构的信心；

第二个条件是金融机构对借款人筛选和监督的高效率。由于信息不对称的客观存在，

这两个条件的成立不是绝对的。

当储蓄者对金融机构失去信心时，就会出现对金融机构的挤兑(挤提)。金融机构的脆弱

性深藏于其业务的特征之中。作为一种中介机构，金融机构的重要功能就是化短为长，集

少成多。从金融机构负债面上看，如果储户的提款是随机发生的，则根据大数法则，金融

机构的资金来源会保持相对稳定；从金融机构资产方看，如果金融机构将其资产都持有至

到期日，则金融机构的收入也便稳定。简言之，只要存款基础稳定，商业金融机构便可以

在保持足够的流动性以应付日常提款的前提下，将其一定比例的资金投资于流动性不高但

收益率较高的资产上。但是，如果发生了任何意外事件，使得存款的提现速度加快，金融

机构的经营地位就会是不稳定的。

由于信息不完全，金融机构对借款人的筛选和监督并不能保证高效率，从而促使金融

机构保持稳定的第二个条件并不总是存在。金融机构要有效地筛选借款人，就必须对借款

人的投资项目有充分了解。但事实上，借款人总是要比金融机构更了解其项目的风险一收

益特征。在信贷市场上，逆向选择和道德风险总是存在的。从历史经验来看，最容易诱使

金融机构陷入困境的是那些在经济繁荣的环境下可能产生丰厚收益，但一旦经济形势逆转

便会出现严重问题的投资项目（如房地产、股市、期市等），而这些项目常常很难用通常的

统计方法来作出准确预测。

在现代经济条件下，金融机构或明或暗都会得到政府“保险”。这种保险可能是正规的，

例如存款保险制度；也可能是非正规的，如我国的国有银行。金融机构深信，一旦发生金

融危机，政府总会出面进行援救；危机愈深重，政府援救的可能性愈大。所以，即便个别

金融机构认识到某类贷款存在着很大风险，但如果已经有一些金融机构从事此类贷款，它

们也会“跟进”，否则就会失去市场份额。从理论上分析，金融机构这种“从众行为”是面

对不确定性的一种理性的选择。如果说单个金融机构出现困难，政府可能听之任之的话，

大多数金融机构都陷入困境，政府十有八九会出面“拯救”。由此可见，保险制度引起的“道

德风险”加剧了金融机构在对借款人筛选和监督上的放松。

从内部制度上分析，金融机构管理者在经营业绩上获得奖励和受到处罚的不对称性也

是导致其不能有效筛选客户的原因。对于一项风险贷款来说，一旦获得成功，管理者将获

得极大的奖励；然而，倘若贷款失败，他们的最坏结果不过只是暂时性地丧失工作而已。

两相权衡，理性的金融机构管理者总是倾向于从事那些风险较高，而一旦成功便会产生丰

厚收益的信贷活动。

金融机构资产负债表的结构特征也是导致其从事高风险贷款的重要原因。金融机构的

自有资本只占其资金来源的很小部分，而且，银行的净值越小，其所有者从其错误决策中

可能招致的损失越小，它们从事高风险贷款的可能性越大。特别是在其经营已经处于困境

的条件下，金融机构的管理者可能为了“扳本”而采取某种极端的风险投资活动。

总之，尽管金融机构的产生可以在相当程度上解决借贷双方客观存在的信息不对称问

题，但由于继续存在的那部分信息不对称性，仍然会导致金融机构资产选择过程中的内在

问题以及储户的信心问题，生成金融脆弱性。

（五）金融市场上的脆弱性

1、定义：

金融市场的脆弱性是从价格波动的角度来研究的。金融资产价格的不恰当波动或过度

波动是金融体系脆弱性积累的重要来源。

2、原因分析：

（1）任何影响资产未来收入流量的心理预期都会引起资产价格的波动。

投机家索罗斯（Solos）据此提出“循环周期理论”，认为世界上并不存在完全效率的

金融市场，也不存在所谓的由资产内在价值决定的均衡价格。资产价格和交易行为之间的

关系不仅仅是交易行为对资产价格的单向决定，而是相互决定，中间的桥梁是市场心理，

这样，通过资产价格和交易行为之间的相互循环决定，资产价格间接地决定了自已

（2）传统的金融市场脆弱性主要来自于股市的过度波动性。

100多年前，马克思在《资本论》中即已指出股市的投机性风险：“信用使这少数人越

来越具有纯粹冒险家的性质。因为财产在这里是以股票的形式存在的。所以它的运动和转

移就纯粹变成了交易所赌博的结果，在这种赌博中，小鱼为鲨鱼所吞掉，羊为交易所的狼

所吞掉。”。

（3）经济学文献主要从三个方面解释了股市的过度波动性：1、过度投机。2、宏观

经济的不稳定。3、交易和市场结构的某些技术性特征。另外，70年代以来层出不穷的金

融创新，例如各种衍生金融工具的发展、电脑决策的交易策略等等，也都可能增大股市的

不稳定性。

二、金融自由化与金融脆弱性

（一）金融自由化与金融脆弱性的概念

1、金融自由化的内容

对于金融自由化的内容从各国的实践看，主要集中在价格的自由化、业务经营自由化、

市场准入自由化和资本流动自由化四个方面：

价格自由化：主要是指利率自由化，也包括证券市场上的佣金、手续费率等自由化，

还可以将浮动汇率制度包括在内。

业务经营自由化：主要指商业银行与投资银行业务的融合，也泛指金融机构开发业务

不需要经过严格的审批。

市场准入自由化：对内是指放宽金融机构的设立，对外则指允许外资金融机构进入国

内市场。

资本流动自由化：包括经常项目下的资本自由流动和资本项目下的资本自由流动两个

层次，主要指后者即开放资本帐户。

2、关于金融自由化与金融脆弱性关系的研究

事实上是要回答两个问题：

一是金融自由化是否导致更大的脆弱性；

二是金融自由化为什么会导致金融更大的脆弱性。

推行金融自由化政策以后，由于贷款上限的解除，银行就有可能为了获取高回报而对

高风险客户融资。同时，企业居民所面临的融资约束得到有效缓解，其对债务的依赖程度

提高了，负债率随之上升。而银行贷款风险管理技术非常复杂，对风险投资项目的评估和

对整个贷款期内的全程管理也需要一定的技巧，长期工作于银行管制国家中的银行员工往

往缺乏足够的经验和技巧。银行所有者和管理者对银行负“有限责任”，以及政府对存款和

其它银行债权人或明或暗的担保所带来的道德风险，还促使银行不愿努力去正确评估贷款

风险。金融自由化所导致的银行特许权价值的降低也会强化这一机制。在很多国家，金融

自由化的同时，对国际资本流动的限制也解除了，这促使金融中介会从国际金融市场借入

外资用于向国内借款人放贷，大型企业则直接从国际金融市场融资，而银行和企业又没有

足够的能力进行外汇保值，从而承担高额外汇风险。

总之，金融自由化以后，银行和其它金融机构获得了更多的行动自由，增多了其冒险

的机会，这样就增大了金融体系的脆弱性，但这并不必然对整个经济有害——也许高风险

高收益的投资项目超过了低风险低收益项目。但是由于“有限责任”的形式和其它或明或

暗的担保，银行家的风险取向可能会超过社会所需的程度。如果对银行的行为缺乏足够的

审慎监管，金融自由化可能会使金融脆弱增大到社会所能承受的范围之外。对风险借款人

的甄别和对风险资产的管理技巧以及有效的金融监管制度，都是“边学边做”逐步学会的。

一国在金融自由化开始之时，通常不具有这方面能力。

（二）利率自由与金融脆弱

长期以来，利率自由化被当作金融自由化的核心内容，对于金融自由化会导致金融脆

弱性的研究，也主要从利率自由化角度展开分析。

利率自由化给了商业银行利率自主权，商业银行可以通过利率差别来区别风险不

同的贷款人，高风险贷款得到高利息补偿。但利率自由化也使真正的市场风险—

—利率风险——产生了。为了更精确地描述利率自由化带来的风险冲击，这里根

据风险持续时间，将利率自由化的风险分为阶段性风险和恒久性风险。正是这两

类风险加重了金融脆弱性。

1、利率自由化的阶段性风险是指在利率放开管制的初期，商业银行不能适应市场化利

率环境所产生的金融风险。利率自由化通过两种途径加重了商业银行的风险：一是利率自

由化后，利率水平显著升高危及宏观金融稳定；二是利率自由化后，利率水平的变动不居，

长期在管制状态环境生存的商业银行还来不及发展金融工具来规避利率风险。

利率显著升高之后，会通过5条渠道从整体上加重商业银行体系的风险。这5条渠道

分别是：（1）项目申请中的逆选择行为；（2）风险朝银行的集中；（3）资金来源上的激烈

竞争；（4）偿债负担加重；（5）财政负担转嫁增多。逆选择行为和利差缩小冲击最大。

利率自由化之后，银行之间吸收存款的竞争也会激烈起来。正是由于金融机构在资金

来源上的激烈竞争，整体上，利率自由化之后，存贷利差有缩小的趋势。

在利率水平整体升高的同时，利率的波动性也迅速增大。而长期在管制状态环境生存

的金融机构往往不能适应这种变化，既不能把握利率的变动规律，又没有合适的金融工具

来规避利率风险。从而使得政策制定者难以作出正确判断，制定出合适的政策和把握合适

的政策力度。

利率自由化从利率水平骤然升高和不规则波动性加大两个方面加剧了银行脆弱性，其

影响之烈，常常直接导致了银行危机的发生。Michael Carter（1989）指出，明斯基(Minsky)

金融内在脆弱性的核心就是，在投资热潮的后期利率的突然上升所带来的恶性影响。在利

率不变的情形下，抵补性企业、投机性企业和庞氏企业（Ponzi firm）都能偿债，而一旦

利率上升，后两类企业就会陷入金融困境。企业破产，形成银行不良资产。Asli

Demirg-Kunt 和 Enrica Detragiache（1998）根据经验数据模型，对26个危机事件分

自由化和未自由化进行概率估计，结果发现如果没有进行利率自由化改革，所有国家发生

危机的概率会大大降低，在20个危机事件中有11个在没有利率自由化情况下会由危机状

态转向非危机状态。可见，利率自由化对银行脆弱性的影响不仅在统计上存在相关关系，

在数量上也是相当大的。

2、利率自由化的恒久性风险，即是通常所讲的利率风险。与阶段性风险不同，利率风

险源自市场利率变动的不确定性，具有长期性和非系统性，只要实行市场化利率，就必然

伴随有利率风险，各商业银行承受利率风险的大小取决于其风险管理水平。在商业银行所

面临的四类基本风险——信用风险、利率风险、流动性风险和汇率风险——中，利率风险

逐渐成为最主要的风险。

（三）业务经营自由与金融脆弱

金融自由化的另一项主要措施是放松金融机构业务范围的限制，使得金融业由分业经

营走向合业经营。最常见的合业经营是银行业与证券业的融合，再广一点可以把保险业和

实业也包括进来。就强化金融脆弱性来说，主要还是银证合业风险和银行对房地产领域的

投资。

1、商业银行与证券业混合经营的最基本的风险在于：证券业以高风险著称，银行业参

与证券业一旦股市崩盘，银行必然会发生巨额亏损。 而银行经营证券的资金主要来源于客

户存款，银行投机失败将无法应对客户的存款提取。这等于是让客户或存款保险机构去承

担证券投资失败的风险，却不享受证券投机成功所带来的利润收益。

2、除证券业外，房地产业也是典型的高风险行业。

3、业务经营自由化的另一个突出微观表现是金融产品的创新以及随之而来的金融产品

多样化。80年代以来的金融创新，从根本上改变了整个金融业的面貌，促进了金融市场整

体效率的提高，为各金融机构控制风险、应付利率和汇率波动提供了更大的可能性。但也

给金融体系的安全稳定带来了一系列问题。金融创新在整体上有增加金融体系脆弱性的倾

向。对此，明斯基（1986）直言了当地说：“用不着来分析金融资料本身，仅仅金融层次

的增多以及撇开流动性的新金融工具的发明就是金融体系脆弱性增加的明证。”

在各种创新金融产品中，又以衍生金融产品的风险最大。根据交易的特征，金融衍生

工具可分为远期、互换、期货、期权等四类。现实中还有很多产品，可视为这些种类的综

合或混合。由于衍生金融交易在规避金融风险的同时集中了分散在社会经济中的各种风险，

并在固定的场所加以释放和转移，使其具有高风险性。金融衍生产品市场的发展，打破了

银行业与金融市场之间、衍生产品同原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限，从

而将金融衍生产品市场的风险传播到全球金融体系的每一个角落。

（四）机构准入自由与金融脆弱

机构准入自由包括两个方面：

一是放宽本国金融机构开业的限制；

二是对外开放，允许外资金融机构准入。两个方面的结果，都是银行竞争的加剧，降

低了银行特许权价值。

Asli Demirg-Kunt 和 Enrica Detragiache（1998）选取了80个国家1988～1995

年的银行财务数据来考察是否存在着实证证据证明金融自由化会使得银行特许权价值降

低。实证分析结果表明，机构准入自由后，导致更高的资本充足率和外资银行参与度(外资

银行资产占全部银行总资产之比)以及低的市场集中度(最大三家银行资产与全部银行总资

产之比)和资本收益率，银行特许权价值的确降低了，进而银行脆弱性加大。

（五）资本自由流动与金融脆弱

80年代以来，资本项目开放加速，资本自由流动渐成一种理念，许多人认为，资本在

所有国家之间自由流动，恰似商品和服务的自由贸易，可以互利互惠。因此，限制资本流

动，就象实行贸易保护主义一样，对每个国家——无论贫富——的经济发展都是有害的。

亚洲金融危机以后，国际上才又重新重视资本流动的脆弱性方面。一个明显的事实是，

南亚仍然维持资本流动控制，而他们在这场危机中却幸免于难。另一些比南亚国家经济强

健得多的东亚国家却在泰国危机的影响下而发生金融危机 。

国际资本流入的冲击，大致有这样一些负面影响。新兴市场国家的经济总量小，工业

体系不完整，巨额外资流入后，只能大量流向房地产等非生产和金融贸易部门，导致经济

泡沫。

在实行相对固定的钉住汇率制或实际汇率名义值基本稳定的汇率制度下，巨额外资持

续流入，造成本币币值高估，损害国内企业的出口竞争力，导致经常项目逆差。而新兴市

场国家的金融监管相对滞后，国际金融市场有利的融资条件和大量国际资本的涌入，刺激

银行和企业积极参与国际金融市场活动，过度举债，并投机于证券市场和房地产市场。

资本流动的负面影响主要不在于其规模，而在于资本流动方向的突然改变。国际短期

资本的流动性极高，在国家之间布局的调整非常容易，短期资本可以因微小利差而快速进

入一个国家，也可以因内外部环境的突然变化而迅速撤离。但对于长期以来习惯于大量资

金流入的国家来说，突然出现的外资流入减少甚至净流出，对实体经济的打击不言而喻。

论证表明，资本自由流动所带来的冲击在发达国家与发展中国家之间并不是均匀分配

的，由于金融体系的成熟程度不同，由于金融调控经验和心理承受能力有着巨大的差距，

资本自由流动的不利后果在发展中国家表现得更为充分。在发达的金融体系中，有着各种

各样的手段，如负债管理、证券化等，来“中和”脆弱性的冲击，而处于发展中国家的金

融体系则就不那么容易“中和”这种冲击了。发展中国家在资本流动全球化中所处的不利

地位，即使是西方经济学家也承认这一点。

四、金融脆弱性的现实表现

（一）现实表现

金融机构的脆弱，最基本的衡量手段是清偿力，即银行资产与负债之差。由于银行普

遍地具有“硬负债、软资产”的特点，即负债是实实在在的，而资产却很可能已发生了损

失。所以，衡量银行的清偿力就变成了对其资产的估价问题。显然，不良资产比率是金融

脆弱性的主要指标。然而，银行家具有天生地掩盖其资产质量的动机，银行资产负债表所

反映的资产质量常常是被高估了的。商业银行的盈利能力下降、银行频繁要求流动性支持、

管理方面的弱点、内外部控制方面的缺陷也能暗示金融脆弱性。

由于金融机构属于服务业，依托于其客户而存在。客户的状况会反映金融机构的稳健

程度。当然，这个客户应是整体意义上的。所以，宏观经济变量也能反映金融部门的脆弱

性。

根据多方面的研究，下列指标可以反映金融部门正趋于脆弱：(1)短期债务与外汇储备

比例失调；(2)巨额经常项目逆差；(3)预算赤字大；(4)资本流入的组成中，短期资本比例

过高；（5）汇率定值过高，如本币实际汇率连续12个月高于历史平均水平10%以上；（6）

货币供应量迅速增加；（7）通货膨胀率在10个月内的平均水平高于历史平均水平8%以上；

（8）M2对官方储备比率连续12个月的上升后急速下降；（9）高利率。

（二）金融脆弱性与金融危机

哥德史密斯曾经幽默地指出，如同西方文化中的美女一样，金融危机也是难于定义，

但一旦相遇却极易识别。通常的说法是，全部或大部分金融指标——利率、汇率、资产（证

券、房地产）价格、企业偿债能力（破产数）和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周

期的恶化，便意味着金融危机的发生。

1、按照规范的分类法，金融危机可以分为：货币危机、银行危机、债务危机和系统性

金融危机四种基本类型。

货币危机：是指投机冲击导致一国货币大幅度贬值，亦或迫使该国金融当局为保卫本

币而动用大量国际储备或急剧提高利率。由此可见，货币危机多由国际收支或汇率变动引

起。银行危机是指真实的或潜在的银行破产致使银行纷纷终止国内债务的清偿，亦或迫使

政府提供大规模援助以阻止事态的发展。从金融危机发展的历史看，银行危机最为悠久。

债务危机：是指一国处于不能支付其外债利息的情形，不论这些债权是属于外国政府

还是非居民个人。系统性金融危机，可以称为“全面金融危机”，是指主要的金融领域都出

现严重混乱，如货币危机、银行业危机、股市崩溃及债务危机同时或相继发生。

2、发生银行危机的标志必居下列4因素之一：（1）银行体系中不良资产比率超过

10%；（2）银行危机的财政成本至少占GDP的2%；（3）银行部门问题导致大规模的国有

化；（4）较大范围的银行挤提，或者采取包括延长银行假期、存款冻结的紧急措施，或者

存款政府担保普遍化。Dziobek 和 Pazarbasioglu （DP）（1997）的判定依据是问题银

行已占银行体系存款总额的20%。Kaminsky 和 Reinhart（KR）（1996）提出了认定银

行危机的两个标准：（1）银行挤提；（2）即使没有银行挤提，但发生大规模的银行关闭、

合并、接管、政府救助。Lindgren，Garcia 和 Saal（LGS）（1996）区分“银行危机”

和“银行发生严重问题”两种情况，认为只有发生挤提或者大规模的资产转移、金融机构

破产、大规模的政府干预，才能认定为银行危机。而Caprio 和 Klingebiel （CK）（1996）

认为，判定是否发生银行危机应主要依据熟悉该国银行问题的专家的看法（文献和访谈）

来确定。因为银行危机突出地表现为对市场主体和经济主体预期的影响，而专家的意见正

直接反映了这种预期。

货币危机的程度可以使用“外汇市场压力指数”来衡量，该指数是每月汇率（直接标

价法）变动的百分数与每月以美元计算的国际储备变动百分数的相反数的加权平均，权数

确定的标准是使得构成外汇市场压力指数的两部分的条件方差相等。当一国货币贬值或国

际储备降低时，外汇市场压力指数上升，表明市场卖压增大。当外汇市场压力指数超过其

均值的幅度达到其标准差的3倍时，就把它定义为货币危机。

（三）金融“脆弱—危机”演化机制

金融脆弱，仅仅表明金融已经具有不稳定性，它还不等于金融危机，由金融脆弱到金

融危机还有个演化过程。金融脆弱只有积累到一定程度，方会发生金融危机。并且最终在

何时发生危机，还需要某个或某些“触发点”。

Kindleberger指出，金融萧条是否导致金融危机，取决于许多因素。如：前期放款展

期的不确定性、人们预期心理的逆转速度、某些突发金融事件（特大企业倒闭或揭露欺诈

丑闻）所造成的信心问题、金融界对于最后贷款人救助意愿和能力的怀疑等。

以最古老的金融危机——支付危机为例，金融机构的资产负债表恶化后，引起挤兑的

发生。为满足支付，金融机构急于获得现金，往往不得不出售资产。 金融机构急于出售资

产，导致资产价格暴跌，从而进一步恶化私人部门的资产负债表，这样危机“自我实现”

过程就出现了。一旦金融问题引发信贷紧缩损害实际经济进而导致经济滑坡，这种破产增

加与信心失落齐头并进互为因果的恶性循环就会进一步加重。

假若金融机构本身经营稳健，储户就不会去挤兑。或者金融机构有充足的资本，也能

打消储户的疑虑。显然债务的期限结构越短，债务资本比率越高，金融体系就越脆弱、经

济潜在不稳定的看法就越普遍，金融危机发生的可能性也就越大。

五、中国的金融脆弱性与金融危机

对外开放以前以至80年代，中国金融业对于外界完全是一个黑箱，透明度极低。90

年代以后，以化解金融风险为名，我国银行业的不良资产状况逐渐有所披露。国际社会也

有中国金融已相当脆弱的舆论。1995年以后，中国出现若干全国性非银行金融机构破产以

及一家股份制商业银行倒闭，中国金融的脆弱性日益显化。

（一）中国金融脆弱的主要方面

1、商业银行体系是一国金融体系的主体，商业银行所积累的不良资产是金融脆弱的最

主要标志。

2、我国资本市场方面，上市公司普遍业绩不良，资本市场的繁荣缺乏实体支持基础。

市场发育不良与秩序混乱并存，前者如市场发展不平衡、覆盖范围不全、机构投资者不足、

股民保证金被大量挪用，后者如市场“泡沫”过大、违规炒作严重、中小投资者利益无从

保护，结果导致投资者对资本市场缺乏信心。资本市场的运作主体——证券公司不仅普遍

地参与和实施证券欺诈，自身基础也极为脆弱。

3、对外金融交易方面，尽管实行外汇管制，仍发生大规模的资本外逃。

4、隐性外债大量存在。

（二）中国金融脆弱性与金融市场化的关联

1、随着市场化改革的深入，金融业的脆弱性增加了。这似乎给人一种印象，中国金融

业的脆弱性在相当程度上是由市场化造成的。这种观点是错误的。

2、我国金融改革具有极度的渐进性。虽然我国也产生了严重的金融脆弱性，但金融市

场化没有太多关联。当然，金融市场化加深之后，金融业务和品种逐渐增多，金融风险会

日益多样化，如表外业务风险日益突出。

3、相对于市场化原因，中国的金融脆弱更多地来自于各种违规操作。我国存在的大量

有法不依的情形，不能不说是导致不良资产的重要原因。1993-1994年是中国银行业不良

资产的高峰年。大量信贷资金用来炒作房地产、股票以及乱建开发区，经济降温后，泡沫

经济破灭，银行贷款即成为不良资产。

4、违规操作长期存在于我国的金融机构。存在大量的挪用客户保证金等违规、违法行

为。中国人民银行行长戴相龙（1998）曾将我国目前还普遍存在的金融业违法违规情形概

括为7种，分别为帐外经营、高息揽存、公款私存、现金管理松弛、银行承兑汇票和远期

信用证业务管理薄弱、用银行资金炒买股票以及外汇指定银行在外汇经营中违反外汇管理

的现象等。

总之，中国金融脆弱性的主因在于金融、经济改革的不规范性与不彻底性,非市场化之

过。在1978年以前，中国人民银行集金融管理权与金融业务权于一身，而且独家垄断全

部金融业务，应该说为各种各样的金融腐败大开之门。实践中之所以没有发生多少腐败行

为，主要是当时特定的社会政治文化环境发挥了作用。假若今天的社会环境中，还维持这

种中国人民银行独家垄断体制，照样会发生比现在多得多的金融腐败。

（三）中国金融脆弱性的源泉

1、贷款人与借款人信息不对称的存在，决定了金融有内在脆弱性的一面。

处于体制转型期的中国经济将这一问题放大。中国金融脆弱性的成因，综合了转轨国

家和新兴市场国家的特点，既有旧的经济体制延续下来的国有企业对国有银行的过多依赖

以及各级政府对银行的过多干预等外部原因，也有银行自身经营管理方面的原因。在我国，

债权人与债务人之间是一种软约束关系，权责关系严重不对称，特别是行使投资决策的权

利和实现投资效果的责任不对称以及支配资产的权利和保持资产完整与安全的责任不对

称，使得在经济运行中，企业要贷款不管效益，银行放贷款不问风险。

2、从宏观上看，我国20年来的市场化改革形成了所谓金融“独木撑天”的格局。

金融地位被无限制地拔高并不见得是好事，恰恰相反，正是对金融的过高期望和过度

依赖，触发了金融业的脆弱性。突出的问题是信贷资金财政化，直接的财政借款以及大量

的政策性贷款严重扭曲银行资金的商业性质。90年代后，我国有了政策性银行，前一个原

因有所弱化，但政策性银行的资金主要依赖于对商业银行定向发行金融债券，所以这一问

题并未根本解决。中国金融体系所积累的坏帐，一定程度上，根源于国家财政将其对国有

企业的财务责任转移给了银行。另一个引发脆弱性的问题是在社会转型期信用文化和法制

精神的缺失所导致的种种违规操作行为。这在90年代前半期已普遍化发生。

3、违规违法操作只是表象，正如中国官方所认为的金融领域的脆弱性问题，是多年积

聚起来的，是国民经济深层次矛盾的综合反映。

金融企业制度改革的不彻底性、企业结构中的国有经济软约束、金融监管行为的扭曲、

难以规避的政府干预以及信用观念与法制精神的缺失等5个方面，应是中国金融脆弱之源。

金融脆弱仅仅表明金融已经具有不稳定性，它还不等于金融危机。金融危机意味着全

部或大部分金融指标出现急剧、短暂和超周期的恶化。金融脆弱积累到一定程度，特别是

存在一个“触发点”时，金融危机便发生了。自从有了金融以来，金融危机就一再发生着。

步入全球化时代之后，由于金融全球化本身即是全球金融活动和风险发生机制联系日益紧

密的一个过程，金融脆弱向金融危机的转化速度大大加快了，金融危机变得日益经常化和

全球化。

中国的金融脆弱性同样十分突出，只是由于金融结构以及若干制度性因素，中国没有

发生金融危机。导致中国金融脆弱性的直接原因并不是金融市场化，而更多地来自于各种

违规违法操作，国民经济深层次矛盾的综合反映则是根源所在。

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