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2024年1月21日发(作者：)
行业研究
DONGXING SECURITIES
游戏行业：短视频买量渠道崛起，游戏研
2021年02月04日
发商乘势而上
看好/维持
传媒 行业报告
分析师 石伟晶 电话：************邮箱：***************.cn执业证书编号：S148
研究助理 辛迪 电话：************邮箱：**************.cn执业证书编号：S148
投资摘要：
手游买量新渠道崛起利好非腾讯系研发商。2018年至今，手游行业最大变化在于腾讯市占率下滑，字节系尤其是抖音的崛起削弱了腾讯游戏原有的渠道优势。根据艾瑞和AppGrowing数据，2020年抖音广告收入超过1000亿元，其中游戏行业是抖音平台重点广告主行业，投放金额约占35%。2020年快手8.0新版本释放平台流量广告变现潜力，2021年快手磁力引擎或将成为游戏公司新的头部买量渠道，再度利好非腾讯系游戏公司。
手游联运渠道地位下降，分成比例或下调。近几年短视频平台崛起，更多游戏公司选择买量获取用户，安卓应用商店渠道地位下降，但现状下的联运渠道分成比例（50%）依旧高于苹果渠道（30%），具备不合理性。我们认为，华为、小米等应用商店，作为手游联运渠道，其话语权下降将是趋势。在此趋势下，如果联运渠道分成比例由50%降为30%，根据我们测算，则约150亿元收入由联运渠道转向研发商，剩下200多亿元的渠道分成也将逐渐转向买量渠道。TAPTAP作为手游渠道新势力，显著受益。作为手游渠道商，TAPTAP平台并不收取游戏渠道分成，盈利模式主要为游戏公司在平台推广曝光支付的广告费。
优质手游可长线运营，游戏企业营收稳定性增强。从手游产品商业化价值看，近几年手游行业呈现两点特征：1）精品爆款手游的运营周期的持续提高；2）付费用户的付费意愿和付费能力持续提升。单款手游的运营周期的延长以及用户游戏支出的增长均有助于提升游戏公司营收的稳定性，避免产品周期造成的波动。网易和吉比特具有较好的代表性。
付费模式迭代与品类创新是手游产品的底层驱动力。近几年国内手游付费模式创新达到新的高度，手游付费系统新的趋势则是赋予外观更多内涵需求，由变强向变美转变；另一种趋势则是复杂化购买路径。品类创新方面，近几年国内二次元手游已经壮大为重要细分市场；原有MMO/ARPG/MOBA/回合制/FPS/SLG等大品类持续的微创新也驱动行业不断向上发展。在品类和付费模式拓展方面，网易游戏极具有代表性。除了网易游戏，国内米哈游、叠纸网络、莉莉丝、雷霆游戏、青瓷网络、鹰角网络、椰岛游戏等多家中小游戏厂商抓住品类创新机会，乘势崛起。
投资策略：近几年短视频成为游戏厂商买量新渠道，除了抖音，2021年快手有望跻身头部买量渠道。目前字节系和快手系的用户总时长占比移动互联网大盘超过24%，并仍处于上升趋势之中。因此，腾讯在国内手游市场的渠道优势将持续被削弱，市占率较难回到过去水平，对非腾讯系游戏公司是重要利好。买量新渠道的崛起也打击了国内安卓应用商店等联运渠道的地位，游戏厂商有望获得更大的分成比例。在此趋势下，具有产品创新能力的中小游戏企业具有做大机会，持续强烈推荐腾讯控股、网易、吉比特。
1）腾讯控股：腾讯游戏在国内手游市场占有率仍超过50%，其核心竞争力在于凭借微信和QQ社交平台建立了强势的发行体系，并通过投资游戏研发商巩固优势。
2）网易：公司在品类和付费模式拓展具有代表性。2021年，公司手游核心产品基本盘稳固，新项目储备丰富。
3）吉比特：公司长线运营能力突出，《问道》基本盘稳固，多品类新游戏进入排期+旗下雷霆游戏平台在部部分品类具有丰富的运营能力。
风险提示：（1）宏观经济增速不及预期；（2）疫情发展对线上/下娱乐影响；（3）文化监管政策趋严；（4）手游买量竞争加剧等。
敬请参阅报告结尾处的免责声明
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东兴证券深度报告
游戏行业：短视频买量渠道崛起，游戏研发商乘势而上
DONGXING SECURITIES
目 录
1. 手游买量新渠道崛起利好非腾讯系研发商 .......................................................................................................................................... 3
2. 手游联运渠道地位下降，分成比例或下调 .......................................................................................................................................... 4
3. 优质手游可长线运营，游戏企业营收稳定性增强 .............................................................................................................................. 6
4. 付费模式迭代与品类创新是手游产品的底层驱动力 .......................................................................................................................... 8
5. 投资策略.................................................................................................................................................................................................12
6. 风险提示.................................................................................................................................................................................................12
相关报告汇总 ..............................................................................................................................................................................................13
插图目录
图1：2015Q1-2020Q3腾讯手游与网易手游市场占有率...................................................................................................................... 3
图2：2015-2020各方在移动互联网用户时长占比 ................................................................................................................................ 3
图3：国内代表性移动互联网广告推广联盟 ............................................................................................................................................ 4
图4：2017-2021E快手公司线上营销服务收入及预测.......................................................................................................................... 4
图5：2020年某月典型手游产品月活用户分布....................................................................................................................................... 5
图6：2017-2020H1 TAPTAP平台月活及广告ARPU .......................................................................................................................... 5
图7：2017-2019 TAPTAP平台游戏评测数和帖子数 ............................................................................................................................ 5
图8：2020年月活前200名的重度手游生命周期分布 .......................................................................................................................... 6
图9：2016-2020腾讯旗下手游付费用户月均付费区间 ........................................................................................................................ 6
图10：网易游戏业务收入情况（亿元） .................................................................................................................................................. 6
图11：2020年11月IOS平台网易流水排名前10的手游流水及其占比 ........................................................................................... 7
图12：2016-2020年前三季度吉比特营业收入及增速 .......................................................................................................................... 7
图13：国内游戏付费模式迭代演进 .......................................................................................................................................................... 8
图14：2016年-2020年国内二次元手游市场及手游市场大盘占比 ..................................................................................................... 9
图15：SLG品类手游相互关系 ................................................................................................................................................................. 9
图16：2020年网易在营手游主要商业化手段分布 ..............................................................................................................................10
图17：截至2020年底网易上线手游产品玩法分类 .............................................................................................................................10
图18：近几年国内成长型游戏企业及代表作品 .................................................................................................................................... 11
表格目录
表1： 2020年至今腾讯手游自研代理上线产品线...............................................................................................................................10
表2： 2020年至今网易手游自研上线产品线....................................................................................................................................... 11
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1. 手游买量新渠道崛起利好非腾讯系研发商
2018年至今，手游行业最大变化在于腾讯市占率下滑。2015Q1-2018Q1，腾讯手游国内市占率由33%提升至67%，加上网易手游，两者合计市占率最高超过80%；2018Q2，国内游戏版号停摆导致腾讯手游市占率迅速下滑至49%；2019Q1国内游戏版号重启，但腾讯手游国内市占率并未迅速提升至过去水平。
图1：2015Q1-2020Q3腾讯手游与网易手游市场占有率
70%60%50%40%30%20%10%0%腾讯手游国内市占率
资料来源：腾讯年报，网易年报，伽马数据，东兴证券研究所
网易手游国内市占率
腾讯手游市占率下滑核心原因是流量端字节系崛起。根据Questmobile测算，2018年初至2020年6月，腾讯系产品在移动互联网用户时长占比由46%下降至36%；字节系从7%增至16%；快手系从4%增至8%。2018年之前，短视频平台流量黑洞效应尚不明显，游戏研发商择优的做法是将其游戏产品交由腾讯代理，凭借腾讯流量优势，双方实现共赢；随着短视频平台的崛起，游戏公司可以选择在短视频平台买量并独立发行，从而获得更高收益。根据艾瑞和AppGrowing数据，2020年抖音广告收入超过1000亿元，其中游戏行业是抖音平台重点广告主，投放金额约占35%。可见，字节系尤其是抖音的崛起削弱了腾讯游戏原有的渠道优势。
图2：2015-2020各方在移动互联网用户时长占比
80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015.62015.122016.62016.122017.62017.122018.62018.12快手系
2019.62019.122020.6腾讯系
资料来源：Questmobile，东兴证券研究所
百度系 字节系
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游戏行业：短视频买量渠道崛起，游戏研发商乘势而上
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2021年第二大短视频平台快手或跻身头部买量渠道，再度利好非腾讯系游戏公司。根据各推广引擎旗下流量规模，头部渠道为腾讯广告和字节旗下巨量引擎，两者旗下均有多个超级移动互联网App；第二梯队买量渠道包括百度营销、阿里汇川、快手磁力引擎等。2020年，快手8.0新版本中新增短视频单列上下滑模式，释放平台流量的广告变现潜力。我们预计，2021年快手平台广告收入将达到400亿元，公司旗下磁力引擎将成为游戏公司头部买量渠道。
截至2020年6月，字节系和快手系的用户总时长占比移动互联网大盘的24%，考虑到短视频仍处于上升趋势之中，中期维度用户规模和时长仍有一定提升空间。所以，我们认为，抖音快手等短视频平台作为游戏公司新的买量渠道，具有持续性，腾讯在国内手游市场的渠道优势被削弱，市占率较难回到过去水平。
图3：国内代表性移动互联网广告推广联盟 图4：2017-2021E快手公司线上营销服务收入及预测
500400300
2
资料来源：DataEye，公司官网，东兴证券研究所资料整理
2E快手广告收入（亿元）
2021E
资料来源：快手招股书，东兴证券研究所
2. 手游联运渠道地位下降，分成比例或下调
2020年9月，《万国觉醒》和《原神》仅上线苹果商店、TapTap以及游戏官网等，由于分成比例分歧并未上线主流安卓手机应用商店；2021年1月1日，华为游戏中心与腾讯游戏同样因为分成比例分歧，短暂将腾讯游戏从其应用商店下架。类似事件表明手游研发商对安卓联运渠道原有5:5分成规定的不满已经放到明面。
国内安卓应用商店话语权下降是不可避免的趋势。主要源于：1）近几年短视频平台崛起，更多游戏公司选择买量获取用户；2）安卓应用商店等联运渠道分成比例（50%）高于苹果渠道（30%）；3）从《万国觉醒》和《原神》产品月活用户分布看，虽然产品没有上线主流联运渠道，但对产品的用户数量及流水影响较小。
在此趋势下，如果联运渠道分成比例由50%降为30%，根据我们测算，则约150亿元收入由联运渠道转向研发商，剩下200多亿元的渠道分成也将逐渐转向买量渠道。（计算依据：1）2020年国内手游市场约2100亿；2）苹果渠道贡献手游收入20%-30%；3）安卓渠道中，假设手游收入来自手机应用商店和超级APP联运渠道和其他渠道（买量渠道、官网等）的比例为1:1。）
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（注：一般而言，国内手游研发商与苹果手机应用商店分成比例为7:3；手游研发商与安卓联运渠道分成比例为5:5）
图5：2020年某月典型手游产品月活用户分布
资料来源：Questmobile，东兴证券研究所
在此趋势下，TAPTAP作为手游渠道新势力，显著受益。TAPTAP作为新兴游戏渠道，优势在于游戏公司能从平台中获取玩家对自家游戏产品的试玩反馈，有助于游戏公司发现游戏问题并优化。TAPTAP平台并不收取游戏渠道分成，盈利模式主要为游戏公司在平台推广曝光支付的广告费。TAPTAP的商业模式是对联运渠道分成模式的颠覆，并且平台通过广告模式变现，由于推广转化率高，广告变现天花板非常高。
图6：2017-2020H1 TAPTAP平台月活及广告ARPU
图7：2017-2019 TAPTAP平台游戏评测数和帖子数
35172H1TAPTAP平台月活（万人）
广告ARPU（元/人）
3025201510
50182019TAPTAP游戏评测数（百万条）
TAPTAP论坛帖子数（百万条）
资料来源：心动公司年报，东兴证券研究所
资料来源：心动公司年报，东兴证券研究所
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3. 优质手游可长线运营，游戏企业营收稳定性增强
从单款手游商业化价值看，近几年手游呈现两点特征：1）精品爆款手游的运营周期持续提高，对2020年月活前200的重度手游运营周期统计，22%的手游产品超过4年，11%的手游产品超过5年。2）付费用户的付费意愿和付费能力持续提升。根据腾讯财报披露，公司旗下自研或代理手游的单用户贡献收入逐年提升，2020年前三季度腾讯手游ARPPU为71-74元/月。
图8：2020年月活前200名的重度手游生命周期分布
图9：2016-2020腾讯旗下手游付费用户月均付费区间
120%100%80%60%40%20%0%59%
807083%
60
5032%
22%
11%
4030一年 两年 三年 四年 五年
2016年 2017年 2018年 2019年
2020Q1-Q3
手游运营周期
资料来源：Questmobile，东兴证券研究所
乘幂(手游运营周期)
腾讯手游月ARPPU（上限）
腾讯手游月ARPPU（下限）
资料来源：腾讯公司年报，东兴证券研究所
单款手游的运营周期的延长以及用户游戏支出的增长均有助于提升游戏公司营收的稳定性，避免产品周期造成的波动。网易和吉比特具有较好的代表性。
（1）作为国内游戏龙头之一。网易游戏收入保持稳健增长。2020年Q3，网易在线游戏服务收入为138.62亿元，同比增长27.5%；其中手游收入为100.8亿元，同比增长23.1%；电脑端游收入37.82亿元，同比增长13.1%。
图10：网易游戏业务收入情况（亿元）
16080%75%14020016Q317Q3手游收入
18Q2其他游戏收入
19Q320Q220Q3手游收入占在线游戏服务收入的比例
70%65%60%55%50%
资料来源：公司公告，东兴证券研究所
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成熟手游产品驱动网易手游收入增长。根据Sensor Tower统计，2020年11月，网易手游流水前10（含并列）的游戏贡献了超过90%的手游流水，其中2015年上线的两款手游《梦幻西游》和《大话西游》依旧占据了网易流水榜的前两位，两者流水合计约占网易手游流水的40%-50%；2020年网易上线约11款手游，其中仅《实况足球》进入手游流水前十名。可以看到，在没有爆款的年份，网易凭借过去上线的手游产品，通过更新版本及加强推广，依旧能实现营收的稳定增长。
图11：2020年11月IOS平台网易流水排名前10的手游流水及其占比
率土之滨
倩女幽魂
梦幻西游手游
第五人格
明日之后
一梦江湖
光·遇
大话西游手游
狼人杀
阴阳师
梦幻西游三维版
20年11月流水（百万美元） 流水占比
实况足球-2020
405035%30%25%20%15%10%5%0%
资料来源：Sensor Tower，东兴证券研究所
（2）同样的，吉比特成熟产品《问道手游》长线运营出色，持续为公司贡献主要营收。《问道手游》上线超过4年，截至2020年6月底，《问道手游》累计注册用户数量超过4300万；2020年1-6月，《问道手游》在App Store游戏畅销榜平均排名为第23名，最高至该榜单第6名。2020年上半年，吉比特公司实现营业收入14.09亿元，同比增长32%，其中《问道手游》是营收增长的主要原因。
图12：2016-2020年前三季度吉比特营业收入及增速
25201510535%30%25%20%15%10%5%8吉比特营业收入（亿元）
2019增速
20Q1-Q30%
资料来源：吉比特年报，东兴证券研究所
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4. 付费模式迭代与品类创新是手游产品的底层驱动力
近几年国内手游付费模式创新达到新的高度。过去国内免费手游付费系统一般为两种，一种是付费变强的战斗力数值系统，付费群体相对较少但人均付费金额较高，常见于MMO和SLG类游戏；另一种则是在不影响竞技对战公平性基础上售卖皮肤/道具等，常见于用户基础庞大的MOBA和FPS等游戏。近几年手游付费系统新的趋势是赋予外观更多内涵需求，由变强向变美转变，外观则由皮肤和道具拓展至表情、姿势/动作等；另一种趋势则是复杂化购买路径，拓展至抽卡/开箱/转盘/集碎片/订阅式付费（Battle Pass模式），延后满足用户购买欲望。创新的付费模式依旧遵循“游戏流水=玩家基础*付费转化率*付费额”这一公式，新付费模式跑通的背后则是游戏公司满足用户更多的付费需求。
图13：国内游戏付费模式迭代演进
资料来源：知乎Denzel博主，东兴证券研究所资料整理
近几年国内二次元手游已经壮大为重要细分市场。根据伽马数据统计，2019年国内二次元手游市场规模为236亿元，占手游市场的比例达到15.6%。2020年9月28日，二次元手游《原神》上线，据SensorTower数据显示，截止2020年底《原神》在全球移动端（不含安卓第三方渠道）的总收入接近40亿元人民币，考虑PC端和国内安卓渠道，三个月流水或接近100亿元。《原神》的成功大幅提升二次元品类的营收天花板，验证二次元不再是小体量的游戏赛道。
（注：国内的二次元群体类似日本“御宅族”，对游戏、动画、漫画等作品极为喜爱，国内的二次元手游的突出特点则是“以美少女角色塑造为核心”，例如《崩坏3》《阴阳师》《碧蓝航线》《明日方舟》《原神》等。）
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图14：2016年-2020年国内二次元手游市场及手游市场大盘占比
资料来源：游戏工委，东兴证券研究所
除了二次元等创新品类外，原有MMO/ARPG/MOBA/回合制/FPS/SLG等大品类持续的微创新也驱动行业不断向上发展。以SLG品类为例，国内战争模拟手游根据是否有沙盘以及沙盘特点可以分为三类：1）坐标沙盘，以《战争游戏：火力时代》《列王的纷争》为基础，微创新延伸出《王国纪元》《万国觉醒》《率土之滨》等新品；2）据点沙盘，以《三十六计》国战类为基础，衍生出卡牌类、对局类等；3）《部落冲突》《海岛奇兵》等为一类。
图15：SLG品类手游相互关系
资料来源：冰川网络，东兴证券研究所资料整理
在品类和付费模式拓展方面，网易游戏极具有代表性。付费模式方面，根据对网易在营约70款手游统计，付费模式为数值型的手游仍为主力，超过30款，而付费模式为皮肤与抽卡手游数量超过20款；品类方面，网易依旧以动作类RPG、团队战斗类RPG和MMORPG为主，还拥有吃鸡、MOBA、格斗、SLG等26种其他品类。目前网易手游收入不再过度依赖MMORPG类手游。在网易手游收入构成中，率土之滨（SLG）、阴阳师（卡牌类）和第五人格（大逃杀类）等多类型的手游也贡献了极为可观的流水。
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图16：2020年网易在营手游主要商业化手段分布
图17：截至2020年底网易上线手游产品玩法分类
数值 抽卡 广告 内购 内购+广告 皮肤
资料来源：Questmobile，东兴证券研究所
动作角色扮演
吃鸡
卡牌
团队战斗
MOBA其他
回合制
格斗
资料来源：腾讯公司年报，东兴证券研究所
从新品类角度，以网易游戏为参照，腾讯游戏与其已经拉下较大差距。根据2020年至今腾讯手游自研代理上线产品线，腾讯主要产品依旧以传统MMO、传奇、奇迹、三国策略以及端游IP为主，新品类型数量较少。可以看到，腾讯游戏潜在的问题在于精力仍集中于较为赚钱的成熟品类，对新品类等细分赛道的反应过慢，以二次元为例，腾讯二次元手游仍停留在漫改、少女等层次。
（注：腾讯游戏在国内手游市场占有率仍超过50%，其核心竞争力在于凭借微信和QQ社交平台建立了强势的发行体系，并通过投资游戏研发商巩固优势。2020年至今，腾讯手游上线产品中自研7款，代理10款，对外投资游戏公司约30家。）
表1：2020年至今腾讯手游自研代理上线产品线
腾讯手游
天涯明月刀（自研）
新轩辕传奇（自研）
秦时明月世界（自研）
龙之谷2
剑侠情缘2：剑歌行
蓝月传奇2
全民奇迹2
梦想新大陆
鸿图之下
征服与霸业
街霸：对决
使命召唤手游（自研）
战歌竞技场（自研）
一人之下（自研）
公测时间
2020-10-14
2020-11-24
2020-12-18
2020-7-10
2020-8-4
2021-1-12
2021-4-1
2021-1-19
2020-10-30
2021-6-20
2020-11-17
2020-12-31
2020-5-27
2020-6-11
标签
武侠MMO
玄幻MMO
武侠MMO
Q版MMO
国风武侠MMO
传奇MMO
奇迹MMO
回合制RPG
战争策略
战争策略
街霸IP格斗
大IP射击
自走棋
国漫格斗
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妖怪名单之前世今生
资料来源：App Annie，东兴证券研究所
2020-9-22 漫改IP塔防
网易游戏除了坚守原有的MMO优势，以二次元为新品代表，其产品对二次元群体的覆盖已经非常细分，包括软萌、乙女、拟人、漫改、剧情、养成、卡牌、射击等细分品类。2020年至今网易手游自研上线产品线中，仅有两款产品为MMO类型，其余10款均为细分新兴品类。
表2：2020年至今网易手游自研上线产品线
网易手游
海岛纪元
天谕
实况足球-2021
实况球会经理
重装上阵
风云岛行动
猎手之王
战三国八阵奇谋
阴阳师：妖怪屋
时空中的绘旅人
黑潮之上
幻书启世录
资料来源：App Annie，东兴证券研究所
公测时间
2020-4-30
2021-1-8
2020-1-1
2020-6-29
2020-1-3
2020-3-1
2020-7-9
2021-1-15
2020-9-17
2020-10-23
2020-11-20
2020-12-10
标签
卡通冒险MMO
幻想MMO
体育
体育
机甲
吃鸡
吃鸡
自走棋
二次元软萌养成
二次元乙女剧情
二次元少女卡牌
二次元拟人养成
除了网易游戏，国内多家中小游戏厂商抓住品类创新机会，乘势崛起。其中，米哈游、鹰角网络产品主要专注二次元品类；叠纸网络专注于女性化手游；莉莉丝、青瓷网络则通过成熟品类微创新并成功打造爆款；雷霆游戏在Roguelike游戏发行方面优势显著；椰岛游戏推出古风模拟经营类手游《江南百景图》则很有创新性。
图18：近几年国内成长型游戏企业及代表作品
资料来源：冰川网络，东兴证券研究所资料整理
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东兴证券深度报告
游戏行业：短视频买量渠道崛起，游戏研发商乘势而上
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5. 投资策略
近几年短视频成为游戏厂商买量新渠道，除了抖音，2021年快手有望跻身头部买量渠道。目前字节系和快手系的用户总时长占比移动互联网大盘超过24%，并仍处于上升趋势之中。因此，腾讯在国内手游市场的渠道优势将持续被削弱，市占率较难回到过去水平，对非腾讯系游戏公司是重要利好。买量新渠道的崛起也打击了国内安卓应用商店等联运渠道的地位，游戏厂商有望获得更大的分成比例。在此趋势下，具有产品创新能力的中小游戏企业具有做大机会，持续强烈推荐腾讯控股、网易、吉比特。
1）腾讯控股：腾讯游戏在国内手游市场占有率仍超过50%，其核心竞争力在于凭借微信和QQ社交平台建立了强势的发行体系，并通过投资游戏研发商巩固优势。
2）网易：公司在品类和付费模式拓展具有代表性。2021年，公司手游核心产品基本盘稳固，新项目储备丰富。
3）吉比特：公司长线运营能力突出，《问道》基本盘稳固，多品类新游戏进入排期+旗下雷霆游戏平台在部部分品类具有丰富的运营能力。
6. 风险提示
（1）宏观经济增速不及预期；
（2）疫情发展对线上/下娱乐影响；
（3）文化监管政策趋严；
（4）手游买量竞争加剧等。
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行业深度报告
公司普通报告
公司普通报告
公司普通报告
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行业深度报告
公司深度报告
公司深度报告
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行业深度报告
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标题
传媒系列报告之20-快手科技：格局确立，电商冲锋
优质内容主导长短视频格局变化，商业化创新提升互联网平台价值-2021年传媒行业年度策略报告
传媒系列报告之19-快手科技：社交筑垒，百亿冲锋
传媒系列报告之18-分众传媒：新模式，新估值
传媒系列报告之17-芒果超媒如何进化？
传媒系列报告之16-金融科技行业报告：蚂蚁集团支付业务三个维度领先腾讯财付通
中国出版（601949）：出版主营经营稳健，下半年预计持续向好
掌阅科技（603533）：丰富应用产品业态，开拓多元变现模式
分众传媒（）：楼宇媒体业务迅速恢复，危机处理能力值得高估值
吉比特（）：《问道》成压舱石，新品开花结果
传媒系列报告之15-短视频行业报告：视频号为何能迅速突破“快抖”封锁
传媒系列报告之14-字节跳动：征途是星辰大海，坚守全球化愿景
传媒系列报告之13-中国出版：百年商务印书馆价值几何
传媒系列报告之12-爱奇艺：中国奈飞，盈利不难
传媒系列报告之11-掌阅科技：卡位长音频赛道，稀缺性助推估值
传媒系列报告之10-腾讯控股（）：微信生态孕育庞大广告市场
传媒系列报告之9- 网易游戏：520产品发布会展现年轻化战略
传媒系列报告之8-网红经济商业模式合集：模式创新驱动MCN提升变现规模与效率
传媒系列报告之7-分众传媒（002027）：主营走出最难时刻，竞争格局压制估值
传媒系列报告之6-网红经济：渐具马太效应，平台占据优势
传媒系列报告之5-出版产业：互联网催生新业态，新业态带来新活力
传媒系列报告之4-掌阅科技：精细化运营内容与流量，打造第二增长曲线
传媒系列报告之3-中国云游戏商业模式在哪里
传媒系列报告之2-光线传媒（300251）：艺术科技结合体，估值对标皮克斯
传媒系列报告之1-电视游戏行业深度报告：旧娱乐，新风尚，大市场
日期
2021-01-21
2020-12-23
2020-12-19
2020-10-29
2020-10-20
2020-09-14
2020-08-31
2020-08-30
2020-08-23
2020-08-18
2020-08-25
2020-08-07
2020-07-27
2020-07-20
2020-07-02
2020-06-17
2020-06-03
2020-05-26
2020-05-17
2020-05-10
2020-05-08
2020-04-25
2020-02-21
2019-12-13
2019-11-26
资料来源：东兴证券研究所
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P14
东兴证券深度报告
游戏行业：短视频买量渠道崛起，游戏研发商乘势而上
DONGXING SECURITIES
分析师简介
石伟晶
传媒行业高级分析师，上海交通大学工学硕士。5年证券从业经验，2018年加入东兴证券研究所。2019年新浪金麒麟传媒行业新锐分析师。对网络游戏、长短视频、网文、互联网广告等行业有深入研究。重点覆盖：腾讯控股、网易、字节跳动、快手科技、爱奇艺、芒果超媒、分众传媒、光线传媒、吉比特、掌阅科技。
研究助理简介
辛迪
中央财经大学经济统计学硕士，本科毕业于中央财经大学金融数学专业，2019年加入东兴证券研究所。主要研究领域为长视频、户外媒体、移动阅读。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
风险提示
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东兴证券深度报告
DONGXING SECURITIES
游戏行业：短视频买量渠道崛起，游戏研发商乘势而上
P15
免责声明
本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。
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行业评级体系
公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）：
以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；
推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）：
以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：
看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；
中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；
看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。
东兴证券研究所
北京 上海
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邮编：100033 邮编：200082
电话：************电话：************传真：************传真：************
深圳
福田区益田路6009号新世界中心46F
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