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2024年4月21日发(作者：)
2022年招商轮船研究报告 油运底部反转上
行趋势已成，工业经济下行中散运承压
一、公司：多元化战略布局跨越周期，动态化经营策略领先对手
（一）公司简介：从“1”到“2+N”的综合航运龙头
全球领先的综合航运龙头。招商轮船成立于 2004 年 12 月，其前
身是拥有百余年历史的中国近代 民族航运事业先驱——轮船招商局，
公司经营的油轮船队具有悠久的历史和丰富的管理经验。 2006 年 12
月，公司在 A 股上市，上市之初公司的业务结构还比较单一，主要经
营历史主业油轮 运输业务。2014 年 8 月，公司与中外运长航集团出
资成立 VLCC 合资公司，此后开始进入业务和 运力扩张阶段。 2017
年 9 月，公司完成了对恒祥控股、中国经贸船务等公司的 100%股权
收购，2020 年 1 月，完成对 中外运航运干散货船舶资产和 LNG 船
舶 100%股权收购，经过一系列的资本运作逐渐整合了油轮运 输业务，
并扩展了干散货、LNG、滚装船等业务，期间公司散货船队规模大幅扩
张，同时拥有了世 界上规模领先的 VLCC 和 VLOC 船队。2021 年 10
月，公司收购了中外运集运 100%股权，形成了 “2+N”的多元业务发
展格局。
主要股东为招商局轮船有限公司和中石化集团，实际控制人为招商
局集团。截至 2022 年三季报， 招商局轮船有限公司和中石化集团分
别持有公司 54.15%和 13.48%的股权，前者是招商局集团旗下全 资子
公司，后者则是国有大型石化企业，控股股东的强大实力和与石化巨
头的绑定合作为招商轮船 的发展提供了良好的保障。
旗下拥有包括海宏轮船、香港明华、中外运集运、招商滚装、CLNG
等多家重要子公司，涵盖多 个业务布局。公司旗下的海宏轮船（香港）
有限公司主要负责公司的油轮运输业务，香港明华 船务有限公司主要
经营干散货业务，2021 年末收购的中外运集运为公司新增集装箱业务，
广州 招商滚装运输有限公司主要负责滚装船业务，与中远海能共同投
资的 CLNG 则是公司液化天然气 业务的重要布局。
（二）业务结构：“油散”双主业驱动+“集气”多元化布局
公司在 2021 年以前，业务结构呈现为“油+散”双轮驱动，散运
业务份额近年明显提升。2017-2020 年油运业务和散运业务在公司营
收结构中占比均超过 80%，其中 2018 年，散运业务的营收占比明显
提升，从 19.52%提升到 36.94%，原因主要在于当年公司散货船运力
从 34 艘扩张到 82 艘。2021 年油 运市场陷入低谷，油运业务营收
占比下降，散运由于景气度较高叠加公司散货船队进一步扩张，散 运
业务占比进一步提升，达到 46.58%。
“油散”在周期错位中贡献业绩弹性，集运业务成多元布局中重要
组成部分。公司的油运业务和散 运业务近年存在较为明显的周期错位。
2020 年油运高景气，散运景气度不佳，当年油运贡献毛利 36.78 亿
元，同比增长 78.89%，占总毛利的 79.97%；2021 年油运行业陷入低
迷，同期散运景气度大 幅上行，BDI 指数在 2021 年 10 月创下近五
年新高，散运业务在当年贡献毛利 26.49 亿元，同比增长 312.62%，
占当年总毛利的 57.89%。 2021 年公司通过收购中外运集运战略布局
集运业务，在当年集运高景气情况下该部分贡献毛利 17.88 亿元，占
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