投机、期货市场与原油价格变动

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2024年5月12日发(作者：)

第２７卷第４期　

２　０　１　０年１　２月　

经　济　数　学　

Ｖ０１．２７，Ｎｏ．４　

Ｄｅｃ．２０１Ｏ　ＭＡＴＨＥＭＡＴＩＣＳ　ＩＮ　ＥＣ（）Ｎ（）ＭＩＣＳ　

投机、期货市场与原油价格变动　

罗　呈　，邹楚沅　

（１．复旦大学经济学院，Ｌ海

摘要

２００４３３；２．厦门大学巾国能源经济研究中心，福建厦门　３６１００５）　

从原油的金融资产属性出发，探讨了原油期货市场中的投机行为下价格泡沫的存在性，在实　

证中针对美国商品交易委员会报告中的不足进行修正，考察了多种因素对价格的影响．结果表明：投机是　

近一轮油价波动的原因，但却无法据此质疑原油期货市场的作用，原油期货市场仍在总量上对价格起到了　

稳定的负反馈作用．结论在肯定投机推高油价的同时，证明石油期货市场并非是价格波动的根源，相反具　

有调节作用，从而强调了石油期货市场监管的重要性．　

关键词原油价格波动；投机；期货市场；正负反馈　

中图分类号Ｆ８３０．９　文献标识码：Ａ　

１　引言　

２００７年以来，国际原油期货价格呈现剧烈波动：ｗＴＩ原油期货价格从２００７年初的６０美　

元／桶左右，在短短一年后的２００８年？月１１日一度达到１４５．６６美元／桶的历史高位；金融危　

机爆发之后，国际油价剧烈下跌，２００８年１２月２４日跌至３２．３５美元／桶的低位；随着经济的　

逐渐复苏，不到一年时间，２００９年１０月２２口国际油价升至８１．１９美元／桶．进入２Ｏ１Ｏ年，国　

际油价在震荡中调整，２Ｏｌ０年１１月４　ｔ－Ｉ，ＷＴＩ原油期货价格报收于８６．４９美元／桶，与２００８　

年的低位相比，涨幅超过１３０　．　

面对如此剧烈的油价波动，人们开始反思，这仅仅足由原油供给与需求的基本面所造成吗？　

如果同时观察这一时期的原油基本面，其供给与需求的不平衡带来的差值显然无法解释如此剧　

烈的油价波动：国际油价从２００７年到２００８年问涨幅超过１００　，而这一时期，供给相对于需求的　

缺口最高不超过８　．石油输出国组织（ＯＰＥＣ）等机构与越来越多的学者更倾向于认为投机资金　

是这一切的幕后推动　．尽管美国等发达国家强调是新兴市场强劲的新增石油需求和增长缓　

慢的全球石油供给这两个因素的共同作用真正推高了油价，人们开始质疑原油期货市场的作用：　

是否其发展已经超出了全球石油现货市场，其价格发现功能是否得到了体现，该如何监管石油衍　

生品市场？　

随着金融发展的不断深化，石油作为主要的能源和战略物资的同时，金融属性也日益增　

强，各类共同基金以及对冲基金都大量涌入原油期货市场配置其投资组合，以寻求更高的收　

益．人们关于投机行为是否导致了高油价的争论正是基于这一背景．为此，本文首先简要回顾　

了当前的国际原油价格体系下原油期货及衍生品市场对价格的影响，理清市场主体与市场环　

＊　

收稿日期：２０ｌＯ—Ｏ７～Ｏ６　

基金项目：中国博士后科学基金项目（２００９０４５０６５７）　

作者简介：罗呈（１９８１～），男．湖南长沙人，讲师，博士　

Ｅ－ｍａｉｌ：】Ｌｉｏ．ｃ＠ｓｈｆｅ．ＣＯＩＺｑ．ｃｎ　

第４期　罗　呈等：投机、期货市场　原油价格变动　６１　

境等因素；接下来通过一个简单模型．探讨了　性框架下期货市场中投ｔＪＬ￣７－为导致的油价泡沫　

的存存性；最后在向量自回归（ＶＲＲ）模型的框架下，整体考察不『占ｊ类型主体与整个期货市场　

对于原油价格波动的影响．　

２　金融发展下的国际原油价格体系：期货与期权市场主导　

从历史Ｌ看　际原油定价大致经历ｒ这样儿个阶段：ｌ９６０年以前国际原油价格由西方“七　

姊妹”跨国石油公司所标定的价格构成，带有强烈的殖民主义色彩．１９６０年之后随着产油国民族　

意识的觉醒，国际原油价格变为山（）ＰＥＣ的官方销售价格（（）ｆｆｉｃｉａｌ　Ｓｅｌｌｉｎｇ　Ｐｒｉｃｅ）主导．１　９８０年以　

随着石油危机过后节能与替代能源不断发展，新必闰家的崛起以及非（）ＰＥＣ产能的提高，世界　

原油定价进人市场供需为基础的多冗定价阶段．这一时期的原油价格主要由现货市场决定，长期　

合约的制定也由现货市场的价格按公式计算得出．随着１９８３年美囤纽约商品交易所（ＮＹＭＥＸ）　

推ｉ　Ｊ，两得克萨斯『１１质原油（ＷＴＩ）期货合约和ｌ９８８年英罔国际石油交易所（ＩＰＥ）推出了以布伦　

特远期合约为清算基础的布伦特期货合约，国际原油的定价体系逐渐过渡到期货市场主导阶段．　

由于期货市场的价格发现功能，市场参｝ｊ度越米越高，参照期货价格按公式３ｔ‘算合同价格被广泛　

接受．日ｉｌｌ－，国际原油价格很大程度｝就是指国际原油期货价格．　

随着金融发展的不断深化，世界原油价格的定价体系逐渐变为原油期货与期权为主的衍　

生品市场所主导，这一一市场在２（）世纪９０年代以米迅速壮大．从微观层面分析，市场价格的形　

成可以看作由市场主休的交易行为选择的结果，因此下面从市场参与主体的行为角度分析其　

埘价格的影响．　

根据Ｊｏｈｎ．Ｃ．Ｈｕｌｌ　的划分．期货与期ｌ十义巾场上的交易者类型包括套期保值者、投机者、　

套利者．而从持有头寸的用途来看又　以分为商业交易者与非商业交易者．前者主要包括：石　

油生产商、炼油厂、　油贸易公司、最终用户等拥有石油相关业务的商业机构，其主要目的足通　

过参Ｌ孑衍生产品交易来锁定成本或收益，即规避价格不利变动的风险．投机者与套利者主要存　

在于非商业交易者中，它主要包括以．Ｆ　类主体：共　基金、养老皋金、保险基金；刘　冲基金；期　

货投资基金；投资银行和商业银行；私募股票基金．从资金规模卜看，共同基金、养老基金、保险　

基金占绝对优势，但其交易策略口的足分散其持有的多种类型资产的投资风险和长期获利，其　

交易量相对较低，这类主体对于价格的影响十Ｈ对较弱．对冲基金是近年快速发展的一类交易主　

体，当价格与基本面背离时其通过对冲式交易获利．由于对冲基金的这一特质，　活动往往被　

认为是油价背离基本面不正常运动的幕后推手　】．金融危机之前，由于商品ｉｉ　场收益率的七升　

以及股票债券等传统投资工具收益率的下降，２“现了越来越多的期货投资基金，用技术分析方　

法米探测市场信号，通过频繁的操作在价格波动中获利．在价格即将冲高时买入，住价格即将　

走低时卖出，成为了市场卜“羊群效应”的推动者．　

在当今国际原油价格主要参照衍生品市场价格制定的制度安排下，衍牛品市场中的各类　

型交易者行为很大程度　就决定ｒ国际石油价格．在理想的假设巾，一个均质的存在大量交易　

主体、交易频繁透明的市场，其总量均衡所形成的价十各是市场力量，以及其背后的供需关系的　

真实反映．但山上所述，金融发展下的原油期货与期权市场中，原油具备了一种金融资产属性，　

交易营所代表的并非仅仅是市场上的供需双方，作为第二方的非商业交易者也参与市场，并随　

着规模的不断扩大对市场产生了重大影响　．　

３　期货市场中投机行为下泡沫的存在性：基于理性框架　

衍生品市场中非商业交易者的行为，可能加剧市场的不确定性，产生泡沫．Ｇａｒｂｅｒ（２０００）　

经　济　数　学　第２７卷　

认为为泡沫是“资产价格变动中有一部分无法用基本面来解释的部分”［６；Ｒｏｓｅｓｒ（２０００）认为　

投机泡沫是“在一段时间内并非由于随机冲击造成的价格偏离基本价值的现象”　］．由此不妨　

将油价先假设为由两部分组成Ｐ　一　，＋６，　其中　为基本面反映的真实价值，ｂ　为市场价格　

与真实价值之间的差值，当白，≠０反映为油价存在泡沫．市场中非商业交易者的行为，将通过　

下面的机制，造成油价的非常规波动．　

随着金融发展的不断深化，石油等大宗商品期货日益成为．．项金融资产，满足市场主体持　

有不同金融资产的需要，非市场交易者持有石油期货的原因是因为预期能够通过价格变化带　

来一定的收益Ｄ　一＿厂（Ｐ，一Ｐ，　）－“．厂（Ａｐ）．由于考察的问题为投机因素对于原油期货价格的影　

响，因此从收益中分离出一部分由基本价值变动带未的收益ｄ　一＿厂（Ａｚ），作为交易者持有石油　

资产的合理补偿．此时原油期货为一种风险资产，相对于无风险资产，在均衡条件下满足：　

１＋　＋丌一　±　

Ｐ　

Ｉ　ｆ）

．　

（１）　

其中，ｒ为利率，丌为风险溢价，＠　为ｔ时刻的信息集．由此可得　

一

，

Ｅ［　］＋Ｅ［　］，　

将Ｐ，迭代可得　

兰　生　ｆ　—Ｌ　￡！｛　

（１＋ｒ＋丌）　’　（１＋，＿＋丌）　。　

此时得到Ｐ　分解为两部分　

卜’　上１，Ｉ丌，　

和　Ｔ等车≠　，由于参数内生，没有初始条件，如　

‘　

．　

果此时没有终点条件，模型将会出现无穷多个解，当Ｔ—ｏ。时，Ｐ　一ｏ。，由于ｒ＞Ｏ，丌＞Ｏ，可得　

终点条件为ｌｉｍ　兰　一０，前向特解为　

Ｔ　

Ｐ　＊一　

（２）　

此解表示原油的期货价格在满足严格条件的情况下由市场上供需基本面波动带来的正常收益　

所决定，通常被认为是无泡沫解．　

当终点条件取消时，模　将会出现多解，通解形式为　

Ｐ，＝Ｐ　＋ｂ　（３）　

可以定义一个６，一　１１ｎｒＴ丌，　，满足均衡条件时：　，　＋『），＝旦　１Ｔｒ≥≠　Ｔ，；ｒｆ　　，由于ｒ＞　

０，丌＞Ｏ此泡沫具有发散性．　

可以得到：由于原油期货的金融资产属性，在均衡时，其价格反映由供需等基本面决定的　

真实价值只是一种特定情况，在大多数情况下，二者存在背离．本文给出了一种泡沫的具体形　

式，在不同的情况下．往往还会出现其他的泡沫形式．由于原油期货的这种金融资产属性使得　

投机者的行为造成的价格泡沫成为一种常态．在当前国际原油价格由原油期货及其衍生品市　

场主导的体制下，投机主体的存在必然会使得市场价格发生某种背离．　

４期货市场与油价波动：基于ＶＡＲ的实证分析　

上一部分存在性的证明，可以从理论上说明即使在不存在非理性因素的情况下，投机者也　

存在动机使得价格波动偏离基本面而从中获益．但在实际中，对投机资金是否是这一轮国际原　

油价格大起大落的原因存在争议，最有代表性的结论来自于美国商品交易委员会（ＣＦＴＣ）的　

４　罗　等：投机、期货巾场　油价　变动　

一

份报告　，它选取了２０００年１月到２００８年６月　公布的各类主体的头寸数据，对各类主体　

头寸与ｗ　Ｉ、１原油期货价格进ｉ了了（｝ｒａｎｇｅｒ因果检验．其结果显示，市场上各类主体的头寸变　

动均不是ｗＴＩ原油期货价格变动的Ｇｒａｎｇｅｒ原因；棚反ｗＴＩ原ｉｆｌｌ期货价格的变动是ｊ类商　

业交易者及对冲皋金的头寸变动的Ｇｒａｎｇｅｒ原因．即说明期货市场中的各类主体包括被认为　

是投机主体的非商业＿：＝乏易者仅仅是适应价格变化而渊整其仓位，数据上的结论并不支持这些　

行为在推高价格．由丁ＣＦＴ（　的权威性，这一结沦被广泛引证用米反驳各方对于投机者的　

指责．　

但同时这一结论本身也存在着值得质疑的地方．分析其选取的时问段，２０００年美圈正面　

临高科技泡沫破裂，经济开始衰退，此时的市场是否存在过剩的流动性支持投机尚需要检验．　

可观测到的油价Ｌ涨与全球流动性过剩同Ｈ，Ｊ‘存在的时间段要比这一个时间区间要短并且距离　

现在要近，斯全球流动性过剩是造成投机资金大举进入商品市场的取要原　，因此ＣＦＴＣ　

所考察的时间段中有很大一部分并不存在代表投机的　商业交易者对于原油期货价格的推　

动，由于这种考察期的偏离．很明显将导致（｝ｒａｎｇｅｒ检验结果的无效性．本文修正了ＣＦＴＣ考　

察的时期．选择了金融危机爆发前后这一原油期货价格变动最为明显的时期，重新检验了二者　

的关系，并建立了一个ＶＡＲ模型考察了所天注的期货市场因素对于原油期货价格的影响．　

４．１　Ｇｒａｎｇｅｒ因果检验　

与ＣＦＴＣ一致，本文选取ｗＴＩ原油期货价格代表国际原油期货价格．凶为纽约商品交易　

所（ＮＹＭＥＸ）的ＷＴＩ期货合约是世界Ｌ最活跃的原油期货合约，最具有普遍代表性．本文还　

选取Ｔ　ＣＦＴＣ公　的商业净头寸（ＣＮＰ）、非商业净头寸（ＮＣＮＰ）、总持仓量（ＴＰ）构建计量方　

程．商业净头寸（ＣＮＰ）、非商业净头寸（ＮＣＮＩ　）代表了市场上小同类型主体的行为．在此本文　

同时从总量与各主体的行为两个方面考察期货市场对于国际原油期货价格的影响．总持仓量　

（ＴＰ）反映＿ｒ整个市场的参与程度，表明整个期货市场对原油价格的作用．商业净头寸与非商　

业净头寸与非商业净头寸由ＣＦＴＣ每周公布的多头净头寸与空头净头寸相减获得，数据跨度　

从２００７年２月５日到２００９年７月ｌ２日．这一时问段内原油价格从２００７年２月５号考察期开　

始的５８．７４美元／桶剑２００９年７月１　２日考察期结束时的５９．６９美元／桶．中问经历了１４５．６６　

美元／／桶的高位，正是原油期货价格波动最大的时问范围．这一时期也是公认的金融危机爆发　

前市场空前高涨与之后金融危机影响剧烈冲击的时期，各类主体频繁调整其所特有的头寸．因　

此这一时问段的选取较之ＣＦＴＣ选取的时问段，具有更高的合理性．样本的频率为周，样本容　

量为１１　９，各变量均为～阶单擎．　

本文所关注的一个重要问题足，在很大程度上反映了市场上投机资金的非商业净头寸　

（ＮＣＮＰ）与油价问的关系，为此首先就变量非商业净头寸（ＮＣＮＩ　）与ｗＴＩ原油期货价格进行　

Ｇｒａｎｇｅｒ囚果检验．结果见表１．　

表ｌ　修正后的非商业头寸与ｗＴｌ油价的因果关系检验结果　

从表１中可以看出，在修正了ＣＦＴＣ的考察期后，此时的非商业头寸（ＮＣＮＰ）在很大程度　

上表现为原油期货价格变动的Ｇｒａｎｇｅｒ原因．这表明：在金融危机前后，作为非商业交易者出　

现在期货市场｝　的同际投机资本力量的起伏，在很大程度上造成了这一轮原油期货价格的剧　

烈变动．　

经济数学　第

２７卷　

于

，Ｎ　Ｃ　Ｎ　Ｐ　

ｃ

ＮＰ　

、

一　，．　

即）对于原油期货价格的联　：　

ｔ－，ｆ　Ｉ

Ｎ　

“　吴掣’侏　多个期货市场　素　

竺　

：　

后预　

。　一５∞　ｆ．５２８————　—————　百　－———　＿墨　～———　．　里　

０　Ｊ１・ｌ３ｏ　

２　２７６４　

４．　】　３．５７ｅ　７７　。　？　：　“。　４　

７４　９３０２　４

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方程

翥莩　盖＿的滞后期，在Ｅ　ｅｗ　５．。中建立原油期货价格的ＶＡＲ（１）模型并得出参数估计和　

蠢　一　

第４期　罗　旱等：投机、期货市场与原油价格变动　６５　

２００７年以来的原油期货价格的剧烈波动，期货市场中的投机是一个重要原因，非商业净头寸　

为代表的投机力量对于原油期货价格起到了一个正反馈的推动作用．而商业净头寸（ＣＮＰ）变　

动对于ｗＴＩ原油期货价格的影响较小，在长期内几乎没有影响，这与商业交易者参与期货交　

易的套期保值动机有关．同时，叮以得到本文的另一个荸要的结论：总持仓量（ＴＰ）对于ＷＴＩ　

原油期货价格的变动产生了一种负的影响．说明随着各方对油价走势分歧的加大，虽然会增加　

持仓量，但并小能推高油价，还有相反作用，尽管期货市场中的投机因素会正向影响价格，但期　

货市场在总量上起到了一个使其稳定的负反馈作用：期货市场中大量不同类型主体出于小同　

动机的频繁交易于亍为使得“真实价格”不断被发现，制约了市场中价格的背离．　

期货市场中，由于市场的公开性与开放性，持有非套期保值动机的主体大量参与其中，投　

机力量作为期货市场中的正反馈因素不断造成价格与“真实价格”的背离．而同时从整体米看，　

期货市场巾的这些非商、　交易主体与主要以套期保值为目的的商、　交易主体一起，保证了这　

个市场接近于宄伞竞争市场，限制了价格的背离，体现出一种总体上稳定的负反馈效应．期货　

市场中这一正一负的反馈效应同时存在，彼此交替作用，在某一时期一种效应ｎＪ‘能占据主导地　

位，原油期货价格的变动可以看作正负两种反馈效应的动态调整．　

４．４　方差分解　

Ｏ　６　７　８　．　．　　．

Ｏ　２　４　６　７　９　１　１　Ｊ　１　Ｏ　２　１　６　

．Ｏ　６　７　１　

０　８　０　０　６　Ｏ　７　３　０　８　０　Ｏ　

０　ｌ　８　Ｏ　Ｏ　５　２　３　１　０　ｌ　８　Ｏ　

０　Ｏ　８　９　３　８　

７　５　５　０　０　Ｏ　８　９　

８　０　Ｏ　７　０　３　３　８　

０　７　４　９　５　８　８　５　８　３　Ｏ　７　４　９　

０　３　３　８　

采用Ｃｈｏｌｅｓｋｙ正交化处理消除残筹项之间的同期相关和序列相关后，进一步的通过方筹　

分解考察各变量对原油期货价格预测误差变动的贡献，结果见表３．　

表３期货市场中各因素对原油价格的方差分解的贡献度　

时期　标准差　ｗＴＩ　ＮＣＮＩ’　ＣＮＩ　

０．０００　００（）　

ＴＰ　

２　２３Ｅ（）ｊ　

０．００３　３５６　

（）．（）０６　８８ｉ　

０．０１　２　８８９　

０．（］２０　２‘）２　

０．０２８　９２４　

０．０３８　３２３　

０．０ｉ８　ｌ４　４　

（）．Ｏｊ８　０７９　

（）．０００　０００　

２．２３Ｅ　Ｏｊ　

０．００３　３５６　

０．００６　８８ｌ　

０（¨２　８８９　

从表３中叮以看ｍ，在考察期内，非商、　净头寸（ＮＣＮＰ）对ｗＴＩ原油期货价格变动影响　

的贡献程度达到ｌ２　左右的波动，而商业头寸（ＣＮＰ）对ｗＴ１原油期货价格波动的作用影响　

非常小，而反映期货市场参与程度的总持仓量ＴＰ的变动可以解释７　．与以前的推测一致，在　

考察期内，原油期货价格之所以大幅波动，投机因素足一个主要原因．在这一时期，投机带来的　

正反馈较之期货市场整体的负反馈效应更占据主导地位，推动了价格的大起大落．　

５结论与政策建议　

住当前国际石油市场定价体系由原油期货市场主导的情况下，石油具有了能源和战略物　

资与金融资产的双重属性，本文从理论与实证检验上，均证实了期货市场中的投机主体行为带　

来的正反馈效应是近一轮原油期货价格剧烈波动的重要原因．但同时原油期货市场也存在着　

６６一　经济数学　第２７卷　

稳定原油期货价格的负反馈作用，原油期货价格的变动可以看成是这种正负反馈作用下的动　

态调整．在综合了主要结论之后，本文总结两点结论如下：　

１）从整体上来说，原油期货市场对于原油期货价格起到了一个稳定的负反馈作用，大量交　

易主体的频繁交易行为使得这个市场趋近于一个完全竞争市场，实现了对“真实价格”的发现　

功能，使得价格无法大幅背离“真实价格”．尽管在某些时刻，由于其他力量太强而使得这一功　

能暂时性失灵，但从长期看，期货市场的负反馈功能还是明显的．从这个意义上来说，让更多的　

主体参与期货市场，对稳定原油期货市场十分有必要．经过金融危机前后大宗商品价格的大起　

大落，很　多国内企业损失惨重。以致现在对期货交易采取回避的态度．其实期货市场的“价格发　

现”功能依然客观存在，在控制好风险的前提下，国内有套期保值需求的企业完全可以放心参　

与到原油期货市场中去．随着参与主体的增加，反而能起到发现价格和稳定价格的作用．　

２）从理论与实证的分析中可以看出，由于原油期货市场的开放性，投机行为确实使市场面临一　

个暴涨暴跌的风险．在某些时候当这种正反馈效应强于使其稳定的负反馈效应时，投机行为就成为　

市场远离基本面的主要原因．这就凸现了加强原油期货市场监管的重要性，特别是通过加强对一些　

对冲基金的头寸和能源场外市场的监管，避免投机行为对价格的操纵．对于我国来说首先应当尽快　

推出我国的原油期货品种，为国内相关企业提供套期保值的平台，也便于监管；同时要求国内参与　

原油衍生品交易的企业增强自身风险控制能力，并谨慎参与场外市场的交易．　

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本文标签： 价格市场原油期货投机期货市场