证券行业2021年投资策略报告:科技与开放,券商转型升级之路再迈进_百

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2024年5月31日发(作者：)

科技与开放，券商转型升级之路再迈进

[Table_Title]

[Table_ReportDate]

证券行业2021年投资策略报告 | 2020.12.31

[Table_Rank]

评级：

看好

核心观点

 科技化、国际化已成为证券行业高质量发展重要环节。证券行业正处于

转型关键期，券商通过提升专业服务能力、进行财富管理转型推动高质

量发展，财富管理转型的力度从金融科技的投入上可见一斑，2019年证

券行业信息技术投入205亿元，同比增长10%，占2018年营业收入8.1%。

与此同时，行业双向开放提速，2020年以来，五家外资控股券商先后完

成股权变更，4月起证券公司外资股比限制正式取消，对外开放的不断提

速给国内券商带来挑战的同时，将促进行业高质量发展，同时国内券商

也在加速海外业务发展，科技化、国际化已成为证券行业高质量发展重

要环节。

 资本市场深化改革力度明显加大，政策实施效率提升。2020年以来，资

本市场深化改革进入了加速期，注册制全面推进，改革成效不断显现。7

月新三板精选层开板，8月创业板改革并试点注册制落地，首次将增量与

存量市场改革同步推进，11月上交所、深交所分别就新三板挂牌公司向

创业板、科创板转板上市公开征求意见，创业板和精选层改革已初见成

效，创业板再融资、并购重组同步推行注册制。2020年以来政策面的持

续利好，有力推动了券商经纪、投行、自营等业务业绩高速增长。

 回顾：市场表现方面，2020年上证综指上涨13.9%，深证成指上涨38.7%，

沪深300上涨27.2%，中小板指上涨43.9%，创业板指上涨65%。券商指

数（中信）上涨10.8%，板块跑输沪深300指数16.4个百分点，券商股

价表现分化。2020年前三季度证券行业整体业绩增速显著提升，主要系

经济恢复性增长及政策面利好所致。2020年以来，资本市场深化改革持

续推进，政策红利不断释放，经纪业务与投行业务持续推动业绩提升，两

融规模则保持高位，国内市场情绪有所转暖，券商投资类业务整体上涨，

资管规模延续下降趋势，但有主动管理转型带动收入增长。

 在金融生态环境持续优化以及行业深入转型升级下，我们对证券行业持

“看好”评级。对于各业务条线，受益于政策支持的延续，2021年预计

券商投行业务将继续发力，经纪业务或将继续呈现量增价减；资管规模将

延续下降趋势，结构继续优化；信用业务为券商发展重点，两融余额有望

保持高位；注册制下，考虑到券商投资能力与衍生品运用上的差异，券商

自营业务表现或将继续分化。中性假设下，预计2021年证券行业营业收

入5100亿元，同比增长13.4%；净利润2066亿元，同比增长22.5%。

 建议关注：中信证券（）、中信建投（）、招商证券

（）、国金证券（）。

 风险提示：宏观经济不达预期；政策效果不及预期；权益市场波动加大；

债市短期震荡加剧；国内外疫情恶化。

[Table_Authors]

韦志超

首席分析师

SAC执证编号：S4

*******************.cn

电话：86-10-6698 8809

李星锦

研究助理

SAC执证编号：S2

******************.cn

电话：86-10-56511810

[Table_Chart]

市场指数走势（最近1年）

0.4

0.2

0

非银金融沪深300

31-Dec13-Mar25-May18-Oct30-Dec

6-Aug

-0.2

资料来源：聚源数据

相关研究

[Table_OtherReport]

 金融创新审慎监管，金融与实体经济

良性循环——中央经济工作会议点评



非银金融行业周报(2020.11.02-

2020.11.08)：中金公司回A，资金类业

务发展有望提速

 非银金融行业周报(2020.10.26-

2020.11.01)：投行经纪业务持续驱动，

券商业绩普遍向好

 非银金融行业周报(2020.09.28-

2020.10.11)：IPO承销迎来发展期，长

期向好态势不变

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

行业深度报告  证券研究报告

目录

1 主要逻辑及结论 ............................................................................................................................................................... 1

2金融科技助推行业转型升级，双向开放提升国际化水平 ............................................................................................ 1

2.1金融科技赋能，助力服务升级与业务创新 ......................................................................................................... 1

2.2双向开放提速，行业国际化水平有望提升 ......................................................................................................... 4

3 市场与行业整体情况 ....................................................................................................................................................... 6

3.1直接融资规模不断提升，外资加速进场 ............................................................................................................. 6

3.2制度改革力度加大，券商多渠道补充资本 ......................................................................................................... 7

3.3后疫情时代，稳健的货币政策要“灵活精准、合理适度” ............................................................................. 11

4 行业表现回顾................................................................................................................................................................. 14

4.1行业与上市公司表现回顾 ................................................................................................................................... 14

4.2证券公司各业务表现回顾 ................................................................................................................................... 17

4.2.1 经纪业务：7月市场情绪明显转暖，成交量大增 ................................................................................ 17

4.2.2 投行业务：IPO承销规模回升，债券承销保持高增长 ........................................................................ 19

4.2.3 自营业务：市场情绪不断转变，自营业务波动影响削弱 ................................................................... 21

4.2.4 资管业务：规模下降趋势延续，持续发力主动管理 ........................................................................... 22

4.2.5 信用业务：两融业务投入加大，强化股票质押风险控制 ................................................................... 23

5 证券行业2021年趋势判断 ........................................................................................................................................... 25

6 盈利预测及建议关注标的 ............................................................................................................................................. 27

7 证券行业风险提示 ......................................................................................................................................................... 29

插图目录

图 1中国头部券商金融科技投入情况 .......................................................................................................................... 2

图 2《金融科技（FinTech）发展规划（2019—2021年）》主要内容梳理 ............................................................... 2

图 3摩根士丹利财富管理业务经营情况 ...................................................................................................................... 3

图 4境内股票市场规模情况 .......................................................................................................................................... 7

图 5境外机构和个人持有境内股票规模（亿元）及占比 .......................................................................................... 7

图 6证券行业近两年规模、业绩情况（亿元） .......................................................................................................... 8

图 7国内疫情趋势（例） ............................................................................................................................................ 11

图 8上海银行间同业拆放利率走势 ............................................................................................................................ 13

图 9存款类机构质押式回购加权利率（%） ............................................................................................................. 13

图 10 股市债市表现（%）.......................................................................................................................................... 14

图 11 IPO融资规模与再融资规模（亿元） ............................................................................................................... 14

图 12年初至今主要股指涨跌幅 .................................................................................................................................. 16

图 13 A股日均成交量（亿股）、日均成交额（亿元） ............................................................................................ 17

图 14北向资金净流入情况（亿元） .......................................................................................................................... 18

图 15行业代理买卖证券业务净收入（亿元）与净佣金率情况 .............................................................................. 18

图 16行业代销金融产品收入（亿元）及占比 .......................................................................................................... 19

图 17行业投资咨询业务收入（亿元）及占比 .......................................................................................................... 19

图 18 股权融资募集资金规模（亿元） ..................................................................................................................... 20

图 19债券融资募集资金规模（亿元） ...................................................................................................................... 20

图 20 2020年1-11月新股(含新三板)上市情况 ......................................................................................................... 20

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

行业深度报告  证券研究报告

图 21股票指数涨跌幅 .................................................................................................................................................. 21

图22中债10年期国债到期收益率 ............................................................................................................................. 21

图 23证券行业各业务收入情况（亿元） .................................................................................................................. 22

图 24券商资产管理规模及Top20主动管理规模情况（亿元） .............................................................................. 23

图 25券商受托管理资金规模及管理费率情况 .......................................................................................................... 23

图 26沪深两融余额（亿元） ...................................................................................................................................... 24

图 27股票质押市值（亿元）及质押股数占比（%） ............................................................................................... 24

图 28买入返售金融资产减值准备（亿元）及资产增速 .......................................................................................... 25

图 29券商板块历史P/B ............................................................................................................................................... 28

图 30券商板块历史P/E ............................................................................................................................................... 28

表格目录

表 1 国际头部券商金融科技投入情况 ......................................................................................................................... 3

表 2 国内券商金融科技应用情况 ................................................................................................................................. 3

表 3 2020年以来券商增资境外子公司情况 ................................................................................................................. 4

表 4国内券商境外业务经营发展情况 .......................................................................................................................... 5

表 5证券行业2020年以来募资情况（亿元） ............................................................................................................ 8

表 6 2020年以来行业重要监管政策梳理 ..................................................................................................................... 9

表 7 2020年以来主要货币政策梳理 ........................................................................................................................... 12

表 8 2020年以来财政政策事件梳理 ........................................................................................................................... 13

表 9 2020Q3上市券商经营情况 .................................................................................................................................. 15

表 10 年初至今证券板块涨跌幅榜前十个股 ............................................................................................................. 16

表 11证券行业2021年盈利预测及核心假设 ............................................................................................................ 27

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行业深度报告  证券研究报告

1 主要逻辑及结论

科技化、国际化已成为证券行业高质量发展重要环节。证券行业正处于转型关键期，

券商通过提升专业服务能力、进行财富管理转型推动高质量发展，财富管理转型的力度

从金融科技的投入上可见一斑，2019年证券行业信息技术投入205亿元，同比增长10%，

占2018年营业收入8.1%。与此同时，行业双向开放提速，2020年以来，五家外资控股

券商先后完成股权变更，4月起证券公司外资股比限制正式取消，对外开放的不断提速

给国内券商带来挑战的同时，将促进行业高质量发展，同时国内券商也在加速海外业务

发展，科技化、国际化已成为证券行业高质量发展重要环节。

各项政策红利将持续释放，促进证券行业高质量发展。目前来看，注册制下的创业

板对上市公司数量、交易量的提升作用明显，随着注册制的全面推进，主板的注册制改

革有望给市场带来更大动能，多项政策支持带来的正面影响将延续，资本市场深化改革

以及行业双向开放的提速将持续优化证券行业生态环境，推进证券公司高质量发展，促

进证券公司提升专业化服务能力，加快国内券商国际化发展，打造航母级券商、特色化

中小券商监管思路不变。

在金融生态环境持续优化以及行业深入转型升级下，我们对证券行业持“看好”评

级。对于各业务条线，受益于政策支持的延续，2021年预计券商投行业务将继续发力，

经纪业务或将继续呈现量增价减；资管规模将延续下降趋势，结构继续优化；信用业务

为券商发展重点，两融余额有望保持高位；注册制下，考虑到券商投资能力与衍生品运

用上的差异，券商自营业务表现或将继续分化。中性假设下，预计2021年证券行业营

业收入5100亿元，同比增长13.4%；净利润2066亿元，同比增长22.5%。在专业化要

求不断提升、业务空间不断扩容趋势下，我们建议关注专业水平较高、综合业务能力较

强的头部券商，如中信证券、中信建投、招商证券，以及中小券商中投行业务能力突出

的国金证券。

2金融科技助推行业转型升级，双向开放提升国际化水平

2.1金融科技赋能，助力服务升级与业务创新

科技赋能行业转型。2019年证券行业信息技术投入205亿元，同比增长10%，占

2018年营业收入8.1%，投入超过10亿元的有国泰君安、华泰证券和中信证券。国内各

大券商致力于加强金融科技平台建设，提升企业线上获客能力，促进财富管理转型，进

行智能投顾、智能化交易、智能化运营等多方面运用。央行在《金融科技（FinTech） 发

展规划（2019—2021年）》中指出，金融科技是推动金融转型升级的新引擎、金融服务

实体经济的新途径、促进普惠金融发展的新机遇、防范化解金融风险的新利器。互联网

时代背景下，“金融+科技”融合发展模式逐渐成为行业普遍共识，未来将呈现出更多功

能的金融行业。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1

行业深度报告  证券研究报告

图 1中国头部券商金融科技投入情况

14

12

10

8

6

4

2

0

申万宏源中信证券国泰君安海通证券华泰证券

信息技术投入（亿元人民币）：2018年

信息技术投入（亿元人民币）：2019年

信息技术投入占营业收入比例：2019年

3.7

7.0

11.4

12.4

12.0

12%

10%

8.5

8%

6%

6.0

5.8

4.6

4.8

4%

2%

0%

资料来源：中证协，首创证券

图 2《金融科技（FinTech）发展规划（2019—2021年）》主要内容梳理

资料来源：央行，首创证券

金融科技未来发展潜力巨大，国际全能型投行在金融科技领域投入金额与人才结构

比重均显著高于国内券商。从国际发展经验来看，金融科技在辅助交易策略、财富管理、

证券研究等方面均有重要运用。以国际投行巨头摩根士丹利为例，2019年公司在金融科

技领域投入21.94亿美元，占2018年营业收入比重为5.5%，重点用于财富管理业务，

以实现“财富管理中心”转型，财富管理业务税前利润率由2013年的18.4%提升至2019

年27.2%，2013-2019年投资顾问人均管理资产年均增长7.1%。金融科技应用上，Next

Best Action（NBA）系统为其财富管理业务核心平台，也运用于Goals Planning System

（GPS）及财富管理软件Morgan Stanley Send Money with Zelle。除此之外，公司也使用

hadoop、wire data等技术搭建基础架构、监测系统性可用性和性能管理，全方位运用大

数据、云计算、生物特征、人工智能等现代科技。

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行业深度报告  证券研究报告

表 1 国际头部券商金融科技投入情况

国际头部投行信息技术投入情况

信息技术投入（亿

公司名称

美元）

2.89

贝莱德

11.67

高盛

21.94

摩根士丹利

98.21

摩根大通

35.00

瑞银集团

中国头部券商信息技术投入情况

信息技术投入（亿

公司名称

元人民币）

5.96

申万宏源

11.39

中信证券

12.39

国泰君安

8.54

海通证券

12.02

华泰证券

资料来源：公开资料，首创证券

占营业收入

比重

2.0%

3.2%

5.5%

9.0%

11.6%

占营业收入

比重

5.2%

5.5%

6.7%

7.1%

9.6%

信息技术人员数

量

3500

9500

6500

50000

20000

信息技术人员数

量

780

1049

-

670

1073

占全部员工

比重

21.6%

24.8%

10.8%

19.5%

28.6%

占全部员工

比重

6.0%

6.6%

-

6.2%

10.5%

图 3摩根士丹利财富管理业务经营情况

20,000

18,000

16,000

14,000

12,000

10,00015%

10%

5%

0%

2016

ROE

20172018

税前利润率

2019

净收入（百万美元）

25%

20%

30%

8,000

6,000

4,000

2,000

0

资料来源：中证协，首创证券

2016年以来，金融与科技融合理念走入大众视野，国泰君安、华泰证券、平安证券

等券商金融科技发展较为领先。近期，国泰证券在金融科技大会上提出“开放证券”理

念，是证券行业提出的首个平台化、生态化发展理念，由金融科技衍生而来。国泰君安

表示，开放证券最重要的资源是数据和能力，技术架构是数字时代的分布式思想，以科

技为桥梁开展跨界产业、生态合作。“开放证券”这一理念在多家券商业务中已有体现，

包括国泰君安STS智能交易服务、场外金融云，华泰证券开放式线上证券借贷交易平台

融券通等。

表 2 国内券商金融科技应用情况

证券公司 金融科技应用领域

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3

行业深度报告  证券研究报告

唯一通过CMMI4等级认证的证券公司，以君弘APP为核心的数字化财富

管理平台、以及以道合APP为核心的机构客户服务平台，STS（Smart

国泰君安

Trading System）智能交易服务、场外金融云、国泰君安-华为联合创新解

决方案以及国泰君安-上海银行联合实验室合作成果等。

客户移动服务平台“涨乐财富通”与投资顾问工作云平台“AORTA”，

“涨乐财富通”APP7月活跃度首破千万，自主研发的机构客户服务数字化

华泰证券 平台“行知”提供研究、投资银行、线上路演等服务；2020年6月发布全

市场首个开放式的线上证券借贷交易平台融券通，11月与彭博宣布启动全

球战略合作，开展数据、平台等方面合作。

2019年信息技术投入7.7亿元（13.53%），2015年提出“互联网券商”的转

型方向，自主研发的领航科技平台（PILOT）是国内行业首个分布式实时

平安证券 平台，先后推出领航固收外汇电子做市交易系统（FLEET）、领航固收外

汇实时风控系统（COMPASS）、智能债券评级平台（CRUISE）、IT基础

设施管理的综合管控平台（GIANT）及领航大数据平台（DRAGON）。

持续完善经纪业务极速交易体系，优化从日间交易到日终清算的全链路极

速通道；大力发展“广发投易通”投资交易系统及“广发智汇”综合服务

广发证券

APP；公司自主研发5G高清视频互动服务平台；持续完善大数据与人工智

能开放能力平台（GF-SMART）。

行业首家推出混合金融云平台及SD-WAN应用，自主研发普惠客户“e海

通财”一站式互联网金融平台，自主研发机构客户的微秒级极速交易、算

海通证券

法交易、高速行情等技术平台，新一代企业级数据仓库系统，开创行业全

技术栈自主可控企业级应用的先河。

与腾讯的合资金融科技公司“金腾科技”于6月正式注册成立，以科技手段

中金公司

支持财富管理业务。

资料来源：公开资料，首创证券

2.2双向开放提速，行业国际化水平有望提升

外资券商加速入场，业内竞争加剧。自2017年证券公司外资持股比例被放宽到51%

以来，外资开始大量进入证券行业，2020年4月取消证券公司外资股比限制后，对外开

放进程不断提速。截至11月30日，中国内地外资控股券商已达8家，2020年以来，摩

根士丹利华鑫证券、高盛高华证券、瑞信方正、大和证券（中国）、星展证券（中国）共

五家外资控股券商先后完成股权变更。外资券商业务牌照有望放开，11月瑞银证券新增

场外期权业务资格，海外投行在机构业务、产品创新、金融科技等方面更具优势，在给

国内券商带来挑战的同时，也将促进行业高质量发展。

与此同时，国内券商国际化进程也在提速。近三年，证券公司境外业务收入年均增

长17.7%，2019年收入占比达7.9%，以头部券商为主力军。2020年以来，方正证券、

光大证券、东方证券等多家券商完成境外子公司增资，提升子公司资本实力。除了直接

增资子公司，多家券商还通过借贷担保、信用增级等方式支持海外业务发展。

表 3 2020年以来券商增资境外子公司情况

证券公司

增

方正证券

资

公告日期

2020/6/30

借贷担保、增资事项

方正证券宣布完成向全资子公司方正香港金控2.19

亿港元的增资款项拨付，方正香港金控在香港公司登

记处完成注册资金信息变更，其注册资金已变更为

7.19亿港元。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4

行业深度报告  证券研究报告

公司全资子公司光证金控已完成增资港币23亿元。

光大证券 2020/8/14 光大证券金融控股有限公司的实缴资本由港币27.65

亿元增至港币50.65亿元。

完成向全资子公司东方金控增资5亿元，并已完成在

东方证券 2020/8/26 香港公司注册处的股本信息变更，东方金控实缴股本

由22亿港元变更为27.54亿港元。

控股子公司长证国际为全资子公司长江证券经纪（香

长江证券 2020/4/23 港）有限公司7500万港元银行贷款授信提供连带责

任担保。

与招商银行济南分行签署《担保合作协议》，以内保

外贷方式向招商银行济南分行申请为中泰国际获取境

中泰证券 2020/6/22

外银行借款开具保函，为中泰国际提供总额港币8.5

亿元的担保。

为全资子公司光证金控向上海银行黄浦支行举借等值

光大证券 2020/7/21

6亿港元跨境贷款提供连带责任保证担保。

借

为全资子公司光证金控获取境外银行借款开具保函/

贷

光大证券 2020/8/3 备用信用证，为光证金控提供1亿美元担保，担保期

担

限为360天。

保

招证投管香港拟与麦格理银行有限公司伦敦分行建立

期货对冲交易对手关系，全资子公司招证国际提供担

招商证券 2020/9/4

保函以支持主体信用水平，对招证投管香港的总责任

5000万美元。

方正证券以内保外贷方式向澳门国际银行广州分行申

请为方正香港金控获取境外银行借款开具备用信用

方正证券 2020/11/13 证，澳门国际银行向方正香港金控提供4,850万美元

贷款，贷款期限12个月。公司为方正香港金控该项

贷款本金及其利息提供保证金质押担保。

资料来源：公司公告，首创证券

近年来券商不断加大跨境业务布局，目前中资券商业务模式主要是境内境外联动，

头部券商境外业务中IPO股权承销、债券承销表现较为突出，在做市、衍生品等领域可

提升空间较大，当前业务主要集中在中国香港市场，规模和业务能力与国际投行仍存在

差距，国际化程度有待提升。国内券商中海通、中金和中信境外业务发展领先同业，境

外业务发展较早且布局较为完善，中金公司衍生品业务经验较其他中资券商更为丰富。

表 4国内券商境外业务经营发展情况

证券公司 境外业务经营发展情况

2019年公司境外业务收入89.93亿元，占营业收入的26.12%，在亚洲、欧

洲、北美洲、南美洲、大洋洲等全球5大洲14个国家和地区设有分行或

子公司。截至2020H1,集团在境内外拥有近1,700万名客户。国际业务平台

主要由三部分组成——海通国际证券、海通银行和自贸区分公司。

海通国际：主要经营亚洲市场费类业务，香港市场IPO承销数量在全体投

海通证券

行中位列第一。

海通银行：欧盟及南美市场，业务发展重心在企业银行、投资银行以及资

产管理三大领域。

上海自贸区：首批加入自贸区FTU（自贸区分账核算单元）体系的证券机

构，实施国内券商首单FT（自由贸易账户）项下跨境融资项目。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5

行业深度报告  证券研究报告

中国首家中外合资投资银行，2019年公司境外业务收入占营收24.5%，在

中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福、东京等国际金融中

心设有机构。在境外中资企业投资级债券及主权债券发行领域的承销金额

连续三年在中资证券公司中排名第一，2019年跨境财务顾问项目交易金额

中资投资银行中排名第一。

中金香港：中金海外业务的离岸控股公司，在纽约、新加坡、伦敦等地设

立子公司，建立了中资券商中首屈一指的海外业务平台。

中金公司

中金美国证券：中金在美洲地区的业务及运营中心，为中美企业提供投资

银行服务，以及美国和加拿大主要机构投资者提供股票研究和销售交易服

务。

中国国际金融（新加坡）：中金在东南亚和南亚地区的业务和运营中心，

主要侧重于销售交易及投资银行业务，同时在该区域内支持“一带一路”的

倡议。

中金英国：以伦敦为中心辐射欧洲大陆、非洲及中东（EMEA）地区。

首家收购全球金融机构的中国券商,业务覆盖13个国家，是“一带一路”沿

线国家和地区拥有最多当地分支机构的中资投资银行。2019年公司境外业

务收入49.9亿元，占营业收入的11.57%,香港市场IPO保荐数量排名市场

第二。

中信证券

中信里昂：2016年，中信证券国际与中信里昂证券实现业务一体化，此后

中信里昂为中信证券公司唯一境外业务品牌，提供企业融资和资本市场、

资产管理、财富管理和证券服务,目前在英、美、澳、东南亚等国家和地区

设有20多个机构。

2019年公司境外业务收入25.81亿元，占营业收入的10.38%，通过全资子

公司华泰国际及其持有的华泰金控（香港）、AssetMark、华泰证券（美

国）等经营国际业务，业务范围覆盖香港和美国等国家和地区。国内唯一

兼具GDR发行与承销经验，也是唯一参与了国内所有GDR发行项目的券

商。

华泰金控（香港）：香港业务，主要包括投资银行、私人财富管理和零售

华泰证券 服务、FICC、股权衍生品、跨境和结构性融资、研究和股票销售、资产管

理等，2019年获得了伦交所会员资格，可提供GDR发行与交易全流程服

务。

AssetMark：美国领先的统包资产管理平台，向国际投资者提供投资组合和

基金管理服务。

华泰证券（美国）：2019年6月，获得美国经纪交易商牌照，可在美国开

展经纪交易商业务。

2019年公司境外业务收入27.79亿元，占营业收入的9.28%,在香港主要通

过国泰君安国际开展经纪、企业融资、资产管理、贷款及融资和金融产

国泰君安 品、做市及投资业务，并积极在美国、欧洲及东南亚等地进行业务布局。

2019年,国泰君安国际收购越南投资证券正式落定,成为首家进入越南的中

资券商，国际化稳步推进。

资料来源：公开资料，首创证券

3 市场与行业整体情况

3.1直接融资规模不断提升，外资加速进场

近年来我国资本市场直接融资规模持续提升，截至2020年11月底，境内股票市场

规模达到76.95万亿元，较上年同期增加40.7%，总股本6.5万亿股，同比增长6.9%，

上市企业4101家，较上年同期增加350家；债券市场规模113.09万亿元，同比增长

18.2%。截至2020年9月底，股票投资者数量达17,351万，较年初增加8.6%，其中个

人投资者17,310万，较年初增加2.2%，机构投资者40.6万，较年初增加6.9%。分机构

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6

行业深度报告  证券研究报告

来看，截至9月底，基金公司、保险公司、券商持股市值占流通股比重分别为4.1%、

2.8%、0.2%。

截至9月底，央行境外机构和个人持有股票市值2.75亿元，较年初增加30.9%，占

比由年初4.4%提升至4.7%。QFII、RQFII新规正式实施以来，外资开始加速进场，据

不完全统计，自11月1日以来，已有至少25家境外机构提交了资格申请。随着改革持

续深入以及操作便利性不断提升，国际资本有望持续加大A股价值投资，带动更多中长

期资金进入中国市场，提升机构化、国际化水平，增强证券市场活力和韧性。

图 4境内股票市场规模情况

70,000

60,000

50,000

900,000

800,000

700,000

600,000

500,000

400,000

300,000

200,000

100,000

0

图 5境外机构和个人持有境内股票规模（亿元）及占比

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

5%

4%

3%

2%

1%

0%

40,000

30,000

20,000

10,000

0

2

0

1

7

-

1

1

2

0

1

8

-

0

2

2

0

1

8

-

0

5

2

0

1

8

-

0

8

2

0

1

8

-

1

1

2

0

1

9

-

0

2

2

0

1

9

-

0

5

2

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1

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0

8

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1

9

-

1

1

2

0

2

0

-

0

2

2

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2

0

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0

5

2

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0

-

0

8

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0

2

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1

1

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0

1

7

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0

1

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1

7

-

0

5

2

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1

7

-

0

9

2

0

1

8

-

0

1

2

0

1

8

-

0

5

2

0

1

8

-

0

9

2

0

1

9

-

0

5

2

0

1

9

-

0

9

2

0

2

0

-

0

1

2

0

2

0

-

0

5

总股本(亿股)总市值(亿元，右轴)

境外机构和个人持有境内股票占比

2

0

2

0

-

0

9

2

0

1

9

-

0

1

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

3.2制度改革力度加大，券商多渠道补充资本

截至2020年三季度末，135家证券公司总资产为8.57万亿元，较2019年、2018

年分别增长18%、36.9%，前三季度实现营业收入3,423.81亿元，较2019Q3、2018Q3

分别增长31.1%、80.8%，净利润1326.82亿元，较2019Q3、2018Q3分别增长42.5%、

167.2%，135家公司中有126家公司实现盈利。当前共有40家A股上市券商，2020

新上市券商有中银证券、中泰证券、国联证券和中金公司，其中中金公司和国联证

券为A+H股上市券商。截至2020年上半年末，行业共13家券商总资产规模超过

2000亿元，500~2000亿元规模增至26家。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7

行业深度报告  证券研究报告

图 6证券行业近两年规模、业绩情况（亿元）

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

2018/92018/12

营业收入

2019/9

净利润

2019/122020/9

总资产（右轴）

1,327

85700

3,424

90,000

80,000

70,000

60,000

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

0

资料来源：公司公告，首创证券

2020年以来，券商多渠道进行“补血”，力度超过往年。2020年主板上市券商中银、

中泰、国联和中金公司共募资198亿元，中信证券等7家券商实施定增，共募资656亿

元，国海证券等6家配股募资370亿元，另有4家券商拟增发募资433亿元、2家券商

拟配股募资120亿元。在内外部竞争加剧背景下，券商紧抓业务机遇，通过补充资本金，

扩大业务规模，重点投向自营业务、资本中介业务等。

表 5证券行业2020年以来募资情况（亿元）

实际

募资方募资

公司名称 上市日 计划资金用途

式 总额

(亿元)

2020/11/2 131.98

补充资本金,增加营运资金,发展境内外业务。 中金公司 首发

2020/7/31 20.22

补充资本金,增加营运资金,发展主营业务。 国联证券 首发

2020/6/3 30.52

补充资本金,增加营运资金,发展主营业务。 中泰证券 首发

2020/2/26 15.21

补充资本金,增加营运资金，扩展相关业务。 中银证券 首发

主要用于扩大资本中介业务规模、扩大自营业务

南京证券 定向增发

2020/11/6 43.75

投资规模。

向全资子公司增资，投资与交易业务，资本中介

150

国信证券 定向增发

2020/8/14

业务，偿还债务。

200

海通证券 定向增发

2020/8/5

扩大FICC投资规模,发展资本中介业务。

发展资本中介业务，发展投资与交易业务，对境

中原证券 定向增发

2020/7/30 36.45

内外全资子公司进行增资。

对子公司增资，增加证券投资业务投入，增加信

49

西南证券 定向增发

2020/7/22

用交易业务投入。

扩大投资与交易业务规模，扩大信用业务规模，

42

第一创业 定向增发

2020/7/22

偿还债务。

中信证券 定向增发

2020/3/11 134.6

收购广州证券100%股权。

2020/10/30 53.96

固定收益类自营业务，融资融券业务。 国元证券 配股

2020/7/31 126.83

子公司增资及多元化布局。 招商证券 配股

山西证券

东吴证券

配股

配股

2020/7/10

2020/4/2

37.57

58.51

资本中介业务，债券自营业务，对子公司增资。

发展投资与交易业务，发展资本中介业务。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8

行业深度报告  证券研究报告

子公司增资及优化布局，加强财富管理业务投

入，适度增加证券自营规模，加大研究业务的投

入。

适时扩大信用交易业务规模，加大证券资产管理

业务投入。

天风证券

国海证券

配股

配股

2020/3/31

2020/1/23

53.25

39.43

资料来源：公司公告，首创证券

政策层面，资本市场深化改革力度明显加大，政策实施效率提升。2020年以来，资

本市场深化改革进入了加速期，注册制全面推进，改革成效不断显现。7月新三板精选

层开板，11月上交所、深交所分别就新三板挂牌公司向创业板、科创板转板上市公开征

求意见，8月创业板改革并试点注册制落地，首次将增量与存量市场改革同步推进，创

业板和精选层改革已初见成效，创业板再融资、并购重组同步推行注册制。2020年以来

政策面的持续利好，有力推动了券商经纪、投行、自营等业务业绩高速增长。

表 6 2020年以来行业重要监管政策梳理

时间

1月23日

1月28日

2月14日

3月1日

政策事件

证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，2020年6月1日起正式施

行。规定对证券公司投资政策性金融债、指数基金、成分股等适度“松绑”，针对性

强化资本约束，提升指标体系完备性，择优下调风险资本准备调整系数。

证监会发布《关于做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》,针对证券基

金期货经营机构提出包括改进服务方式，鼓励非现场方式进行交易活动等要求。

证监会发布“再融资新规”，新规缩短定增锁定期，上调发行股数上限，放宽发行对

象人数限制，放松创业板再融资要求。

发改委发布《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》，企业债券发行由核

准制改为注册制，并明确了企业债券发行条件；同日，证监会也发布《关于公开发

行公司债券实施注册制有关事项的通知》，公司债券公开发行实行注册制。

证监会就《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》公开征

求意见，对转入板块的范围、转板上市条件、程序、保荐要求、股份限售等事项作

出原则性规定；证监会宣布下调证券公司2019年度及2020年度证券投资者保护基

金缴纳比例；证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020

年修订）》，简化反向挂钩政策适用标准，允许私募股权投资基金参照适用反向挂

钩政策。

证监会宣布，自4月1日起取消证券公司外资股比限制，符合条件境外投资者可依

法提交设立证券公司或变更公司实际控制人申请。

证监会决定将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6

家证券公司纳入首批并表监管试点范围。初期，对试点机构母公司风险资本准备计

算系数由0.7调降至0.5，表内外资产总额计算系数由1降至0.7。

证监会发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指

引》，明确管理人要求和可参与投资的基金类型，公募基金投资新三板的投资范围

仅限于精选层股票,可参与投资的基金类型为股票基金、混合基金及证监会认定的其

他基金。

中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体

实施方案》，自通知发布之日起，中国证监会停止接收首次公开发行股票并在创业

板上市申请，继续接收创业板上市公司再融资和并购重组申请。

中国人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理

规定》，取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）

额度限制，取消托管人数量限制，简化投资收益汇出手续，完善投资风险管理，进

一步便利境外投资者进入我国金融市场。

5月8日深交所就“负面清单”（ 《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐

暂行规定》）向保荐机构征求意见，明确哪类企业不能到创业板上市，鼓励支持创

新、创造、创意（三创）及新技术、新产业、新业态、新模式（四新）企业登陆创

业板。

3月6日

3月13日

3月27日

4月17日

4月27日

5月7日

5月8日

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9

行业深度报告  证券研究报告

5月18日，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的

意见》，意见提出七个关键领域的改革举措，对新时代加快完善社会主义市场经济

体制的目标、方向、任务和举措进行系统设计，为在更高起点、更高层次、更高目

标上推进经济体制改革提供行动指南。

为建立转板上市机制，规范转板上市行为，统筹协调不同上市路径的制度规则，做

好监管衔接，证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指

导意见》，申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂

牌一年以上。

创业板改革并试点注册制相关政策正式发布，《创业板首次公开发行股票注册管理

办法（试行）》等四部规章出台，深交所同步发布创业板改革并试点注册制相关业

务规则及配套安排，共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知。

6月22日，全球指数、数据和分析方案提供商富时罗素宣布，顺利完成将中国A股

纳入全球股票基准指数的第一阶段。下一阶段将继续与客户及监管方合作，评估未

来增加A股纳入计划的时间表。下一阶段的纳入计划将基于未来市场的发展状况而

定。

证监会发布了《关于修改<证券公司分类监管规定>的决定》，维持分类监管制度总

体框架不变，适应证券行业发展状况和审慎监管需要，重点优化分类评价指标体系，

进一步强化合规、审慎经营导向，进一步适应专业化、差异化发展需要。

证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，自公布之日起施行。

《指引》共五十一条，主要包括：明确产品定义与运作模式；压实机构主体责任；

明确基金份额发售方式；规范基金投资运作，加强风险管控，夯实投资者保护机制。

深交所组织创业板注册制首批18家企业上市，改革配套的一系列交易制度调整也

正式生效。

上交所、深交所同时发布公募REITs配套业务规则的公开征求意见稿，以规范基础

设施REITs份额发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等行为。上交所表示，

相关配套规则的制定工作已基本完成，预计REITs相关系统的技术开发工作于10

月准备就绪。

央行发布《金融控股公司监督管理试行办法》，自2020年11月1日起施行。已具

备设立情形且拟申请设立金融控股公司的机构，应在办法正式实施后的12个月内

提出设立申请，经批准后，设立金融控股公司。

证监会修订了《关于加强上市证券公司监管的规定》（以下简称《规定》），一是

与新《证券法》等规则衔接，完善相关条款及表述。二是要求证券公司强化内部控

制和内幕信息管理。三是取消月度经营数据的披露要求，取消中期报告关于证券公

司分类结果的披露要求。

9月25日，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布了《合格境外机构投

资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，中国证监会同步

发布配套规则《关于实施〈合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内

证券期货投资管理办法〉有关问题的规定》。《QFII、RQFII投资管理办法》及配

套规则自2020年11月1日起施行。

国务院印发《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，从加快完善社会主义

市场经济体制、建设现代化经济体系、实现经济高质量发展的高度，明确了提高上

市公司质量的总体要求，

中共中央办公厅、国务院办公厅10月11日对外发布《深圳建设中国特色社会主义

先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025年）》，赋予深圳在重点领域和关键

环节改革上更多自主权。具体包括支持深圳在资本市场建设上先行先试、开展数字

人民币内部封闭试点测试、扩大金融业对外开放等内容。

11月3日,上交所发布了《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》，明确了交易

所开展工作的具体时间表、路线图。推动全面实行股票发行注册制，从源头把好上

市公司质量关，严格退市监管；支持公司用好用足并购重组、再融资、REITs、ETF

等市场工具；在科创板积极探索制度创新。

交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，

要求严禁发行人“自融”，加强“关联方” 认购披露。

5月18日

6月3日

6月12日

6月22日

7月10日

8月7日

8月24日

9月4日

9月13日

9月18日

9月25日

10月9日

10月11

日

11月3日

11月18

日

资料来源：中证协，首创证券

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10

行业深度报告  证券研究报告

3.3后疫情时代，稳健的货币政策要“灵活精准、合理适度”

我国抗疫成效显著，经济恢复性增长。自年初新冠疫情爆发至今，我国为首个恢复

增长的主要经济体，各类企业已基本恢复正常生产经营，经济整体稳健复苏，前三季度

GDP同比增长0.7%，实现由负转正。截至11月30日，国内现有确诊病例（不含港澳

台）277例，当日新增12例，其中8例为境外输入病例。

近

半年,国内局部疫情出现反

复，因防控力度强、速度快，并未出现大规模流行趋势，新冠疫情防控能力领先国际。

然而，全球疫情风险不容忽视，海外现有确诊病例1847万例，11月以来，美国连续多

天单日新增病例超10万，英国出现变异新冠病毒，土耳其、巴西、印度等多国疫情单

日新增过万例，全球疫情仍不容乐观。传统国际经济循环弱化早有显现，疫情下循环问

题突显，2020年明确提出构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新

发展格局，以畅通经济社会循环。国外疫情仍对国内金融市场产生扰动，但考虑到疫苗

进展喜人、国内疫情防控成绩亮眼、以及各行业经营的有序恢复，预计影响有限。11月，

中国制造业采购经理指数(PMI)为52.1%，连续9个月位于临界点以上，恢复性增长明显

加快，为A股市场打下定心剂。疫情前期，因经营活动受限，券商业绩在一季度出现下

滑，后期随着疫情得到控制，市场情绪好转以及券商经营活动的恢复，疫情对证券行业

的负面影响在二季度已基本出清，二季度、三季度净利润同比增速分别为96%、87%。

图 7国内疫情趋势（例）

60,000700

600

500

50,000

40,000

30,000

400

300

20,000

10,000

0

200

100

0

全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值

全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增

全国:境外输入性确诊病例:新冠肺炎:当日新增

资料来源：公司公告，首创证券

后疫情时代，稳健的货币政策要“灵活精准、合理适度”。2020年以来，为缓解疫

情对我国经济的冲击，我国施以“灵活适度”的货币政策与“积极有为”的财政政策。

货币政策方面，央行上半年通过降准降息、公开市场操作等举措，加大逆周期调节力度，

保障市场流动性合理充裕。第一阶段是1月1日至春节前，为支持实体经济发展，降低

社会融资实际成本，央行在1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。第二阶

段是在新冠肺炎疫情爆发之后，为对冲疫情对宏观经济的负向冲击，维护流动性合理充

裕以及降低社会融资成本助力“稳增长”，央行在量价方面双管齐下，政策稳健偏宽松。

三次降准，并超预期下调超额存款准备金率；4月央行再下调MLF利率20bp，LPR报

价随之下降。第三阶段是5月初至8月初，疫情可控下,三季度货币政策强调“精准导

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11

行业深度报告  证券研究报告

向”，政策边际收紧，市场利率回升。第四阶段八月初至今，市场利率平稳波动，政策回

归稳健中性。12月，中央经济工作会议对货币政策最新定调为“灵活精准、合理适度”，

体现政策稳健中性特点，在恢复经济与防风险间寻求平衡。

表 7 2020年以来主要货币政策梳理

时间

1月6日

3月16日

4月7日

4月15日

5月15日

降息

公开

市场

操作

2月17日

4月15日

1月1日-12

月22日

政策事件

央行全面降准0.5个百分点，释放8000亿元。

普惠金融定向降准1个百分点，释放5500亿元长期资金。

超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

对中小银行定向降准1个百分点，共释放4000亿元长期资金，降准后

超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金率降至6%。

央行开展1年期中期借贷便利(MLF)操作2000亿元,操作利率下调10bp

至3.15%。

央行开展1年期MLF操作1000亿元，操作利率下调20bp至2.95%。

央行共开展逆回购14.68万亿元、一年期MLF操作5.15万亿元、一年期

TMLF操作2966亿元，净投放6540亿元。

下一阶段，在疫情防控常态化前提下，坚持稳中求进工作总基调，坚持新

发展理念，加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、

保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，确保完成决战决胜

脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。稳健的货币政策要更加灵活适

度，根据疫情防控和经济形势的阶段性变化，把握好政策力度、重点和

节奏。加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突

出的位置，运用总量和结构性政策，保持流动性合理充裕，支持实体经济

特别是中小微企业渡过难关

下一阶段，在疫情防控常态化前提下，坚持稳中求进工作总基调，坚持新

发展理念，扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，确保完成决战决

胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。稳健的货币政策更加灵活适

度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，要增强针对

性和时效性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、

节奏和重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位

置，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币

政策传导机制，有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政

策的“直达性”，支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展。

下一阶段，统筹常态化疫情防控和经济社会发展工作，全力做好“六

稳”“六保”和“十三五”规划收官工作，确保实现全面建成小康社会奋斗目

标。稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发

展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货币供应调

控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节

奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫

灌”，不让市场的钱溢出来。

降准

一季度

货币

政策

执行

报告

二季度

三季度

资料来源：中国人民银行，首创证券

货币市场利率在经历了1-4月的下行后逐渐抬升，近期央行加大投放维稳流动性。

12月22日隔夜SHIBOR利率较年初下降43bps至1.02%，1周SHIBOR利率下跌37bps

至2.06%，1月SHIBOR利率下跌18bps至2.71%。DR007较年初下降0.1个百分点，

资金面相对平稳。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12

行业深度报告  证券研究报告

图 9存款类机构质押式回购加权利率（%）

图 8上海银行间同业拆放利率走势

3.0%

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

SHIBOR：隔夜

SHIBOR：1个月

SHIBOR：1周

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

财政政策方面，1月以来财政政策保持“积极”基调。在收入端，新冠肺炎疫情拖累

宏观经济增速，造成大量中小企业面临资金链短缺问题，迫使中央加大减税降费的落实

进度与力度；在支出端，新冠肺炎疫情迫使中央与地方为做好疫情防控工作，在财政上

加大资金投入。除了大规模的减税降费之外，地方政府专项债券、中央财政直达资金支

出进度加快。财政部公布的数据显示，截至10月底，2020年累计发行地方债券61218

亿元，其中,新增专项债券发行35466亿元，完成全年计划（3.75万亿元）94.6%，完成

已下达额度（3.55万亿元）99.9%。截至10月底，实行直达管理的1.7万亿资金当中，

中央财政下达了1.695万亿元，进度是99.7%。

表 8 2020年以来财政政策事件梳理

时间 政策事件

中国政府先后出台5批23项税费优惠政策，1-2月，2020年新出台支持疫情防控

和经济社会发展的税费优惠政策新增减税降费1589亿元。分别聚焦疫情防控和支

持医疗救治工作，聚焦减轻企业的社保费负担，聚焦帮助小微企业和个体工商户

渡过难关，聚焦稳外贸、稳外资，聚焦缓解企业的资金压力。政策包括对受疫情

影响较大的行业企业给予税费减免、延长亏损结转年限、房产税城镇土地使用税

困难减免等。

继2019年11月财政部首次下达1万亿新增专项债务限额后，财政部再次下达0.29

万亿专项债务限额。

经国务院同意，银保监会、人民银行、发展改革委、工业和信息化部、财政部近日

联合印发《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》，对于1月

25日以来到期的困难中小微企业贷款本金，以及1月25日至6月30日中小微企

业需支付的贷款利息，银行应根据企业申请，给予企业一定期限的临时性延期还

本付息安排。还本付息日期最长可延至2020年6月30日，免收罚息。

财政部税务总局公告《关于提高部分产品出口退税率的公告》，明确自2020年3

月20日起，提高部分产品出口退税率。此次提高出口退税率涉及农药、化工和不

锈钢等多项产品。

财政部联合人力资源社会保障部、人民银行印发通知，进一步加大创业担保贷款

贴息支持力度，全力支持创业就业和复工复产。

财政部召开2020年一季度财政收支情况新闻发布会，拟再提前下达1万亿元地方

政府专项债券额度。

财政部、税务总局发布公告明确电影等行业税费支持政策，财政部、国家电影局

发布公告暂免征收国家电影事业发展专项资金。

疫情防控期间，中央财政安排资金对中外航空运输企业予以支持，以积极应对新

冠肺炎疫情对民航业影响，稳定和提升国际航空货运能力，保障全球产业链、供

应链畅通运转。

1-4月

2月11日

3月1日

3月17日

4月15日

4月20日

5月14日

5月27日

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13

行业深度报告  证券研究报告

海南自由贸易港企业所得税优惠政策明确，财政部、税务总局印发通知明确海南

自由贸易港高端紧缺人才个人所得税政策。

财政部发布《关于下达2020年灾后恢复重建财力补助资金的通知》，按照国务院

常务会议部署，为支持洪涝灾害受灾地区灾后恢复重建，财政部下达江苏省等14

省（区、市）灾后恢复重建财力补助共计118.0729亿元，由各省（区、市）根据

灾后恢复重建需要统筹安排使用。

财政部召开2020年前三季度财政收支情况新闻发布会，2020年专项债券额度3.75

万亿元，经国务院批准，前期已提前下达3.55万亿元，剩余2000亿元用于支持化

解中小银行风险的预分配额度已通知地方。

财政部出台意见部署进一步做好地方政府债券发行工作，不断完善地方债发行机

制，提升发行市场化水平。

财政部、海关总署、税务总局11日联合印发了《关于海南自由贸易港原辅料“零

关税”政策的通知》，海南自贸港首张“零关税”商品清单发布。

财政部表示，截至10月底，实行直达管理的1.7万亿资金当中，中央财政下达了

1.695万亿元，进度是99.7%，支出进度70.9%，具备条件的资金已全部下达，未

下达的主要是预留后续疫情防控补助资金。2020年前三季度，全国新增减税降费

累计达20924亿元，其中新增减税7379亿元，新增降费13545亿元。

6月30日

9月18日

10月21日

11月11日

11月11日

11月12日

资料来源：国家税务总局，财政部，首创证券

4 行业表现回顾

4.1行业与上市公司表现回顾

截至2020年三季度末，135家证券公司总资产为8.57万亿元，较年初增长18%，

实现营业收入3,423.81亿元，同比增长31%，净利润1326.82亿元，同比增长42.5%，

业绩较高增长主要因经纪、投行业务提振，135家公司中有126家公司实现盈利。

具体来看，市场在一季度出现了剧烈震荡，自营业务受到负面影响，但市场成交量

仍显著放大，使得信用业务、经纪业务等交易性业务持续转暖。二季度市场回暖，券商

自营业务好转，市场成交量略有下滑，行业整体业绩增速回升。7月上旬，伴随政策红

利逐步释放，市场情绪高涨，市场自营、经纪、投行IPO业务合力带动业绩提升，而后

呈高位震荡态势，经纪、IPO业务持续发力。与自营业务业绩不确定性较高相比，IPO

发行数量、两融余额以及市场成交量有望为券商业绩提供可持续支撑。

图 10 股市债市表现（%）

40

30

20

10

4

3

2

1

图 11 IPO融资规模与再融资规模（亿元）

2500

2000

1500

1000

500

0

0

-10

-20

0

-1

-2

2

0

2

0

-

0

1

2

0

2

0

-

0

2

2

0

2

0

-

0

3

2

0

2

0

-

0

4

2

0

2

0

-

0

5

2

0

2

0

-

0

6

2

0

2

0

-

0

7

2

0

2

0

-

0

8

2

0

2

0

-

0

9

2

0

2

0

-

1

0

2

0

2

0

-

1

1

上证综指

中证全债（净价）

深证成指

2

0

2

0

-

1

2

IPO规模（亿元）再融资规模（亿元）

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14

行业深度报告  证券研究报告

三季度财报数据显示，40家上市券商前三季度合计实现营业收入3818.24亿元，同

比增长28.86%，实现归母净利润1204.68亿元，同比增长40.25%，总资产86,790.48亿

元，较年初增长20.84%，其中37家券商实现归母净利润正增长。营业收入前五券商分

别为中信、海通、国君、华泰和申万，净利润前五券商分别为中信、国君、华泰、海通

和广发。业绩增长表现上，净利润增速排名前三的券商为天风、华林、中信建投，增速

排名末三位为太平洋、中原、国联。

表 9 2020Q3上市券商经营情况

中信证券

海通证券

国泰君安

华泰证券

申万宏源

广发证券

中国银河

招商证券

中金公司

东方证券

中信建投

国信证券

兴业证券

光大证券

中泰证券

浙商证券

长江证券

方正证券

东吴证券

东北证券

长城证券

国金证券

财通证券

东兴证券

西部证券

国海证券

国元证券

天风证券

华西证券

红塔证券

山西证券

中银证券

华安证券

西南证券

中原证券

第一创业

南京证券

国联证券

华林证券

营业收入

（亿元）

420

283

257

243

215

214

181

179

168

161

159

140

135

107

75

71

59

57

53

51

48

47

47

41

37

36

35

34

34

34

27

26

25

23

22

21

19

14

12

营收增

速

28%

12%

25%

37%

31%

23%

50%

39%

50%

18%

64%

42%

25%

26%

3%

73%

13%

15%

37%

-19%

83%

63%

40%

46%

23%

32%

57%

39%

22%

161%

-38%

22%

17%

1%

11%

17%

14%

13%

71%

净利润（亿

元）

127

85

90

88

65

81

57

73

49

31

75

55

30

33

23

10

19

15

15

10

12

16

15

13

9

9

11

7

15

9

7

8

10

8

1

6

7

5

7

净利润

增速

20%

15%

37%

37%

37%

45%

46%

51%

56%

75%

96%

47%

73%

46%

29%

45%

32%

38%

61%

12%

55%

78%

52%

15%

77%

58%

54%

262%

36%

74%

41%

9%

15%

12%

-70%

62%

10%

-4%

116%

总资产（亿

元）

10441

7296

6933

6921

4728

4326

4239

4791

4855

2937

3538

2732

1768

2295

1640

853

1343

1203

1084

664

764

655

875

869

539

767

899

752

783

402

676

562

589

765

483

433

422

415

304

总资

产增

速

32%

15%

24%

23%

22%

10%

34%

26%

41%

12%

24%

22%

4%

12%

12%

27%

23%

-12%

13%

-3%

29%

31%

35%

12%

11%

16%

8%

25%

15%

-12%

21%

16%

16%

16%

11%

22%

17%

46%

84%

ROE

7.17%

6.42%

6.89%

7.04%

7.63%

8.65%

7.75%

8.71%

9.80%

5.53%

14.60%

9.43%

8.46%

6.76%

7.10%

6.54%

7.00%

3.78%

5.90%

6.09%

6.64%

7.31%

7.01%

6.17%

5.14%

5.14%

4.32%

4.39%

7.47%

6.68%

5.07%

5.93%

7.21%

3.60%

0.82%

5.49%

6.34%

5.26%

11.75%

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15

行业深度报告  证券研究报告

太平洋

8 -43% 1 -75% 250 -19% 0.95%

资料来源：Wind，首创证券

市场表现方面，市场表现方面，2020年上证综指上涨13.9%，深证成指上涨38.7%，

沪深300上涨27.2%，中小板指上涨43.9%，创业板指上涨65%。券商指数（中信）上

涨10.8%，板块跑输沪深300指数16.4个百分点，按中信二级行业分类，券商板块涨跌

幅排名 60/109。受新冠肺炎疫情、国内政策、全球经济形势等因素影响，国内股市跌宕

起伏，3月19日上证综指触及2020年内最低2646.8点，后一度反弹至3459点。

图 12年初至今主要股指涨跌幅

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

13.9%

38.7%

43.9%

65.0%

27.2%

10.8%

0%

上证综指深证成指沪深300中小板指创业板指券商指数

资料来源：Wind，首创证券

2020年以来，券商股价表现分化。券商板块涨幅排名前十个股：中银证券(+251.6%)、

国联证券(+248.5%)、中泰证券(+193.2%)、中金公司(+99.7%)、国金证券(+75.8%)、辽宁

成大(+60.5%)、招商证券(+56.1%)、华鑫股份(+48.9%)、光大证券(+41.6%)、中信建投

(+39%)。券商板块中40家股价上涨，9家股价下跌。

表 10 年初至今证券板块涨跌幅榜前十个股

代码

涨幅前十名

名称

中银证券

国联证券

中泰证券

中金公司

国金证券

辽宁成大

招商证券

华鑫股份

光大证券

中信建投

周涨跌幅

251.60%

248.53%

99.66%

75.76%

60.53%

56.14%

48.85%

41.59%

39.01%

38.72%

代码

跌幅前十名

名称

海通证券

五矿资本

华泰证券

国投资本

长城证券

天风证券

华创阳安

南京证券

国泰君安

吉林敖东

周涨跌幅

-15.06%

-14.55%

-10.15%

-7.58%

-6.45%

-6.23%

-5.99%

-4.58%

-3.16%

0.71%

资料来源：Wind，首创证券

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16

行业深度报告  证券研究报告

4.2证券公司各业务表现回顾

2020年前三季度证券行业整体业绩增速显著提升，主要系经济恢复性增长及政策

面利好所致。2020年以来，资本市场深化改革持续推进，政策红利不断释放，经纪业务

与投行业务持续推动业绩提升，两融规模则保持高位，国内市场情绪有所转暖，券商投

资类业务整体上涨，资管规模延续下降趋势，但有主动管理转型带动收入增长。

4.2.1 经纪业务：7月市场情绪明显转暖，成交量大增

2020年前三季度，A股两市总成交量13.11万亿股，同比增加29.69%，两市成交额

157.92万亿元，同比增加58.6%，在消息面、政策面提振下，三季度成交量呈现大幅增

长。第三季度两市A股日均成交额1.05万亿元，环比增加59.47%，同比增加125.31%。

图 13 A股日均成交量（亿股）、日均成交额（亿元）

1,200

1,000

800

600

6,000

400

200

0

4,000

2,000

0

14,000

12,000

10,000

8,000

日均成交量（亿股）日均成交额（亿元,右轴）

资料来源：Wind，首创证券

资金流入流出方面，2020年前三季度北向资金累计净流入1270亿元，二季度净流

入达1360亿元，主要因国内经济率先复苏、市场风险偏好回暖所致。短期内因外围市

场波动，北向资金仍将有大幅流入流出的可能，长期来看，外资在A股的持仓占比仍将

保持上升趋势。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17

行业深度报告  证券研究报告

图 14北向资金净流入情况（亿元）

1,000

800

600

400

200

0

-200

-400

-600

-800

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

-500

成交净买入年初累计净买入（右轴）

资料来源：Wind，首创证券

代理买卖证券业务呈现量增价减，2020年行业净佣金率保持下降趋势，2020H1净

佣金率约为万分之2.95，较2019年再降0.15bps，但受益于交投活跃度的提升，净收

入实现正增长。2019年以来代理买卖证券净收入逐渐回升，2020年前三季度代理买卖

证券净收入900.1亿元，同比增长43.94%，占比较上年回升4.44个百分点。

图 15行业代理买卖证券业务净收入（亿元）与净佣金率情况

1,000

900

800

700

600

500

400

300

200

0.020%

0.015%

0.010%

2017-122018-062018-12

净收入

2019-062019-122020-06

净佣金率

0.025%

0.040%

0.035%

0.030%

100

0

资料来源：Wind，首创证券

财富管理转型不断深入，基金投顾取得新进展。券商主动布局财富管理与线上化转

型，有望以基金投顾为切入点，加速财富管理转型进程。从当前财富管理业务发展情况

来看，业务收入增长较快，但整体业务规模较小，仍有很大发展空间。2019年证券行业

代理销售金融产品收入约为43.56亿元,同比增长13.15%，占经纪业务收入比重约为

5.27%；2019年投资咨询业务收入37.84亿元，同比增长20.05%。2020年3月，7家券

商获批基金投顾业务试点，随后接连上线智能投顾平台，畅通“以客户为中心”的财富

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18

行业深度报告  证券研究报告

管理转型路径。

图 16行业代销金融产品收入（亿元）及占比

70

60

50

40

30

1.6%

1.4%

1.2%

图 17行业投资咨询业务收入（亿元）及占比

60

50

40

30

20

10

0

2

占比投资咨询业务净收入

1.8%

1.6%

1.4%

1.2%

1.0%

1.0%

0.8%

0.6%

0.4%

0.2%

0.0%

2

占比代销金融产品净收入

0.8%

0.6%

0.4%

0.2%

0.0%

20

10

0

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

2020年前三季度，40家上市券商共实现代理买卖证券业务净收入866.52亿元，同

比增长49.1%，其中代理买卖证券业务收入前三名为中信、国君、中国银河，增速前三

名为华林、兴业和招商。头部券商（资产规模前十位）业务收入总计506.59亿元，同比

增加51.1%，占比58.5%，尾部券商（资产规模末十位）业务收入总计50.25亿元，同

比增加39%，占比5.8%，头部券商经纪业务收入增速高于中小券商，头尾差距扩大。

4.2.2 投行业务：IPO承销规模回升，债券承销保持高增长

2020年以来，再融资新规出台、新证券法降低公开发债标准并简化流程、创业板注

册制正式落地，IPO、再融资、公司债、企业债融资等简化发行条件、优化审批程序、精

简审批材料，企业融资热情高涨，监管审核效率提升，有力推动股权、债务融资规模提

升，券商投行业务享受多维度红利。

IPO规模大增，地方政府债、公司债承销大幅增加。2020年1-11月，IPO募集资金

规模4239亿元，同比增长109.2%，年内IPO规模高速增长，带动投行业务收入提升。

再融资规模同比下降7.1%，主要因优先股融资较上年同期大幅减少。债券承销金额8.87

万亿，同比增加35.7%，其中地方政府债、公司债、金融债分别增长134.9%、40.5%、

39.3%，公司债、企业债注册制开始实行当月，承销金额分别同比增加了113%和47%。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19

行业深度报告  证券研究报告

图 19债券融资募集资金规模（亿元）

图 18 股权融资募集资金规模（亿元）

2500

2000

14000

12000

10000

8000

6000

4000

2000

0

1500

1000

500

0

首发增发配股可转债

地方政府债金融债企业债公司债

ABS

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

券商IPO承销实现量价齐升，从量来看，截至11月30日，2020年以来上市及挂牌

新股(含新三板)已经超过377家，募资总额超过4339亿元。2020年4-8月，IPO批文

下发数量均在60家以上，9月后批文下发速度下降，但大趋势不改。融资规模的大涨与

融资节奏的加速，使得2020年以来券商IPO业务规模翻倍。从价来看，2020年以来，

首发承销费率约4.9%，较2019年承销费率上升83bps，注册制对券商发行定价、风控

等方面提出更高要求，IPO整体费率有望上行。

创业板注册制改革下，创业板市场增长速度有明显恢复。截至11月30日，创业板

注册制上市企业数量达49家，全年创业板新增上市公司家数为93家，较2018、2019年

增长速度有明显提升。精选层制度建设也在有序展开，7月27日，新三板精选层开板，

32家创新层企业晋至精选层，目前新三板分层情况为精选层37家、创新层1143家、基

础层7029家，已有255家创新层公司发布筹备进入精选层的公告。

图 20 2020年1-11月新股(含新三板)上市情况

140

120

100

80

60

40

20

0

主板中小板创业板

50

22

77

45

48

56

93

127

2500

2000

1500

1000

500

0

0

36

科创板新三板

新股数量：2019.1-11

募资总额（亿元）：2019.1-11（右轴）

新股数量：2020.1-11

募资总额（亿元）：2020.1-11（右轴）

资料来源：Wind，首创证券

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20

行业深度报告  证券研究报告

2020年前三季度，40家上市券商共实现证券承销业务净收入403.77亿元，同比增

加50.4%，其中证券承销业务收入前三名为中信、中信建投、海通，增速前三名为浙商、

国金和太平洋。头部券商业务收入总计245.11亿元，同比增加51.9%，占比60.7%，尾

部券商业务收入总计18.27亿元，同比增加33%，占比4.5%，头部券商投行业务收入增

速显著高于尾部券商，头尾差距进一步扩大。

4.2.3 自营业务：市场情绪不断转变，自营业务波动影响削弱

2020年以来市场情绪不断转变，在经纪、投行业务的强有力支撑下，自营业务波动

对业绩的影响有所削弱。2020年，上证综指上涨13.9%，深证成指上涨38.7%，创业板

指上涨65%，中证全债（净价）下跌0.72%。债券市场收益率先下后上，12月30日，中

债10年期国债到期收益率3.12%，较二季度末上升30bps。

图 21股票指数涨跌幅

70

60

50

40

30

20

10

0

-10

-20

图22中债10年期国债到期收益率

4%

3%

2%

2

0

1

9

-

1

1

2

0

1

9

-

1

2

2

0

2

0

-

0

1

2

0

2

0

-

0

2

2

0

2

0

-

0

3

2

0

2

0

-

0

4

2

0

2

0

-

0

5

2

0

2

0

-

0

6

2

0

2

0

-

0

7

2

0

2

0

-

0

8

2

0

2

0

-

0

9

2

0

2

0

-

1

0

上证综指深证成指创业板

2

0

2

0

-

1

1

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

在自营业务对券商业绩影响上，2020年前三季度，自营业务占总营收比重约为30%，

但因经纪、投行业务较为持续性的增长，其收入波动对整体业绩的影响降低，其中以三

季度更为明显。第三季度经纪、投行业务对营收的贡献率分别为29%、18%，同时在第三

季度自营收入环比下降24%情况下，营业收入增长12%，可见三季度经纪与投行业务对

整体业绩增长形成较为可观的推动作用。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21

行业深度报告  证券研究报告

图 23证券行业各业务收入情况（亿元）

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

2017-122018-062018-122019-062019-122020-06

经纪自营投行信用资管其他

资料来源：Wind，首创证券

2020年前三季度，40家上市券商共实现自营业务收入1125亿元，同比增加21.3%，

其中自营业务收入前三名为中信、中金、华泰，增速前三名为中信建投、国元和中金。

头部券商业务收入总计743.24亿元，同比增加32%，占比66.1%，尾部券商业务收入总

计65.27亿元，同比下降8.3%，占比5.8%，头尾券商自营表现分化，可见市场震荡下，

头部券商相比于中小券商投资能力较强，头尾差距扩大。

4.2.4 资管业务：规模下降趋势延续，持续发力主动管理

2020年，资产管理规模仍延续下降趋势。截至2020年三季度末，证券公司私募资

管业务规模9.5万亿元，较年初业务规模下降12.3%，集合资管计划2万亿元，较年初

提升2%，定向资管计划6.98万亿元，较年初下降16.77%。券商普遍发力资管主动管理

与资产证券化业务。主动管理资产占比显著提升，根据基金业协会发布的资管数据，

Top20券商主动管理型产品规模占比自2018年以来逐年回升，从2018年末32.84%升至

2020年上半年末48.33%，部分券商如招商证券、海通证券，主动管理型产品占比提升

较为明显，较年初分别提升10.7、12.5个百分点，受益于主动管理转型，2020年管理

费率有所提升。券商资管在“去通道化”同时，着重加强主动管理能力，资产证券化业

务也被视为未来发展的重点方向。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22

行业深度报告  证券研究报告

图 24券商资产管理规模及Top20主动管理规模情况（亿元）

图 25券商受托管理资金规模及管理费率情况

180,000

160,000

140,000

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0

60%

48%

50%

43%

35%

33%

40%

30%

20%

10%

0%

2017-122018-122019-122020-06

200,000

180,000

160,000

140,000

120,000

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0

0.30%

0.25%

0.20%

0.15%

0.10%

0.05%

0.00%

资管规模：证券业

主动管理月均规模：Top20

主动管理规模占比:Top20

受托管理资金本金（亿元）

平均管理费率（测算）

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

大集合公募化改造不断提速，“一参一控”限制将放宽。据统计，截至10月20日，

已有11家券商完成不少于24只大集合产品的公募化改造，包括中信证券、国泰君安资

管、中金公司、中信建投等多家头部券商资管。此外， “一参一控”限制将放宽，7月，

证监会就《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》公开征求意见，提出“一参一

控一牌”，允许同一主体同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构，意味着已控股基

金公司的券商旗下资管子公司可获得公募牌照。公募化产品有助于提升券商主动管理规

模，降低投资门槛，利于券商资管大规模参与公募市场竞争，形成差异化格局。

2020年前三季度，40家上市券商共实现资产管理业务收入281亿元，同比增加

24.9%，其中资产管理业务收入前三名为中信、广发、华泰，增速前三名为华安、红塔和

广发。头部券商业务收入总计195亿元，同比增加30.5%，占比69.7%，尾部券商业务

收入总计17亿元，同比增加18.3%，占比6.1%，头部券商资管业务收入增速明显高于

中小券商，头尾差距扩大。

4.2.5 信用业务：两融业务投入加大，强化股票质押风险控制

年初至今，两融余额由年初1.02万亿元一路提升至1.57万亿元。截至11月30日，

融资融券余额1.57万亿元，较年初上涨53.5%，其中融资余额1.46万亿元，融券余额

1175亿元。股票质押方面，截至11月27日，股票质押规模为4948亿股，股票质押市

值为4.45万亿元，市场质押股数占总股本7%，较年初下降1.57个百分点。38家可比

上市公司2020H1买入返售金融资产规模较年初下降9.3%，其中股权质押式回购规模下

降11.9%。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23

行业深度报告  证券研究报告

图 27股票质押市值（亿元）及质押股数占比（%）

图 26沪深两融余额（亿元）

18,000

16,000

14,000

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

55,000

50,000

45,000

40,000

35,000

30,000

25,000

20,000

8.2%

8.0%

7.8%

7.6%

7.4%

7.2%

7.0%

6.8%

6.6%

6.4%

沪深两融余额沪市两融余额深市两融余额

市场质押市值(亿元)市场质押股数占总股本比

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

券商加大两融业务投入，审慎开展股票质押业务。自2019年130%平仓线被打破、

标的股票大幅扩容，2020年，两融业务再出利好，创业板改革优化融资融券交易机制与

转融通机制，将战略投资者限售股纳入出借范围，丰富券源供给，将增加转融通业务机

会，激发融券活力，且在注册制改革与证券市场对外开放下，融资融资业务需求有望稳

步增长。在政策及市场驱动下，券商加大两融业务资本投入。截至目前，中信证券、第

一创业、西南证券等7家券商已实施定增，募资重点投向资本中介业务与自营业务，除

去募资收购广州证券的中信证券，其余券商计划募资金额中有近三成用于发展资本中介

业务，国元证券则调整配股资金用途方案，将用于融资融券业务投资金额由15亿元调

升至19亿元。股票质押业务方面，券商持续加强股票质押风险控制，加大减值计提，

审慎开展增量业务。《中国金融稳定报告(2020)》显示，截至2019年底，A股上市公司

股票质押规模为5790亿股，较上年下降8.76%，为十年来首次下降。2020年上半年，

35家可比上市券商买入返售金融资产规模增速为-18%，减值准备合计279亿元，较上年

同期增加近一倍。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24

行业深度报告  证券研究报告

图 28买入返售金融资产减值准备（亿元）及资产增速

30150%

25

100%

20

50%

15

0%

10

-50%

5

0-100%

买入返售金融资产减值准备：2019H1

买入返售金融资产增速（计提减值前）

买入返售金融资产减值准备：2020H1

资料来源：Wind，首创证券

2020年前三季度，40家上市券商共实现信用业务收入402亿元，同比增加25.4%，

其中信用业务收入前三名为国君、海通、中国银河，增速前三名为财通、国信和西南。

头部券商业务收入总计232亿元，同比增加16%，占比57.7%，尾部券商业务收入总计

25亿元，同比增加32.6，占比6.3%，中小型券商信用业务收入增速显著高于大型券商，

头尾差距有所缩窄。

5 证券行业2021年趋势判断

随着国内疫情形势缓和，经济稳步恢复，货币政策将逐步回归正常化。从三季度货

币政策执行报告来看，货币政策由稳健偏松转向稳健中性，疫情期间出台的临时性政策

也将

适时

退出，市场流动性或将边际收紧，报告中提出，“处理好内外部均衡和长短期关

系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定”，传递出货币政策长期

中性的信号，2021年货币政策大概率保持稳健中性。

各项政策红利将持续释放，促进证券行业高质量发展。目前来看，注册制下的创业

板对上市公司数量、交易量的提升作用明显，随着注册制的全面推进，主板的注册制改

革有望给市场带来更大动能，多项政策支持带来的正面影响将延续，资本市场深化改革

以及行业双向开放的提速将持续优化证券行业生态环境，推进证券公司高质量发展，促

进证券公司提升专业化服务能力，加快国内券商国际化发展，打造航母级券商、特色化

中小券商监管思路不变。

在对于各业务条线，受益于政策支持的延续，2021年预计券商投行业务将继续发力，

随着注册制全面推进，投行业务中IPO承销规模将有望保持高速增长，债券承销受注册

制利好将继续增长；经纪业务或将继续呈现量增价减；资管规模将延续下降趋势，结构

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25

行业深度报告  证券研究报告

继续优化；信用业务为券商发展重点，两融余额有望保持高位；注册制下，考虑到券商

投资能力与衍生品运用上的差异，券商自营业务表现将继续分化。

经纪业务：政策信号积极，2021年交投有望继续保持活跃。经纪业务或将继续呈现

量增价减，佣金率仍将保持下降态势。2021年货币政策的稳健中性预期或对交投活跃度

形成一定制约，但考虑到政策“不急转弯”以及注册制的全面推进激发市场活力，预计

市场环境整体仍向好。从2020年1-9月股市成交量、换手率来看，创业板交易活跃度的

提升幅度（成交量增速56%）显著高于主板（上证A股成交量增速21%），随着注册制

全面推进，投资者数量与交易活跃度的提升将继续提振证券经纪业务。

此外，基金投顾试点开启券商买方投顾，财富管理转型将提速。2019年券商代销金

融产品收入占经纪业务收入的5.3%，仅少数券商如中信证券、兴业证券等占比超过10%，

仍有很大提升空间。此外，基金投顾试点标志着券商买方投顾的开始，畅通财富管理转

型路径，助力业务附加价值的提升，2021年金融产品代销、投顾服务等收入占比有望提

升。

投行业务：资本市场深化改革将持续推动投行业务增长。自制度改革以来，企业申

报创业板、新三板精选层的热情高涨，疫情对境内业务开展的影响基本消除，受益于注

册制改革，预计2021年股权融资量价齐升势头有望延续，IPO承销规模、再融资规模将

继续增长，债券承销规模继续保持较高增速。从近一年主承销规模来看，规模靠前的券

商有中信证券、中信建投、国泰君安、中金公司和海通证券，头部券商业务增速明显高

于尾部券商，预计未来投行业务集中度将进一步提升。

自营业务：市场化理念不断深入，自营业务表现或将呈分化趋势。近三年券商自营

业务收入约占总营业收入三分之一，尽管三季度因经纪、投行业务较为持续的增长，其

收入波动对整体业绩的影响降低，但随着券商对自营业务的不断加码，对券商整体业绩

表现仍将产生较大影响。国际市场不确定性犹存，海外市场疫情影响可能将持续到2021

年，当前国内权益市场情绪相对稳定，预计随着市场结构优化、市场化理念深入，投资

能力较强券商将获得更高相对收益，未来券商自营表现将呈分化趋势。从过去两年来看，

中信证券和浙商证券在市场短期震荡时期自营表现相对较好。

资管业务：资管规模将保持下降趋势，主动管理规模占比持续提升。资管新规过渡

期延长至2021 年底，预计2021年资产管理规模与主动管理资产将延续2020年发展趋

势，资管规模将继续下降，主动管理规模占比持续提升，在处置存量资产的同时，资管

收入仍将保持增长。随着未来“一参一控”松绑以及公募化改造不断提速，券商将加速

扩张公募业务，主动管理规模有望提升。与此同时，券商在资管领域业内竞争加剧，资

管模式或进一步分化。从主动管理月均规模来看，招商证券、海通证券规模在行业资管

规模收缩背景下，主动管理规模仍有显著提升。

信用业务：两融业务规模有望持续扩大，谨慎开展股票质押增量业务。2020年以

来，两融业务再迎利好，创业板改革优化融资融券交易机制与转融通机制，丰富券源供

给，未来新三板也将在精选层试点融资融券业务，在注册制改革与证券市场对外开放下，

融资融资业务需求有望稳步增长。从募集资金投向情况来看，2020年券商计划募资金额

中有近三成用于发展资本中介业务，国元证券则调整配股计划，将原4亿元“增资子公

司增资”的用途变更为“融资融券业务”，从监管导向和行业募资投向上可以看出券商融

资融券业务规模有望持续扩大。而股票质押业务上，券商持续加强股票质押风险控制，

开展增量业务整体呈谨慎态度。当前个股质押爆仓风险仍然存在，监管对股票质押减值

计提从严，再考虑到疫情冲击下中小企业质量受影响，券商开展增量业务或更谨慎。

然而潜在风险不容忽视，新冠疫情、中美贸易矛盾等带来的经济不确定性犹存。海

外疫情影响仍在持续，部分重要经济主体疫情尚未出现缓和，疫情二次爆发风险或引发

市场担忧，金融市场仍存在潜在风险。2021年流动性上，随着疫情期间的政策适度有序

退出，政策大概率将较2020年略收紧，但考虑到政策“不急转弯”以及注册制的全面

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26

行业深度报告  证券研究报告

推进激发市场活力，预计对市场交投影响有限。监管层面上，强监管态势不变，在注册

制全面推进以及证券行业并购重组、再融资、基金投顾等业务政策松绑下，对于券商合

规风控提出更高要求。

6 盈利预测及建议关注标的

2021年行业盈利预测：中性假设下，预计2021年证券行业营业收入5100亿元，同

比增长13.4%；净利润2066亿元，同比增长22.5%。分业务来看，（1）经纪业务：随着

市场活力不断释放，经纪业务或将继续呈现量增价减，中性假设下，预计2021年市场

日均股基成交额同比增长10%至9900亿元，平均佣金率下降至0.026%，预计2021年

经纪业务收入为1250亿元；（2）投行业务：随着注册制全面推进，投行业务中IPO承

销规模将有望保持高速增长，再融资、债券承销受注册制利好将继续增长，预计2021年

IPO、再融资、债券承销金额同比分别增长30%、10%、15%，预计全年投行业务收入同

比增长24%；（3）自营业务：假设市场平稳运行，投资规模稳步增长情况下，预计2021

年自营业务收入增速为15%；（4）资管业务：资管规模将延续下降趋势，而受益于主动

管理转型，2020年行业平均管理费率提升，这一趋势有望在2021年得到延续，中性假

设下，预计资管业务收入同比增长10%；（5）信用业务：融资融券业务为券商发展重点，

融资融券制度的优化，业务需求有望稳步增长，假设2021年两融余额可达1.8万亿，预

计信用业务收入增速为15%。

表 11证券行业2021年盈利预测及核心假设

（单位：亿元） 2018 2019

788

5,599

483

2,532

12,881

72,692

1,222

275

464

10,000

374

3,605

35.4%

1,231

84.8%

6.10%

2020E

1,159

9,000

660

4,650

12,400

97,000

1,350

308

600

16,000

420

4,497

24.8%

1,686

37.0%

7.5%

经纪业务收入 623

日均股基成交额 4,139

投行业务收入 370

IPO承销金额 1,378

再融资承销金额 10,731

债券承销金额 56,221

自营业务收入 800

资产管理业务收入 275

信用业务收入 215

融资融券余额 7,500

其他业务收入 379

营业收入 2,663

YOY

-14.5%

净利润 666

YOY

-41.0%

ROE

3.50%

资料来源：WIND，首创证券预测

悲观

1,020

8,100

740

5,580

13,640

106,700

1,485

310

650

16,000

430

4,635

3.1%

1,784

5.8%

7.3%

2021E

中性

1,250

9,900

820

6,050

14,260

116,400

1,550

340

690

18,000

450

5,100

13.4%

2,066

22.5%

8.3%

乐观

1,360

10,800

930

6,740

14,880

126,100

1,688

370

750

20,000

500

5,597

24.5%

2,323

37.7%

8.6%

在金融生态环境持续优化以及行业深入转型升级下，我们对证券行业持“看好”评

级。目前板块PB估值为1.8，位于历史中枢，政策利好及基本面向好预期有望推动估值

中枢上移。注册制改革下，投资者可能更倾向于通过专业机构进行投资理财，且有承销

与保荐业务对券商投研、估值能力的要求，以及投资顾问、财务顾问等业务的兴起，无

一不是对券商的专业能力提出更高的要求，而头部券商则具有竞争优势。且在市场震荡

下，头部券商受益于其较强的投资能力与多元化业务结构，展现出更为稳健的业务特点。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 27

行业深度报告  证券研究报告

图 30券商板块历史P/E

图 29券商板块历史P/B

3

2.5

2

1.5

1

0.5

0

50

45

40

35

30

25

20

15

10

5

0

市净率

中位数

危险值

机会值

市净率危险值

机会值

中位数

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

建议关注标的

中信证券（）：业绩领先同业，关注境外业务发展及整合成效

公司龙头地位稳固，具有完整的业务体系，资本实力雄厚，经营业绩领先，综合竞

争力较强，且在政策红利倾斜下将有明显受益。公司在经营业绩领先下仍能保持稳健增

长，2020前三季度公司营收、净利润同比分别增长28%、20%。

作为龙头券商，投行业务长年占据第一位。股债权承销均为行业第一，2020年1-11

月，股债承销金额达1.39万亿元，同比增长33%。IPO储备项目同样居行业前列，IPO

报审家数（排除终止审查）221家，投行业务表现可期。公司自营风格稳健，重视股权

衍生品做市业务的开展，不断创新业务模式。境外业务方面，公司拥有先发优势，业务

整合时间早，布局较为全面。近年来公司境外业务收入有所下滑，7月公司公告，拟对

中信证券国际现金增资不超过15亿美元，第一批实缴不超过3亿美元，此次较大规模

增资有望实现业务规模扩张，拉升业绩。公司全资收购广州证券，完善华南地区业务布

局，近期公司对中信证券华南减资，整合提速。值得注意的是，公司前三季度信用减值

计提50亿元，增幅达594%，拖累公司三季度表现。

中信建投（）：投行业务优势显著，财富管理转型有望提速

投资银行业务为公司主要优势业务，品牌优势突出。中信建投是在投行业务少有的

能与中信证券分庭抗礼的券商，近5年来，公司股权融资与债务融资业务均位列前五。

2020年以来公司积极抢占资本市场改革红利先机，股权融资业务有突出表现。股权融资

方面，根据WIND数据显示，2020年1-11月，公司股权承销金额（含可转债、可交换

债）2043.4亿元，为2019年全年股权承销金额1.7倍，业内排名升至第二位，市场份额

提升5.8pct至13.6%。债券融资保持绝对优势，公司债远超同业，连续五年保持行业首

位，前三季度主承销规模3131.67亿元，是第二名中信证券的1.7倍，规模约占同业公

司债承销总金额的12.4%，坐拥大型优质客户资源。

9月7日，基金投顾品牌“蜻蜓管家”上线，公司有望以基金投顾为切入点，加速财

富管理转型进程，关注公司基金投顾业务发展情况。盈利能力上，公司净资产收益率位

居行业前列，2020Q3公司加权净资产收益率为14.6%，在A股上市券商中排名第一。

招商证券（）：各项业务稳健发展，基金托管服务业内第一

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 28

行业深度报告  证券研究报告

各项业务稳健增长，基金托管服务业内第一。公司各项业务稳健发展，机构服务能

力较强。2020年前三季度公司经纪同比大幅增长，经纪业务净收入51亿元，同比+64%，

投行、投资业务稳步增长，同比分别增长21.2%、19.4%，近3年公司营业收入年均增长

17%，净利润年均增长35%。主动管理月均规模排名创出历史最好成绩，三季度主动管

理月均规模以2917.24亿元排名行业第三，较二季度再进一位。公司在基金托管服务上

行业领先，2020H1，公司私募基金托管产品数量占券商托管总数的 25%，私募基金托

管产品数量、公募基金托管产品数量连续六年排名券商行业第一，12月公司发布国内首

个私募基金指数。此外，公司7月完成127亿元配股募资，员工持股也正式落地，有望

促进公司综合竞争力进一步增强。

国金证券（）：投行业务表现突出，积极推动零售客户线上化

公司投行业务优势突出，零售业务线上化。2020年前三季度，国金证券实现营业收

入47.28亿元，同比增长63%，实现归母净利润15.65亿元，同比增长78%。其中投行

业务净收入13.4亿元，同比增长172%，在40家上市券商中排名第十位，股权主承销金

额156.72亿元，业内排名第十位，较2019年排行前进16名，是少有的投行业务排名靠

前的中小券商，且公司创业板注册制和科创板业务发展劲头足，截至12月22日，报审

创业板注册制公司25家，业内排名第六，科创板13家，业内排行第11位，资本市场

改革红利下，公司投行业务发展可期。

此外，经纪业务为公司重要收入来源，2020年上半年占总营收的28%，业务围绕

“零售客户线上化、线下高客机构化”以及“平台+人工”开展。公司开启线上业务较

早，2014年与腾讯战略合作后推出“佣金宝”，在接下来几年里不断升级换代，打造出

投顾服务工作室展业模式，同时线下持续优化完善营业部布局，2019年公司信息技术投

入占营收比重为7.98%，业内排名13位，随着经营战略不断推进，公司有望实现业务联

动，加速资源整合。

7 证券行业风险提示

证券板块面临的风险主要有：宏观经济不达预期；政策效果不及预期；权益市场波

动加大；债市短期震荡加剧；国内外疫情恶化。

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 29

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[Table_Introduction]

分析师简介

韦志超，全球首席宏观分析师。上海交通大学金融学与数学双学士，北京大学CCER经济学硕士，美国布朗大

学经济学博士。2020年11月加入首创证券研究发展部。

分析师声明

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业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关

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在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司

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或引用。

评级说明

1. 投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级

以报告发布后的6个月内的市场表现为比

较标准，报告发布日后的6个月内的公司

股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的

沪深300指数的涨跌幅为基准

2. 投资建议的评级标准

报告发布日后的6个月内的公司股价（或

股票投资评级

评级

买入

增持

中性

减持

看好

中性

看淡

说明

相对沪深300指数涨幅15％以上

相对沪深300指数涨幅5％-15%之间

相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间

相对沪深300指数跌幅5％以上

行业超越整体市场表现

行业与整体市场表现基本持平

行业弱于整体市场表现

行业投资评级

行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300

指数的涨跌幅为基准

本文标签： 业务券商证券行业市场