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2024年4月21日发(作者:)
对话邓勇:
石化板块最大的风险是油价,
未来两年原油均价将维持高位
石化行研的三条主线和三大指标
踪。前两方面特别值得一提。
新财富:石化板块行业研究的方法是什么?
邓勇:从我自己的经验而言,主要关注三条投资主线,油价、周期以及政策的跟
油价方面,对原油的供给和需求进行根本性的分析后,是能够得出对油价的基
本判断的。影响油价的因素其实有很多,例如地缘政治、美元汇率、自然灾害等,因
此,需要密切跟踪各种影响因素,形成自己的判断,指导自己的研究。
这个指标能够看到行业所处阶段,开工率越高,下游的需求越好,开工率的高低能
够反映整个行业趋势的变化;其次是乙烯减石脑油的价差,因为乙烯下游的应用
周期方面,石油化工行业主要跟踪两个指标,首先是乙烯装置的开工率,通过
中有
60%
以上是石化产品,所以,这个指标代表行业盈利变化趋势,能够看到行业
数据。
目前所处的阶段,以及预判未来何时会进入拐点。这也是我们会密切跟踪的高频
新财富:石化板块各细分领域有哪些重点关注指标?
邓勇:我们将石油化工行业分为油服、开采、炼化三个板块。
本支出,只有油气开采类公司的资本支出增加,订单收入、利润才有可能提升,有了
更好的业绩展现,才能有更好的市场关注度。当然,资本支出也和油价密切相关,油
价上涨,盈利提升,才能有更好的资本投入,因此,归根结底还是油价因素。
首先,油服在最上游,即做油田开采服务和设备的领域。这一板块主要关注资
业绩直接挂钩,并且有很好的业绩弹性。我们也可以看到,海外的油气开采公司股
价和市值随着油价上涨也在不断上涨。
第二,油气开采。这一板块直接产出原油、天然气,主要跟踪油价、气价,因为与
产品的价差,价差反映产品、企业可能的盈利变化趋势,继而可以寻找弹性最大的
238
第三,炼化板块。下游炼化企业使用原油生产产品,这一板块主要是跟踪化工
新财富最佳分析师评选20周年
公司,同时能够从价差的波动过程,寻找最受益的品种。
俄乌冲突重构全球能源供给格局
根本性的变化?长远看,对相关投资标的会有什么影响?
新财富:俄欧能源争端,是否给世界原油生产格局带来了
2022
年的俄乌冲突、
前,原油、天然气以及煤炭供需格局已发生一定的变化,我们认为,未来原油或者天
然气的供给格局会出现重构。这一过程可能导致全球能源价格继续维持高位。长远
来看,未来几年,天然气的价格,包括
LNG
(液化天然气)的价格可能继续维持高位。
高油价、高气价背景下,可以积极关注上游板块,即油气开采、油服设备等公司,这
些公司的业绩将保持在较好水平。
新财富:您如何看待中长期的油价走势,影响油价走势的因素又有哪些呢?
邓勇:对全球能源格局造成了比较大的影响。目
2022
年以来俄欧局势的紧张,
元
/
桶的均价。这是基于原油的供需格局的判断,我们始终认为,供给和需求是影响
油价、能源价格的一个最基本的因素。
需求端,全球原油的需求稳定增长,年均增速达到了
2%
左右。如
1965
年以来,
邓勇:我们认为,未来
2-3
年原油价格将保持高位,应该不会低于
2021
年
70
美
今受
2020
年开始的疫情影响,全球原油需求下跌至低位,当年原油需求约为
9000
年会回到疫情之前的水平,从而支撑油价震荡向上的走势。
万桶
/
天。随着疫情的逐步缓解,全球原油的需求也处于有序恢复通道中,未来一两
供给端,首先,欧佩克过去几年原油减产协议支撑了油价水平,油价从
2020
年一季度末
30
美元
/
桶的低点,上涨至目前的
100
美元
/
桶;其次,
2010-2014
年
这一指标降至
5000
亿美元,继续
2016
年原油价格跌至低位,
2020
年受疫情影响,
的上一轮高油价时期,全球上游企业每年的油气资本开支是
7000
亿美元,随着
跌至
3000
亿美元。前几年的资本投入不足,我们认为可能会造成未来原油供给端
偏紧。
营思路也发生一定的变化,由此前的重视资本投入及产能扩张,变为现在的重视分
会随着油价的上涨而提升,但是增速相对放缓。
最后,从页岩油来看,我们认为其产量增速将放缓。近两年以来,页岩油企业经
红、偿债、回购,即更多地注重企业自身的价值。因此,我们认为,页岩油的产量可能
因此,基于对需求和供给两端的分析,我们认为,未来两年左右,油价还是会维
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持相对高位,不会低于
2021
年的原油均价。
高油价如何影响下游企业盈利能力?
新财富:油价上涨会不会对中下游企业的盈利产生影响?
可以通过库存管理战略,实现价差的扩大、盈利的提升,而且,下游企业对此的接受
下游企业对于油价上涨的承受力是偏弱的,价差会收窄。
上涨时,能够完全传导至下游化工企业或化工产品,因为下游企业
30-40
美元
/
桶)
邓勇:原油价格存在不同的阶段,对于下游影响是不一样的。油价从低位(例如
度也更高。但是,原油价格由高位上涨时,例如从超过
100
美元
/
桶的油价继续上涨,
新财富:人民币有所贬值,这对化工行业可能造成什么
2022
年
4
月下旬以来,
影响?
为原料进口的成本抬升;而对于出口导向型企业,特别是以出口市场为主的化工
品,则能够充分受益于出口的增加,进而传导到产业链的上下游,可能也会带动整
个产业链的盈利的恢复。
邓勇:人民币贬值或者外币增值,对进口类企业来说,成本可能会有所提升,因
石化行业践行能源转型的挑战
能源转型可能面临什么样的机遇和挑战?三桶油在新能源上有何布局?
新财富:“碳中和”背景下,石油化工行业的能源结构转型方向是什么?我国的
邓勇:近两年,大家对于双碳的关注度明显提升,石化产业也在不遗余力地部
署执行双碳目标,未来发展趋势是在保证国家能源安全的基础上,即保障原油、天
然气等基础能源供应的前提下,充分发展清洁能源。
能面临的挑战是,要对现有的炼化装置采取节能降碳的措施,或者降低单位能耗排
放。这也会催生一些机遇,在现有的炼化装置基础上,很多企业在积极布局精细化
新材料、新能源产品。
石油化工行业开采、生产、炼制等过程都是有碳排放的。对于整个行业而言,可
工品、清洁能源。例如有的民营炼化公司,在原有的炼化产能基础上,积极拓展下游
三桶油作为国内石油化工行业的龙头企业,在新能源、清洁能源布局方面先行
先试,积极践行综合能源发展战略。中石化、中石油、中海油均在原有的基础能源的
基础上,分别提出了“油气氢电服”综合能源的发展战略、“油气热电氢”综合能源的
240
新财富最佳分析师评选20周年
发展战略、大力发展风电产业,以实现双碳目标。
石化行业高质量发展从何来
高质量发展的指导意见》,通过一系列举措推进我国由石化化工大国向强国迈进,
其中指导意见还指出,有序推进炼化项目降油增化,对此您是如何解读的?
邓勇:指导意见的出台,明确了未来几年国内石化化工产业发展的大方向。
新财富:工信部等
6
部门发布了《关于十四五推动石化化工行业
2022
年
4
月,
生产当期应税消费品所有原料投入数量的比重),从而提高化工品的收益率。新能
首先是降油增化,即炼化企业要降低成品油的收率(当期应税消费品产出量占
源代表了能源产业发展的大方向,对于化石能源而言,石油、煤炭、天然气在十四五
国内的石油消费量,可能在十四五之后逐步回落。因此,炼厂要主动调整结构,即降
实现结构调整,实现盈利的稳定,甚至是盈利的增长。
期间可能还是会保持相对稳定的增长,但是从长期趋势看,由于双碳目标的约束,
低成品油、汽油、柴油或煤油的产量,相应提高化工品产出,通过产品结构的调整来
其次,鼓励轻质化原料的发展,过去,炼化企业通常用原油来生产和制备化工
品,未来趋势就是用轻质化的原料代替原油,以符合节能降碳的思路,例如,部分上
市公司用碳二或者碳三乙烷和丙烷来生产烯烃品种。
最后,我国每年的乙烯当量的消费量在
6000
万吨以上,而乙烯当量的进口依存度
达到了
50%
以上,甚至接近
60%
。未来要实现国家从石化化工的大国向强国迈进,乙
烯作为最基础的石化原料品种,连同其下游产业链的扩张,将带来很大的发展潜力。
新财富:在您看来,天然气为什么能够成为未来
10
年最重要的能源之一?
消费量接近
3700
亿立方,同比增长
13%
以上,而
2000
年以来,我国天然气消费量的
发展前景,主要是因为在石油、煤炭的燃烧过程中,二氧化碳的排放量分别是天然
左右,几年后这一比例可能提升至
15%
,也就是说会继续保持快速增长的势头。
发展阶段?
邓勇:天然气在国内是很重要的一次性能源品种。首先,
2021
年国内天然气总
年复合增速也达到了
13%
以上,表明需求潜力非常大。天然气之所以具有这么好的
气的
1.3
倍、
1.6
倍。根据规划,天然气占比在
8%2021
年国内一次性能源消费中,
新财富:您如何看待氢能在全球能源结构转型中的作用?目前氢能处于什么
邓勇:氢能是近年市场关注度较高的燃料品种,其优势在于基本上不排放二氧
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化碳,属于更清洁的能源品种。氢能目前还处于前期的市场培育阶段,车企、氢站等
配套设施也在逐步建设。我们认为,只要解决了氢能的生产成本问题,解决了运输
过程中的安全问题,氢能氢燃料电池在未来会有很大的发展潜力。
如何布局石油化工行业长远投资机会?
新财富:未来投资者如何布局石油化工行业?
不错的投资机会。未来的投资逻辑,是关注炼化板块龙头。
邓勇:高油价背景,叠加未来油价震荡、产业链向下游不断拓展,石化板块会有
基于对震荡油价的判断,首先,震荡的油价带来的成本压力会逐步减弱;其次,
随着疫情的缓解,下游需求恢复,化工品的价格和价差较上半年有了明显回升,盈
利在改善;最后,化工行业在不断拓展下游产业链,培育自身的业绩增长点,这能够
保证未来几年稳定的业绩增量,我们要关注炼化板块龙头公司。
新财富:中长期来看,这个板块最大的投资机会在哪方面?
公司。至于如何选择成长类公司,我们建议关注拥有较好的产能扩张性的公司,有
新产能、新产品投放的公司,这能够带动企业盈利的增长。
新财富:巴菲特投资了西方石油公司,您觉得他的投资逻辑是怎样的?
邓勇:石油化工是周期行业,中长期来看,要选择板块中具有相对成长属性的
化。
2020
年之前,美国一些页岩油公司整体的投资和经营思路,是盈利之后,用盈
经营思路转变为重视股东回报和企业自身价值的提升,例如盈利增加后,用于偿还
利资金去做项目的再投入,扩大再生产,不断地扩张产能。但是
2020
年之后,它们的
邓勇:近年来,海外的石化企业经营理念发生变化,行业投资逻辑也发生了变
债务、分红、回购。在这种变化下,海外的机构投资者对于石化行业的投资理念转变
为认准行业中的优秀公司,例如发生一些积极变化的公司,或者经营理念不错的公
司,资金对这些优质公司的关注度、投资力度确实也在明显提升。
新财富:石化板块的投资风险主要来自哪里?
素。其次,从长期的时间维度来看,要关注行业的周期属性,关注周期波动对公司可
能造成的盈利影响。如果是能够判断出行业处于景气向上的周期,那么投资机会会
多要观察这一过程当中,能抵抗住周期的公司。
242
邓勇:最大的风险是油价。油价是石化板块短期业绩、股价波动的重要影响因
更好,但是,如果判断行业进入景气下行的周期,则板块性的投资机会相对较少,更
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