2021年传媒行业春季投资策略:景气复苏延续关注影视、游戏机会

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2024年6月13日发(作者：)

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——维持

`

日期：2021年03月15日

行业：传媒

—2021

 主要观点

电影行业景气复苏，院线龙头受益。

春节期间国内疫情控制得当，文娱消费延续自去年四季度以来的景气

复苏态势。泛娱乐产业需求多元化，行业重返增长轨道。疫情迫使大

量小影院退出市场，TOP3院线票房占比31.82%，整体票房继续向头部

院线集中。五一、七一档已有多部影片定档，其中包括《中国医生》、

《古董局中局》、《1921》、《革命者》等，有望带动影市进一步回暖。

21Q1手游市场收入有望超越去年同期，Q2增速可观。

后疫情时代，国内游戏市场有望继续维持较高景气。21年前两个月手

游市场收入已超过去年Q1收入的超过70%，有望实现同比正增长。得

益于新的细分赛道逐步成熟以及丰富的新产品，预计Q2增速可观。手

游出海市占率持续提升，由疫情催生的流量红利持续。

出版业快速复苏，上市公司呈现低估值高股息率。

分季度看，图书零售市场码洋规模处于快速复苏阶段，且线上渠道折

扣率企稳，出版公司未来经营情况有望好转。部分上市的地方出版集

团在行业整体不景气的前提下依旧实现了2020年利润正增长，板块低

估值、高股息率，性价比较高。

体育赛事大年来临，关注体育营销、特许经营。

疫情导致国际大型赛事普遍向后延期。2021/2022年将迎来奥运会、

世界杯、欧洲杯、冬奥会、亚运会等多项重磅赛事，其中更有多项赛

事将在中国举办，体育营销、特许经营等细分板块将迎来重要催化。

分析师： 滕文飞

Tel： ************

E-mail： *******************

SAC证书编号： S5

分析师： 胡纯青

Tel： ************

E-mail： *******************

SAC证书编号： S1

近6个月行业指数与沪深300比较

报告编号： TWF21-QIT01

 投资建议

未来十二个月内，维持传媒行业“增持”评级

关注万达电影、中国电影、吉比特、完美世界、中南传媒、元隆雅图



风险提示

1.相关行业发展政策落实情况低于预期。2.疫情影响线下娱乐。3．游

戏行业市场竞争加剧。4.5G网络推广进程低于预期。5. 新兴文娱产

品对传统文娱的冲击加剧。

数据预测与估值：

重点关注股票业绩预测和市盈率

公司名称

万达电影

中国电影

吉比特

完美世界

中南传媒

元隆雅图

股票代

码

002739

600977

股价

18.48

13.40

EPS

19A 20E 21E

0.75

0.60

19A

n/a

23.57

PE

20E

n/a

n/a

21E

PBR 投资评级



-2.12 -3.10

0.57 -0.30

24.64 3.49 谨慎增持

22.33 2.31 谨慎增持

增持

增持

603444 355.94 11.26 14.85 17.20 31.61 23.97 20.69 7.22

002624

601098

002878

23.05

10.29

17.60

1.16

0.71

0.52

0.8

0.81

0.78

1.38

0.85

1.09

19.87 28.81 16.70 4.00

14.49 12.66 12.11 1.36 谨慎增持

33.85 22.56 16.15 5.03 谨慎增持

资料来源：上海证券研究所 股价数据为2021年3月11日收盘价

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季度策略

目 录

一、影视：电影行业景气复苏，院线龙头受益 ................ 4

1.1 影视行业景气复苏，春节文娱消费回暖 .............. 4

1.2 春节档票房创新高，影市景气复苏延续 .............. 5

1.3 春节档以来，院线行业集中度持续提升 .............. 6

1.4 影视剧精品化趋势延续，献礼剧是2021年重点 ....... 7

二、游戏：看好21Q1游戏市场超越去年同期水平 ............. 8

2.1 2020年国内游戏市场收入提速明显 ................ 8

2.2 Q1手游市场规模或超越去年同期峰值，Q2增速可观 . 11

2.3 用差异化战略实现从买量红海中突围 .............. 12

2.4 海外市场疫情红利持续，出海手游市占率持续提升 .. 15

2.5 Q2新游戏产品丰富，有望提升业绩弹性 ............ 16

三、出版：低估值高股息率板块，行业快速复苏 ............. 17

3.1 疫情影响消化，行业快速复苏 .................... 17

3.2 出版集团业绩表现良好，低估值高股息率性价比高 .. 19

四、体育：迎赛事大年，看好体育营销&特许经销 ............ 19

4.1 体育产业总产值稳定增长，推进“体育强国”建设 .. 19

4.2 迎接体育赛事大年，关注体育营销中介、特许经销商 21

五、 行业表现及估值 ................................ 23

5.1 年初至今板块表现落后于沪深300指数。 .......... 23

5.2 相对估值水平回归中位区间。 .................... 23

六、 重点关注公司 .................................. 24

七、 风险提示 ...................................... 25

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季度策略

图

图1 2020年中国居民消费支出（元） .................. 4

图2 泛娱乐典型细分行业用户规模渗透率（%） ......... 5

图3 2020年3月-2021年3月国内月度票房（万元） .... 5

图4 截止到2021年3月票房情况 ..................... 5

图5 2021年五一档拟上映影片 ........................ 6

图6 2021年第八周影院运营效率 ...................... 7

图 7 国内游戏市场实际销售收入（亿元） ............... 9

图 8 国内移动游戏市场实际销售收入（亿元） ........... 9

图 9 游戏市场用户规模（百万人） ..................... 9

图 10中国市场游戏日活跃玩家数量变化百分比 ......... 10

图 11近期版号发放数量 ............................. 10

图 12手游市场季度收入（亿元） ..................... 11

图 13手游市场月流水（亿元） ....................... 11

图 14买量素材数趋势图 ............................. 12

图 15买量新游戏数趋势图 ........................... 13

图 16买量游戏数趋势图 ............................. 13

图 17巨量引擎广告投放平台可设置用户标签 ........... 13

图 18买量素材平均使用时长（天） ................... 14

图 19全球游戏应用程序平均获客成本 ................. 14

图 20中国自主研发游戏海外收入（亿美元） ........... 15

图 21中国自主研发游戏海外收入区域占比 ............. 15

图 22 2020Q4日美国移动游戏市场收入 ................ 16

图 23 2020Q4日本移动游戏市场收入 .................. 16

图 24 美国、日本Top100手游中中国游戏收入占比 ...... 16

图 25 中国图书零售市场码洋规模 ..................... 18

图 26 分季度中国图书零售市场码洋增速 ............... 18

图 27 中国体育产业总产值（万亿元） ................. 20

图 28 日本疫情新增确诊数趋势图 ..................... 22

图 29 2021年初至今传媒板块表现落后于沪深300指数（%）

............................................... 23

图 30 传播与文化产业历史市盈率(TTM，整体法) ........ 24

表

表 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况 ............... 7

表 2 2021年网络平台部分拟播出重点剧目 ............. 8

表 3 近期部分重点新游戏上线时间表 .................. 17

表 4 出版公司股息率一览 ............................ 19

表 5 2021/2022国内外大型综合型/足球赛事开赛时间 .. 21

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季度策略

一、影视：电影行业景气复苏，院线龙头受益

1.1 影视行业景气复苏，春节文娱消费回暖

春节期间国内疫情控制得当，文娱消费延续自去年四季度以来

的景气复苏态势。统计局数据显示，2020年人均教育文化娱乐消费

支出2032元，占人均消费支出的比重为9.6%。泛娱乐产业需求多

元化，行业有望重返增长轨道。春节期间受“就地过年”号召影响，

网络需求大幅提升，同时一线城市本地娱乐消费增长明显。旺盛的

娱乐需求带动春节档电影票房创出新高。移动互联网的渗透率提升

和5G技术的推广，带动用户的碎片化娱乐需求提升，生态化平台

的整体协同能力和商业价值正在逐步凸显。Z世代逐渐成为文娱消

费主力人群，规模已达3.2亿，对于网络依赖加深，月均使用时长

达到174小时。

图1 2020年中国居民消费支出（元）

数据来源：国家统计局 上海证券研究所

移动互联网用户规模增速继续下滑，总体规模趋于稳定。

QuestMobile数据显示，2020年全网月均MAU11.55亿，从年初的

11.45亿到12月的11.58亿，净增1303万，月均增速1.7%。移动

互联网市场已经全面进入存量时代，只有70后和00后用户随着用

户入网率的提升还保持着小幅增长。泛娱乐用户市场渗透率趋于饱

和，用户粘性还有提升空间。除了短视频仍保持增长外，在线视频、

手机游戏、数字阅读等领域被分流。短视频领域，头条系和快手系

仍占据行业头部。线下文娱消费回暖明显，城市过年人群的娱乐选

择更加多样化。城市公园和博物馆等景区成为新的文娱消费热点。

游戏动漫消费是年轻人的假期重要娱乐方式，头部应用流量在假期

保持高位。

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季度策略

图2 泛娱乐典型细分行业用户规模渗透率（%）

数据来源：QuestMobile 上海证券研究所

1.2 春节档票房创新高，影市景气复苏延续

今年春节档在疫情防控影响上座率受限的背景下，票房创出历

史新高。去年7月复工以来，电影市场在重磅大片带领下持续回暖。

2月内地电影市场以122.65亿的票房成绩收官，在完整的春节档加

持之下，将2019年的内地市场单月最高纪录提升了11亿。《你好，

李焕英》、《唐人街探案3》、《刺杀小说家》、《人潮汹涌》等春节档

电影贡献了超117亿元。其中《你好，李焕英》获得二月票房冠军，

累计票房超48亿，观影人次也已超过《流浪地球》，成为春节档历

史观影人次最高的作品。预计全年票房将持续回升，全年有望冲击

600亿+票房。去年影院受疫情较大，预计今年院线业绩将明显回升。

图3 2020年3月-2021年3月国内月度票房（万元）

数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所

图4 截止到2021年3月票房情况

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季度策略

数据来源：艺恩咨询 上海证券研究所

后续档期方面，五一档已经定档的有李玉的《阳光劫匪》，陈

正道的《秘密访客》，郭子健的《古董局中局》，张艾嘉、李少红、

陈冲联合执导的《世间有她》，以及动画片《猪猪侠大电影·恐龙

日记》、喜剧片《狗果定理》。《中国医生》也已定档4月30日上映。

七一建党节有两部主旋律献礼片《革命者》、《1921》已提前定档。

图5 2021年五一档拟上映影片

数据来源：电影票房 上海证券研究所

1.3 春节档以来，院线行业集中度持续提升

根据猫眼数据，截至3月11日，今年万达院线实现票房21.06

亿元，以13.95%的占比排名第一，TOP3院线票房占比31.82%，整

体票房继续向头部院线集中。目前我国银幕数量跃居世界第一，银

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季度策略

幕数已超过60000块。去年疫情迫使大量小影院退出市场，而头部

公司趁机扩张份额。2021年预计新建影院数量有望再创新高，影院

行业集中度将进一步提升。

图6 2021年第八周影院运营效率

数据来源：艺恩资讯 上海证券研究所

1.4 影视剧精品化趋势延续，献礼剧是2021年重点

近五年电视剧产量呈现逐年下滑趋势。2020年前三季度受疫情

影响，我国仅有121部，3325集电视剧获得许可证，数量大幅下滑。

在复工复产有序推进后，预计后续电视剧产量将有所回升。2021年

主题方面重点是中国共产党成立100周年等党和国家大事，聚焦党

史国史、中国梦时代主题、广大人民对美好生活的向往和追求、中

华优秀历史文化四个方面选题。

表1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况

年份

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020Q3

部数

469

506

441

429

394

334

314

323

254

121

集数

14942

17703

15770

15983

16540

14912

13470

13726

10646

4724

数据来源：国家广播电影电视总局 上海证券研究所

长视频付费市场已进入存量竞争时代，用户进一步被短视

频分流。龙头公司发力假期时段推出优质剧，同时自制综艺和

独播剧仍然是吸引流量的重要手段。平台一方面靠提价来提升

盈利，一方面依靠电商体系保持会员黏性，丰富流量变现方式。

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季度策略

视频网站对内容的硬性刚需，意味着投入将继续增加。 “爱优

腾芒”陆续发布2021年的剧集片单，意味着各大长视频平台的

新布局、新战略已开启。

表 2 2021年网络平台部分拟播出重点剧目

平台名称 剧目名称

幸福到万家、落花时节、正青春、危机先生、盛装、人民的

正义、冰雨火、号手就位、了不起的儿科医生、传家、玉楼

优酷 春、大唐明月、十二谭、君九龄、琉璃、你微笑时很美、舍

我其谁、白色月光、司藤、迷雾追踪、回廊亭、非凡三侠、

白色强人2、失忆24小时、刑侦日记、乡村爱情13

暴风眼、大江大河2、对手、大宋宫词、大唐儿女行、风暴舞、

陌生的恋人、棋魂、天才基本法、赘婿、谢谢你医生、叛逆

爱奇艺

者、人生若如初见、理想之城、约定、假日暖洋洋、生活万

岁、流金岁月、灵域、亲爱的挚爱的、风起洛阳、两京十五

日、一剪芳华、月光变奏曲、原来我很爱你、拜托了八小时、

德云瓦舍、开心合伙人、暗夜行者、平原上的摩西、淘金

法医秦明之无声的证词、逆光者、起跑线、狂猎、从结婚开

芒果TV

始恋爱、晚晚夜未眠、好男好女、头号嫌疑人2、双面神探、

掌中之物、八零九零、少年派2、梦醒长安、狂猎、礼物、她

们的镯子、海葵、黑色灯塔、海上繁花、尚食

长歌行、斗罗大陆、青簪行、雪中悍刀行、庆余年2、镜双城、

腾讯视频

有翡、理想之城、爱的二八定律、蓝焰突击、追梦、涩女郎、

生活家、温暖的味道、石头开花、光芒、香山叶正红、一人

之下、西行纪、藏地密码

数据来源：各视频网站公告 上海证券研究所

二、游戏：看好21Q1游戏市场超越去年同期水平

2.1 2020年国内游戏市场收入提速明显

2020年，受益于国民居家抗疫带来的流量红利，游戏行业整体

收入规模实现快速增长，行业增速达到近三年最高水平。根据音数

协游戏工委公布的数据，2020年国内游戏市场实现收入2786.9亿

元，同比增长20.71%；国内手游市场实现收入2096.81亿元，同比

增长32.61%，增速较去年同期双双增长超过10个百分点。手游市

场依旧是拉动游戏市场增长的最主要动力，其收入占比已经提升到

行业整体的75%。

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季度策略

图 7 国内游戏市场实际销售收入（亿元） 图 8国内移动游戏市场实际销售收入（亿元）

数据来源：GPC&中国游戏产业研究院 上海证券研究所

数据来源：GPC&中国游戏产业研究院 上海证券研究所

从用户规模上看，2020年国内游戏行业用户规模达到6.65亿

人，较2019年底增长约2500万人，增速上变化不大。但在用户结

构上，疫情带来的流量红利有效带动了部分轻度休闲游戏玩家转型

为中重度游戏玩家，同时，中重度玩家的整体活跃度也取得了一定

增长。以《王者荣耀》为例，由于其兼具高知名度、强社交属性、

较低上手门槛等特征，使得新玩家较容易上手，进而有效放大了流

量红利，推动游戏的活跃用户数实现显著增长。此前，腾讯游戏正

式宣布《王者荣耀》2020年至今的平均日活跃账户数已经突破1亿，

成为全球第一个日活跃账户数破亿的游戏产品。

图 9游戏市场用户规模（百万人）

数据来源：GPC&中国游戏产业研究院 上海证券研究所

从市场的活跃度指标来看，去年Q1-Q3，国内游戏市场日活跃

用户数整体上均显著高于往年正常水平。我们认为，这是由于此前

居家抗疫期间较长，使得新玩家在游戏内投入的时间成本或金钱成

本较高，大部分新增用户已经完成了从新玩家到沉淀玩家的转化所

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季度策略

致。Q4以后，日活基本回归往年正常水平，国内游戏市场正式步入

后疫情时代。

图 10中国市场游戏日活跃玩家数量变化百分比

数据来源：Unity 上海证券研究所

行业政策方面，2020年，国产游戏版号的发放基本没受到疫情

影响，每月版号发放数量维持在100个左右，数量上基本处于版号

结束调整后的正常水平。版号审批工作的正常开展为后续新游戏的

持续推出扫清了障碍，各大游戏公司新产品如期上线的概率大大增

加。新闻出版总署对进口游戏版号的审批则相对较为谨慎，去年一

整年仅发布了三批共98款进口游戏版号。值得一提的是，去年12

月，版署向韩国手游《魔灵召唤》发放了版号，这是版号改革以来

第一款获批的韩国手游。韩国作为具备较为成熟的游戏产业的国家

之一，过去几年也积累了一批口碑不错的精品游戏，如果相关游戏

在未来陆续引进，可能对国内游戏市场贡献一定程度的增量。2021

年，版号的发放工作正常开展，数量上与去年同期基本持平。

图 11近期版号发放数量

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季度策略

数据来源：国家新闻出版署官网 上海证券研究所

2.2 Q1手游市场规模或超越去年同期峰值，Q2增速可观

虽然由疫情带来的行业景气已经告一段落，Q4国内游戏市场日

活水平已恢复往年正常水平，但收入上却实现了持续增长。分季度

来看，2020年国内手游市场的收入峰值出现在Q1，Q2由于企业复

工复产后玩家游戏时间减少叠加彼时游戏市场陷入新游戏空档期，

导致Q2手游市场收入水平一度出现环比萎缩，但同比仍维持25%

以上高增速。此后，手游市场整体维持着环比向上势头。 2020Q4

国内手游市场实现收入541.6亿元，环比续增6.51%，收入已经逼

近2020Q1创下了历史峰值。2021年的前两个月，国内手游市场实

现收入约400亿元，达成去年一季度收入的72.4%，2021Q1手游市

场大概率能在去年的高基数上实现同比正增长，乐观预计或能达到

10%左右的同比增速。假设Q2手游市场收入与Q1基本持平，则同

比增速有望达到20%以上。

我们认为，手游市场收入的持续增长主要得益于玩家付费水平

的增长，一方面，前述用户结构的变化，中重度玩家占比的提升拉

升了市场整体ARPU值；另一方面，《原神》、《使命召唤手游》、《天

涯明月刀手游》等3A画质手游的出现，进一步提升了付费玩家的

付费意愿。

图 12手游市场季度收入（亿元）

数据来源：伽马数据 上海证券研究所

图 13手游市场月流水（亿元）

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季度策略

数据来源：伽马数据 上海证券研究所

2.3用差异化战略实现从买量红海中突围

进入2020年，游戏行业买量竞争进一步加剧。根据DataEye

统计的数据，2020年手游买量市场整体素材投放量同比增长

96.55%，其中图片素材投放量同比增长11.11%，基本趋于稳定；短

视频素材投放量同比增长240%，已成为游戏营销的竞争核心。

图 14买量素材数趋势图

数据来源：DataEye 上海证券研究所

不过，从参与买量的游戏数量来看，随着疫情流量红利期的结

束，参与买量的新游数量已经从峰值明显回落。

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季度策略

图 15 买量新游戏数趋势图 图 16买量游戏数趋势图

数据来源：DataEye 上海证券研究所

数据来源：DataEye 上海证券研究所

我们认为，推动买量素材数爆发式增长的原因很大程度上可以

归结于近年来超休闲游戏的迅速崛起及其在买量市场上的大规模

买量推广所致。而考虑到程序化买量中用户的高度标签化以及轻度

游戏与重度游戏实际买量出价的价差，两者买量投放的目标用户群

体可能存在一定偏差，互相间未必构成直接竞争关系。对中重度游

戏的买量成本影响相对较大的因素仍然是同一档期同类竞品游戏

的数量及其投放力度。那么，如果游戏产品本身与市场上的既有产

品具备显著差异性，那么其吸量能力、买量的性价比可能显著优于

市场平均水平，近期在市场上大获成功的吉比特系的《一念逍遥》、

《提灯与地下城》就是差异化战略成功的典范。

图 17 巨量引擎广告投放平台可设置用户标签

数据来源：巨量引擎广告投放平台 上海证券研究所

买量素材数大幅增长的又一主要原因在于素材使用天数的缩

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季度策略

短：2020年上半年，买量素材的平均使用天数下滑至5.12天，同

比减少20%。这主要是因为随着买量市场竞争加剧，为优化买量的

投资回报率，买量团队需要更高频次地对广告投放计划进行优化，

造成买量素材的消耗速度增长较快。未来，买量素材的精致程度对

买量转化率可能造成较大影响，从这一点来看，拥有强大的广告创

意团队的头部公司在未来买量市场的竞争格局中有望占据一定优

势。

图 18 买量素材平均使用时长（天）

数据来源：DataEye 上海证券研究所

但是，买量素材数的增长并不意味着衡量买量成本的所有指标

均出现了上升。根据Liftoff《2020移动游戏应用程序报告》显示，

从全球买量市场的成本变化情况来看，受疫情影响，广告的有效展

示量、广告的实际点击率等指标均有所上升（其中也有超休闲游戏

的用户点击率相对较高的贡献），结果全球买量市场的单用户安装

成本及单用户注册成本均有所下滑。但单用户首次内购成本却有所

上升，我们推测，这是由于疫情红利后玩家结构变化，大批轻度游

戏玩家逐步开始尝试中重度游戏，但其付费习惯的培育尚需要一定

时间，导致买量带来的新增用户付费率/付费水平有所下滑，也是

造成此轮广义上的买量成本上升的主要原因。

图 19全球游戏应用程序平均获客成本

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季度策略

数据来源：Liftoff 上海证券研究所

2.4海外市场疫情红利持续，出海手游市占率持续提升

2020年是国产手游出海的又一丰收年，中国自主研发的游戏在

海外市场的销售收入在这一年首次突破千亿元大关，同比增长

33.25%，增速显著回升。从区域分布看，美国及日本两国是手游出

海最主要的目标市场，分别占手游出海收入总额的27.55%及

23.91%。韩国及西欧诸国贡献的收入占比也较高。

图 20 中国自主研发游戏海外收入（亿美元） 图 21 中国自主研发游戏海外收入区域占比

数据来源：GPC&中国游戏产业研究院 上海证券研究所

数据来源：GPC&中国游戏产业研究院 上海证券研究所

美国及日本两大海外游戏市场在2020年实现了高速发展。根

据Sensor Tower，2020Q4美国手游市场收入维持在58亿美元，较

2019年同期增长34.3%，仍是海外最大的手游市场，占全球App

Store和Google Play手游总收入的27.6%，其中，App Store收入

占比为55%，Google Play占45%。日本市场方面，2020 Q4日本手

游市场在App Store和Google Play的总收入达到46.1亿美元，

同比增长34%，平台分布方面，iOS收入占比为57.8%，Google Play

收入占比为42.2%。

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季度策略

图 22 2020Q4日美国移动游戏市场收入 图 23 2020Q4日本移动游戏市场收入

数据来源：Sensor Tower 上海证券研究所

数据来源：Sensor Tower 上海证券研究所

中国手游在美、日两国的市占率持续提升。在美国iOS及Google

Play畅销榜Top100的产品中，来自中国的产品在Q4实现收入7.8

亿美元，收入占比首次达到20%，较年初提升了约4个百分点；在

日本畅销榜Top100手游中，国产手游收入增长同样迅速，Q4实现

收入9.1亿美元，收入占比达27%创新高，是手游出海收入增长最

为迅猛的细分市场。

图 24 美国、日本Top100手游中中国游戏收入占比

数据来源：SensorTower 上海证券研究所

2.5 Q2新游戏产品丰富，有望提升业绩弹性

根据我们的统计，在上市公司层面已有约20款游戏正式确定

了上线时间，将于Q2陆续上线。此外还有多款游戏暂未确定具体

的上线时间，但很可能也将于Q2上线。其中不乏等较重磅的产品，

如完美世界《旧日传说》；吉比特《剑开仙门》、《摩尔庄园》；掌趣

科技《全民奇迹2》；世纪华通《上古卷轴：刀锋》、《小森生活》；

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季度策略

游族网络《

伊甸园的骄傲

》等，有望为相关公司带来可观的业绩增

量。

表 3 近期部分重点新游戏上线时间表

游戏名称 游戏类型 预计上线日期 游戏厂商

忘川风华录

非常英雄:救世奇缘

上古卷轴：刀锋

魔力时光

征服与霸业

旧日时光

全民奇迹2

剑开仙门

秦时明月世界

全明星激斗

少女的王座

小森生活

航海王热血航线

此生无白

摩尔庄园

伊甸园的骄傲

卡牌

RPG

RPG

2021.3.19

2021.3.18

2021.3.22

网易

完美世界

世纪华通

东方明珠

乐动卓越/腾讯

完美世界

掌趣科技/腾讯

吉比特

腾讯

中手游/朝夕光年

星辉娱乐

世纪华通/腾讯

中手游/朝夕光年

友谊时光

吉比特

游族网络

三七互娱

恋爱养成 2021.3.16

SLG 2021.3.18

卡牌RPG 2021.3.31

ARPG

挂机

RPG

卡牌

RPG

2021.1.6

2021.4.8

2021.3.26

2021.6.11

2021.4.22

模拟经营 2021.5.20

动作 2021.5.27

恋爱养成 2021.4.28

模拟经营 2021.6.1

卡牌 2021.4.22

2021.3.22 斗罗大陆：武魂觉醒 卡牌

数据来源：AppStore、Taptap、公司公告 上海证券研究所整理

三、出版：低估值高股息率板块，行业快速复苏

3.1 疫情影响消化，行业快速复苏

根据北京开卷数据，2020年我国图书零售市场码洋规模出现

20年以来的首次下滑。全年码洋规模970.8亿元，同比下滑5.08%，

规模下滑主要是受到了疫情的直接冲击。分渠道来看，网店渠道保

持正向增长，但是和前几年相比增速有所放缓，同比增长7.27%，

码洋规模为767.2亿元，占零售市场整体码洋的近80%；实体店渠

道受疫情影响明显，和前几年相比下降幅度进一步扩大，同比下降

33.8%，码洋规模为203.6亿元。

请务必阅读尾页重要声明 17

季度策略

图 25 中国图书零售市场码洋规模

数据来源： 北京开卷 上海证券研究所

随着疫情的影响的逐步消化，行业正处于快速复苏阶段。分季

度来看，2020Q1图书零售市场受疫情影响最为严重，销售码洋同比

下降15.93%，进入Q2，随着企业复工复产以及学校复学，码洋降

幅明显收窄；到了Q4，疫情影响进一步消化，图书零售市场重新恢

复正增长，码洋同比小幅上升0.25%。网店渠道作为当前图书零售

市场的绝对主力渠道，在双11大促以及直播、短视频等新渠道的

带动下，网店渠道在Q4码洋增速进一步回升，同比增长8.49%。近

几年来，网点渠道折扣率的持续提升对出版公司的经营带来了较大

压力，2020年全年虽然网店渠道仍然维持着全年折扣的较强促销力

度，但折扣力度从19年的5.9折回升至20年的6.0折，未来折扣

力度或保持现有水平，出版公司利润率或不会承受更大的压力。总

体来看，无论是码洋规模还是折扣力度，2020年大概率已经迎来阶

段性底部，21年图书零售市场码洋增速有望回归10%左右正增长，

出版公司业绩也有望进一步好转。

图 26 分季度中国图书零售市场码洋增速

请务必阅读尾页重要声明 18

季度策略

数据来源： 北京开卷 上海证券研究所

3.2 出版集团业绩表现良好，低估值高股息率性价比高

从已经披露业绩快报的部分地方出版集团2020年业绩表现来

看，在整个图书零售市场出现收入萎缩的情况下，多家地方出版集

团继续保持了约10%的净利润增速。 我们认为，部分地方出版集团

的收入构成中教材教辅的出版发行收入占比较高，具有一定的刚需

属性，故受到疫情的冲击相对较小。

从板块的估值水平看，传统出版行业PE在10倍左右，处于历

史低位；出版板块的股息率常年处于较高水平，以当前股价计算，

板块中有5家公司预计2020年股息率将达到4%以上，3家公司将

达到5%以上；股息率一直较高的中南传媒，其股息率或将达到

6.64%。如果市场风格切换至更偏向防守，那么低估值高股息率的

传统出版板块将具备较高性价比。

表 4 出版公司股息率一览

代码 简称

19Y净利润

（百万元）

20Y业绩快

报净利润

三年平均分

红率（%）

19Y

股息率

20Y

预计股息率

中南传媒 1275.69

中文传媒 1725.48

山东出版 1544.08

凤凰传媒 1343.62

中原传媒 828.55

新华文轩 1139.05

粤传媒 83.95

城市传媒 374.54

长江传媒 786.36

南方传媒 733.10

皖新传媒 557.03

时代出版 232.88

中国科传 465.10

中国出版 702.77

出版传媒 148.29

新经典 240.28

中信出版 251.26

1447.89

915.71

314.72

615.69

81.62

39.88

39.42

49.78

32.20

37.08

53.92

36.71

25.61

30.23

36.39

35.18

29.84

30.19

31.69

36.93

31.56

5.82

4.41

4.98

4.48

4.14

2.85

1.67

2.85

3.75

2.70

3.20

0.00

2.18

2.35

1.38

1.27

0.91

6.64

5.17

5.08

4.13

4.09

3.93

3.54

3.22

3.20

3.16

2.34

2.34

1.85

1.73

1.51

1.40

1.14

数据来源：Wind 上海证券研究所 （注：未披露业绩快报的沿用19Y业绩，股价取3.10收盘价）

四、体育：迎赛事大年，看好体育营销&特许经销

4.1 体育产业总产值稳定增长，推进“体育强国”建设

我国体育产业总产值长期持续稳定增长。根据国家统计局、国

家体育总局核算的数据，2019年，我国体育产业总产值达到2.95

请务必阅读尾页重要声明 19

季度策略

万亿元，同比增长10.9%。体育产业增加值达1.12万亿元，同比增

长11.6%。多年以来，我国体育产业总产值始终维持10%以上增速，

若能够在未来维持这一增速，那么到2025年，我国体育产业总产

值能够突破5万亿元，实现由《关于加快发展体育产业促进体育消

费的若干意见》（即46号文）提出的阶段性目标。

图 27 中国体育产业总产值（万亿元）

数据来源： 国家统计局 上海证券研究所

国家政策对体育产业持续大力扶持，加快推进“体育强国”建

设成为“十四五”的重点工作之一：2019年8月，由国务院办公厅

印发的《体育强国建设纲要》明确提出：到2020年，建立与全面

建成小康社会相适应的体育发展新机制。到2035年，体育治理体

系和治理能力实现现代化，全民健身更亲民、更便利、更普及，经

常参加体育锻炼人数达到45%以上，人均体育场地面积达到2.5平

方米，城乡居民达到《国民体质测定标准》合格以上的人数比例超

过92%；青少年体育服务体系更加健全，身体素养极大提升；竞技

体育综合实力和国际影响力大幅提升，体育产业成为国民经济支柱

性产业。到2050年，全面建成社会主义现代化体育强国，人民身

体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响力居于世界前列。《纲

要》的出台，为未来体育产业的发展提供了明确的指引。而在近期

编制“十四五”规划的过程中，体育产业也获得了高度关注，频繁

地成为各种高规格会议和重要文件聚焦的领域之一。其中，在国家

发展改革委等四大部委联合印发的《关于扩大战略性新兴产业投资

培育壮大新增长点增长极的指导意见》中还首次明确了体育是战略

性新兴产业，体育是经济发展的新增长点和增长极。体育产业在

“十四五”规模中所承载的重要地位由此可见一斑。

在2020年，加速推进体教融合、提升中考体育分值成为近期

体育相关政策发布的一项新的重点方向：2020年8月，国家体育总

请务必阅读尾页重要声明 20

季度策略

局和教育部联合印发了《关于深化体教融合促进青少年健康发展的

意见》，随后在2020年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印

发《关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见》，强调要不

断完善学校体育顶层设计。12月，国务院又批复成立体教融合部际

联席会议机制。体育在中考中的占比有望进一步提升：到目前为止，

全国各地都已经普遍推进了体育中考，近期，教育部体育卫生与艺

术教育司司长王登峰曾表示，将鼓励各地在未来逐渐提高体育中考

分值，体育的分值将从30分提升至100分不等。

4.2 迎接体育赛事大年，关注体育营销中介、特许经销商

突如其来的新冠疫情使得诸多原定于2020年举办的大型体育

赛事被迫延期，而从近期多项赛事已顺利实现复赛的情况来看，延

期至2021年的多项赛事再次延期或取消的可能性较小，明后两年，

诸多大型体育赛事将轮番举办，成为历史上难得一见的体育赛事大

年。就目前各大赛事官网初步确定的时间表来看，预计将于2021

年召开的大型赛事包括世俱杯、欧洲杯、美洲杯、奥运会等，预计

于2022年召开的大型赛事包括冬奥会、世界杯及其预选赛、亚洲

杯等。除这些关注度较高的综合型/足球赛事外，还有多项世锦赛

单项赛事预计将在以上大型赛事的歇赛期穿插进行。其中，延期至

今年2月的足球世俱杯已经在观众人数30%限制的基础上顺利举办，

为未来两年各项重大赛事的举办开了一个好头。在未来诸多体育大

赛的驱动下，体育营销中介、特许商品经销商的业绩有望迎来触底

反弹机会。

表5 2021/2022国内外大型综合型/足球赛事开赛时间

赛事名称

世俱杯

欧洲杯

美洲杯

奥运会

全运会

冬奥会

世界杯亚洲区预选赛

亚运会

世界杯

开赛时间

2021.2

2021.6

2021.6

2021.7

2021.9

2022.2

2022.3/6

2022.9

2022.11

举办地

卡塔尔

欧洲12城市

阿根廷/哥伦比亚

日本东京

西安

北京

亚洲各国

杭州

卡塔尔

数据来源：各大赛事官网 上海证券研究所整理

预计于2021年夏季召开东京奥运会是本年度影响力最大的赛

事。根据日本共同社3月9日的报道，日本政府已基本决定东京奥

运会将不接待来自海外的普通观众，这一举措虽然将对东京奥运会

请务必阅读尾页重要声明 21

季度策略

的门票收入带来较大压力，另一方面也反映出日本政府坚决举办奥

运会的决心。从日本疫情的发展情况来看，日本国内的疫情曲线正

处于平稳下降区间，单日新增感染数下降至近4个月来最低水平；

从日本的疫苗接种计划来看，日本厚生劳动省已向辉瑞和阿斯利康

签订合约，订购疫苗合计 1.57亿人份；计划到 4 月，为总计4000

万人接种，覆盖超过30%的日本人口。综合来看，到奥运举办期间，

日本国内疫情将得到更为有效的控制。

图 28 日本疫情新增确诊数趋势图

数据来源： 百度疫情实时大数据报告 上海证券研究所

大型体育赛事的营销周期较长，赞助商的招商工作可能提前数

年进行，但也有部分重要营销资源的招商工作会持续到赛事召开前

不久。具体到这届东京奥运会，涉及金额较大的赞助商招商事宜已

经基本结束，但是涉及运动员、战队的赞助仍有机会。尤其是在这

一届奥运会，国际奥委会修改了《奥林匹克宪章》「Rule 40」，首

次允许参加奥运会的运动员、代表队工作人员和其他代表队工作人

员，可以按照国际奥委会执行委员会确定的原则，在奥运会期间将

其姓名、照片或者体育赛事用于广告宣传。这意味着所有奥运参赛

队伍和参赛选手的潜在广告价值将得到显著提高，体育营销中介可

以运作的赞助合同范围大大扩展。此外，央视对于奥运会转播权的

分销工作尚未开展，围绕流媒体转播权分销及转播页面广告资源的

招商也是未来赛事营销的一大看点。

在国内，面向2022年北京冬奥会赞助商的招商工作正在持续

进行中，截至目前，北京2022年冬奥会和冬残奥会各层级赞助企

业已经增加至38家。北京冬奥会市场开发的另一项重磅计划，特

请务必阅读尾页重要声明 22

季度策略

许经营活动也取得了良好的进展，目前北京冬奥会已陆续签约特许

生产商27家，覆盖15大类别的产品开发和生产工作。到2021年

10月起，北京冬奥会将转为赛时运行阶段。

国内体育赛事营销公司中，万达体育（万达集团旗下）、双刃

剑（当代文体旗下）等公司具备丰富的国际大型赛事营销经验，有

望在未来几年的赛事营销过程中充分受益；元隆雅图拥有冬奥会贵

金属、徽章、钥匙扣以及毛绒玩具等多个重要品类的生产设计及销

售资质，冬奥会相关特许品销售业绩在年内已有初步体现。

五、 行业表现及估值

5.1年初至今板块表现落后于沪深300指数。

截止到3月11日，传媒板块整体下跌幅度为5.22%，各子板块

中，影视动漫、平面媒体、有线网络、营销传播分别下跌2.18%、

2.82%、6.29%、10.02%，传媒板块整体表现落后于沪深300指数，

同期沪深300指数下跌2.08%。

图 29 2021年初至今传媒板块表现落后于沪深300指数（%）

数据来源：Wind资讯 上海证券研究所

5.2相对估值水平回归中位区间。

从行业整体的历史市盈率看，sw传媒指数目前的市盈率35.66

倍,板块估值回归去年同期水平，处于近五年来相对低位水平。其

中，sw文化传媒板块的估值为45.34倍，处于历史中高位，sw互

联网传媒板块估值30.70倍，处于历史低位。

从传媒板块与A股整体估值水平的偏离度看，目前与A股的偏

离度为1.63倍，处于近三年来较低位置，前一低点出现在2019年

请务必阅读尾页重要声明 23

季度策略

2月的1.45倍。从相对估值水平看，过去一段时间传媒板块回吐年

内涨幅，板块的相对估值水平回归历史低位。疫情影响消退后，我

们看好线下文娱景气复苏及线上文娱新业态持续发展，维持传媒行

业“增持”评级。

图 30 传播与文化产业历史市盈率(TTM，整体法)

数据来源：Wind资讯 上海证券研究所

六、 重点关注公司

万达电影：公司是国内院线行业龙头企业，拥有先进的连锁院线管

理服务模式，疫情中公司加速布局，进一步提升了市占率。看好疫

情过后电影市场回暖及公司的影视产品储备。我们预测2020-2021

年公司每股收益为-3.10元和0.75元，维持“谨慎增持”评级。

中国电影：公司是国内电影行业龙头企业，拥有发行和渠道优势。

看好海外影片进口逐渐恢复正常，发行业务回暖。我们预测

2020-2021年公司每股收益为-0.30元和0.60元，维持“谨慎增

持”评级。

吉比特：公司作为游戏研发及运营企业，旗下雷霆游戏运营平台目

前运营了《问道手游》、《一念逍遥》、《不思议迷宫》、《地下城堡2》、

《贪婪洞窟》等多款移动游戏，现有游戏保持了较高的运营效率。

其他储备游戏项目将陆续推出。我们预测2020-2021年公司每股收

益为14.85和17.20元，维持“增持”评级。

完美世界：公司在MMORPG领域竞争力强，产品丰富，是公司中短

期业绩增长的有力保障。从长远看，公司在尖端游戏技术方面的积

累使得公司在拓展新品类、布局云游戏等方面具备一定优势，未来

业绩想象空间广阔。我们预测公司2020-2021年每股收益分别为

0.80元、1.38元，维持“增持”评级。

中南传媒：公司湖南省内传媒龙头地位依然稳固。随着图书零售市

请务必阅读尾页重要声明 24

季度策略

场销售回暖，有助于公司业绩及现金流回升。我们预测公司

2020-2021年每股收益分别为0.81元、0.85元，维持“谨慎增持”

评级。

元隆雅图：公司作为礼赠品行业龙头，与新开拓客户之间的合作逐

渐深入，有望促使礼赠品业绩持续保持较快增长；新切入的自媒体

营销及MCN赛道正处于高速发展期，有望分享行业高速成长红利；

随着冬奥会的临近，特许品销售收入或在今、明两年得到集中释放。

预计2020-2021年每股EPS分别为0.78元、1.09元，维持“谨慎

增持”评级。

七、 风险提示

1． 相关行业发展政策落实情况低于预期。

2． 疫情影响线下娱乐。

3． 游戏行业市场竞争加剧。

4． 5G网络推广进程低于预期。

5． 新兴文娱产品对传统文娱的冲击加剧。

请务必阅读尾页重要声明 25

季度策略

分析师声明

滕文飞、胡纯青

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地

出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三

方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

公司业务资格说明

本公司具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义

股票投资评级：

分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期

市场基准沪深300指数表现的看法。

投资评级

增持

谨慎增持

中性

减持

行业投资评级：

分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基

本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。

投资评级

增持

中性

减持

投资评级说明：

不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级

体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较

完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。

定 义

行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5%

行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%

行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5%

定 义

股价表现将强于基准指数20%以上

股价表现将强于基准指数10%以上

股价表现将介于基准指数±10%之间

股价表现将弱于基准指数10%以上

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料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可

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市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。

本文标签： 游戏市场公司行业买量