基于公司自由现金流贴现模型的小米集团价值评估

金融观察◎　

基于公司自由现金流贴现模型的小米集团价值评估

覃　焕

０９港元ꎬ而小米集团２０１９年１月初至２０１９年６月底股价的平均值为１０.４２港元ꎬ可见其股价被市场高估ꎮ

摘　要:本文运用公司自由现金流贴现模型对小米集团(０１８１０)进行价值评估ꎬ估值结果显示其２０１８年底的每股价值为５.

关键词:公司估值ꎻ公司自由现金流ꎻ贴现现金流法

中图分类号:Ｆ４２６.８２

＋

Ｆ４０６.７　　　　　　文献标识码:Ａ　　　　　　文章编号:１００８

－

４４２８(２０１９)７４

－

０１０５

－

０３

一、引言

ＩＯＴ

成立于２０１０年４月的小米是一家以手机、智能硬件和

要收入来源

平台为核心的互联网公司

ꎬ根据２０１９年第一季度的统计数据

ꎮ智能手机业务是该公司的主

ꎬ小米公司实

２７９０

现营业收入约２７０亿元ꎬ同比增长１６.２％ꎬ智能手机出货量为

居第一

万部

ꎮ除智能手机外

ꎬ出货量排在全球第四位

ꎬ小米还设计研发智能电视

ꎬ且在印度市场的份额稳

、笔记本

电脑、人工智能音箱和智能路由器等产品ꎬ并与产业链相关

企业开展各类智能硬件产品的合作ꎬ涉足空气净化器、智能

手环和智能空调等产品的生产ꎬ这些产品互联互通ꎬ逐渐形

成了独特的ＩＯＴ“生态链”ꎬ小米集团也成为全球领先的ＩＯＴ

平台ꎮ

场“同股不同权

２０１８年７月

”创新试点的首家上市公司

９日ꎬ小米公司在港交所上市

ꎬ且拥有超

ꎬ成为港股市

３０００

亿港元的市值ꎬ是当之无愧的“独角兽”企业ꎮ然而与上市前

备受期待相比ꎬ上市后的小米公司表现欠佳ꎬ其上市首日便

２０１９

遭遇破发ꎬ发行价１７港元ꎬ开盘即跌２.３５％ꎬ并一路跌至

小米集团

年７

“

月初的

买入”或

１０

“

港元

增持

ꎮ

”

相较于国内大多数券商频频给予

的评级ꎬ小米公司的股价却是连

连下挫ꎬ这是公司经营不善的结果ꎬ还是受经营环境的影响ꎬ

抑或是发行时承销商的定价原本就过高?公司当前估价能

否真实反映公司内在价值?为探讨上述问题ꎬ本文运用公司

自由现金流贴现模型对公司股价进行评估ꎬ并针对估价结果

进行分析ꎬ以期为相关研究以及该公司投资者的投资决策提

供借鉴ꎮ

二、小米集团２０１５~２０１８年财务状况回顾

根据小米公司２０１５~２０１８年的主要财务数据ꎬ如表１所

２０１８

示ꎬ小米公司２０１８年的营业收入超１７００亿元ꎬ且２０１７和

阶段ꎬ

年的增长率均超过

发展势头迅猛ꎮ但公司净利润率较低

５０％ꎬ说明小米公司正处于高速增长

ꎬ近四年的均值

仅

２０１８

１.９５

年营业成本超过

％ꎬ究其原因ꎬ发现主要是营业成本高企所致

１５００亿元ꎬ且近四年营业成本占营业

ꎬ公司

收入的比率高达９０％ꎬ说明要提高利润率ꎬ降成本乃当务之

急ꎮ此外ꎬ公司近四年的流动性比率高达１４２％ꎬ较高的流动

性表明其短期偿债能力充裕ꎬ但不利于资产效率的提高ꎮ值

得注意的是ꎬ由于小米的原始财务报表使用国际财务报告准

则ꎬ优先股以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负

债核算ꎬ所以公司估值不断上升会导致优先股公允价值上

升ꎬ这部分“亏损”使得小米集团在上市前的部分年份的净利

润为负数(公司上市后ꎬ优先股转为普通股ꎬ这部分影响才得

以消除)ꎮ为消除优先股公允价值变动的影响ꎬ本文所使用

的净利润数据通过非国际准则计算而来(具体计算方法见小

米集团招股说明书)ꎮ此外ꎬ税率ｔ使用我国企业所得税法定

税率２５％ꎮ

三、小米集团价值评估

(

本文根据小米公司

一)公司税前债务成本的测算

２０１８年年度报告中披露的借款信息

计算其债务成本ꎬ该公司２０１８年的借款余额总计１０ꎬ９４０ꎬ５５

万元ꎬ本文使用该公司所设定的各类借款利率分别乘以该类

借款占总借款的比重ꎬ并求和ꎬ最终得到小米公司２０１８年借

款的加权平均年利率

(

本文使用如下

二)公司股权成本的测算

(即税前债务成本)ꎬ为５.５６％ꎮ

ＣＡＰＭ模型估算小米公司的股权成本ꎮ

Ｒ

ｅ

其中

＝

Ｒ

ｆ

ꎬＲ

＋

β∗(Ｒ

ｍ

－

Ｒ

ｆ

)(１)

２０１９

ｅ

为股权成本ꎻＲ

ｆ

为无风险利率ꎬ此处使用我国

２.８６

清

％

年

ꎻＲ

１月

－

Ｒ

~２０１９年６月三年期国债收益率的平均值ꎬ为

ｍｆ

为市场风险溢价ꎬ根据相关文献的做法(张晓

ＧＤＰ

ꎬ２０１９)ꎬ

司对市场风险的敏感程度

实际增长率

使用ＧＤＰ

ꎬ为６.６

增长率代替

％ꎻ

ꎬ此处选用我国２０１８年的

ꎬ

β

以恒生指数日收益率数据为自变

为公司的风险因子ꎬ反映小米公

量ꎬ小米集团股票日收益率数据为因变量进行一元线性回

归ꎬ得到方程ｙ

＝－

０.１８４４

＋

１.３８５７ｘꎬ因而小米集团的风险因子

β等于１.３８５７ꎮ说明小米公司对市场风险的敏感性较高ꎬ其

波动性大于市场波动性ꎬ这与其主要生产高科技的电子产品

密不可分ꎮ

１２.０１

将相应数据代入方程

％ꎮ

(１)ꎬ得到公司的股权成本Ｒ

ｅ

＝

(

根据以

三)ＷＡＣＣ

下公

的计算

(ＷＡＣＣ):

式计算小米公司的加权平均资本成本

ＷＡＣＣ

其中ꎬｗ

＝

为公司的资产负债率

税前债务成本(１

－

ｔ)∗

ꎬ

ｗ

上文已经说明由于小米

＋

股权成本∗(１

－

ｗ)(２)

—１０５—

公司的财务报表使用国际准则ꎬ优先股公允价值的变动计入

当期损益的金融负债ꎬ而小米公司２０１８年存在１００７１３８万元

的可转换可赎回优先股公允价值变动量ꎬ使得公司该年的负

债总额高于总资产ꎮ为计算公司真实的资产负债率ꎬ本文将

这部分资金从公司的负债科目转到所有者权益科目ꎬ最后计

算得到公司２０１８年的资产负债率为４４％ꎬ处于较合理水平ꎮ

将以上计算得到的数据代入方程(２)ꎬ得到小米公司的加权

平均资本成本为

(

１.

四

８.５６％ꎮ

根据以下公式计算小米公司的期望增长率

计算当前小米公司的期望增长率

)估算期望增长率

ꎮ

ＥＢＩＴ(１

再投资率

－

ｔ)

＝

(资本支出

－

折旧

＋

非现金流动资本变化量)/

资本报酬率

ｔ

值

－

现金)

＝

ＥＢＩＴ(１

－

ｔ)

ｔ

/(债务账面价值

＋

股权账面价

(３)

ｔ

－

１

期望增长率

＝

再投资率/资本报酬率(５)

(４)

其中ꎬ“债务账面价值

＋

股权账面价值”即为资产负债表

中的资产总和

动负债)

流动资产

ꎬ第ｔ

－

年的非现金流动资本变化量

现金

－

流动负债)

Ｌ为

－

现金

:

Ｌ

ｔ

＝

(

ｔ

－

(流动资产

－

流

ｔ

－

１

２０１８

相关数据和计算结果见表

年期望增长率的平均值为１９.８２

１ꎬ最终得到小米公司

％ꎮ

２０１６

(６)

~

表１　小米公司期望增长率测算表

指标

年份

２０１５２０１６２０１７２０１８

均值

资本性支出２５２ꎬ４３６１８２ꎬ６２５１２１ꎬ７８１３７８ꎬ５２６２３３ꎬ８４２

折旧２０ꎬ６４６２４ꎬ００３３６ꎬ０９６７４ꎬ８２２３８ꎬ８９２

流动资产２ꎬ４９５ꎬ２５３３ꎬ０６３ꎬ６３２６ꎬ１１３ꎬ８４６１０ꎬ６０１ꎬ２５６５ꎬ５６８ꎬ４９７

流动负债１ꎬ６４６ꎬ４２８２ꎬ６０６ꎬ３２６４ꎬ７１３ꎬ２６７６ꎬ１９４ꎬ０１６３ꎬ７９０ꎬ００９

流动资本８４８ꎬ８２５４５７ꎬ３０６１ꎬ４００ꎬ５７９４ꎬ４０７ꎬ２４０１ꎬ７７８ꎬ４８８

非现金流动资本变化量

－

３９１ꎬ５１９９４３ꎬ２７３３ꎬ００６ꎬ６６１１ꎬ１８６ꎬ１３８

资产总额２４９５２５３３０６３６３２６１１３８４６１０６０１２５６５ꎬ５６８ꎬ４９７

现金８３９ꎬ４０８９２３ꎬ０３２１ꎬ１５６ꎬ３２８３ꎬ０２３ꎬ０１５１ꎬ４８５ꎬ４４６

再投资率％

－

１１１.９４

－

１１２.７１１７９.６４４７０.１２１０６.２８

资本报酬率％６.７２１３.７９８.９９９.８３

期望增长率％

－

７.５８２４.７７４２.２７１９.８２

　　注

２.

:单位为人民币万元

上文计算得到小米公司的期望增长率为

可比公司的增长率

(％除外)ꎮ

３可见ꎬ由于流动资本变化量极大ꎬ

１９.８２％ꎬ但由表

率波动幅度极高ꎬ加之仅有三年的数据

小米公司近四年的再投资

ꎬ所以这个期望增长

率可能并不足以预测公司将来的增长情况ꎬ因此ꎬ需要将其

与可比性公司的增长率做对比ꎮ然而ꎬ目前国内其他主要的

智能手机生产商———华为、ｖｉｖｏ和ＯＰＰＯ均未上市ꎬ数据难以

获取ꎬ因而选取同样在港股上市且同为科技板块的中兴通讯

为可比公司ꎮ

中兴通讯股份有限公司成立于１９８５年(当时名为深圳

市中兴半导体有限公司)ꎬ于１９９７年在深交所Ａ股上市ꎬ又

于２００４年在港交所Ｈ股上市ꎬ截至２０１８年底ꎬ公司拥有总

资产将近１３００亿元ꎬ总市值超８００亿元ꎮ与小米公司不同ꎬ

—１０６—

中兴通讯除生产智能手机、路由器和其他智能硬件之外ꎬ还

涉及芯片、无线网络、云核心网(包括５Ｇ融合核心网)、云计

算等业务ꎬ业务范围更为广泛ꎮ

中兴通讯２００４年至２０１８年营业收入增长率、ＥＢＩＴ(１

－

２３.４８

ｔ)增长率和净利润增长率的平均值分别为

％ꎬ假设中兴通讯在这１５年间的实际增长率为三者的

２２.８４％、２７.７１％和

平均值ꎬ为２４.６８％ꎬ与小米公司的期望增长率１９.８２％相近ꎬ

因此假设小米公司当前具有２０％的期望增长率ꎮ

表２　２００４~２０１８年中兴通讯盈利增长率测算表

指标

年份营业收入

净利润增

净利润ＥＢＩＴ(１

－

ｔ)

营业收入

增长率％

ＥＢＩＴ(１

增长率

－

％

ｔ)

长率％

２００４

２００５

２２６.９８１２.１１１３.２５４１.５４

２００６

２１５.７６１３.４３

－

４.９４

４３.１７４８.５４

２００７

２３０.３２９.４４

１５.１９

１０.９８

２００８

３４７.７７１４.５１１７.８０５１.００

６.７５

－

１４.７０

－

１０.９４

２００９

４４２.９３１９.１２２６.０２２７.３６

６２.１４

２７.７５

５３.７６

２９.７３

２０１０

６０２.７３２６.９６３４.４７３６.０８

４６.２１

３２.４９

３１.７３

２０１１

７０２.６４３４.７６

２０１２

８６２.５４２２.４３

４２.０５１６.５８

４０.９９

２０１３

８４２.１９

－

３６.１７

－

２２.７６

－

－

２１.９８

１１９.８０

１３.９８

－

－

２８.９７

２１６.１２

３５.４８

２０１４

７５２.３４

－

１４.３４

２６.０５

３０.８４

７.１６

－

１０.６７

２.３６

２０１５

２０１６

１００１.８６

８１４.７１２７.２８

３７.４０

４２.８９

２２.９７

８.２９

５３０.６５

３９.０８

１５５.０４

９０.２７

２０１７

１０１２.３３

－

５０.０９

１.０４

－

１６.７８３７.１２

２０１８

１０８８.１５

－

８５５.１３

５３.８６

１４.０８

－

６９.４９

６５.４４

２.５２

－

５６.２１

７.４９２６９９.５６

１０５.０３

－

１３７.６４

－

２１.４１

－

１８５.８９

－

４８２.５９

２２９.０２

均值———２２.８４２７.７１２３.４８

中加粗部分

　注:(１)

)

单位为人民币亿元

后所计算得到ꎻ(３)

(％

数据来源于国泰安数据库

除外)ꎻ(２)均值为去除极端值所在年份

ꎮ

(表

３.

为使用公司自由现金流贴现模型对小米公司进行估价

预测小米公司未来的增长率

ꎬ

需要预测公司未来一段时间的期望增长率(直至公司实现稳

６７.４８

定增长)ꎬ根据公司２０１７和２０１８年的销售额增长率分别为

期望增长率

％和５２.６６

ꎬ故将公司的发展历程划分为四个阶段

％ꎬ加之上文测算得到公司当前存在

ꎬ分别为

２０％的

转型阶段Ⅰ(２０１８~２０２１年)、中高速增长阶段(２０２２~２０３６

年)、转型阶段ＩＩ(２０３７~２０４１年)以及稳定增长阶段(２０４２年

至今)ꎬ划分明细及依据如下ꎮ(１)对于转型阶段Ⅰꎬ虽然目

前小米公司的期望增长率为２０％左右ꎬ但假设营业收入增长

率没有从２０１８年的５２.６６％直接跌至２０％ꎬ则２０１８~２０２１的

增长率分别为５２.６６％ꎬ４２.６６％ꎬ３２.６６％和２２.６６％ꎮ(２)对于

中高速增长阶段ꎬ上文估算得到公司目前具有２０％的期望增

２４.３３

长率ꎬ且可比公司１５年(去除极端值所在年份)的增长率为

段ＩＩꎬ

％

考虑到公司逐渐发展成熟后

ꎬ因此该阶段的增长率设定为

ꎬ规模效应减弱

２０％ꎮ(３)对于转型阶

ꎬ市场份额

趋于饱和ꎬ公司将缓慢由中高速增长转至稳定增长ꎮ虽然可

比公司长达１５年的增长率平均值为２０％ꎬ但各年间波动幅

度较大ꎬ说明仍未达到稳定增长阶段ꎬ且２０％的增长率明显

过高ꎬ因此２０３７~２０４１的增长率分别设定为１７％ꎬ１４％ꎬ１１％ꎬ

８

为

％

３

和

％

５％ꎮ(４)稳定增长阶段根据部分券商预测值ꎬ设

(

ꎮ

现已估算出公司

五)估算公司自由现金流

２０１８年以后的增长率ꎬ可根据以下公

式计算公司自由现金流

变化量

ＦＣＦＦ

＝

ＥＢＩＴ(１

－

ｔ)

－

(ＦＣＦＦ)ꎮ

(资本支出

－

折旧)

－

非现金流动资本

(７)

由于小米公司近三年(特别是２０１８年)的非现金流动资

本变化量极大ꎬ使用小米公司数据计算得到现年(２０１８年)

的公司自由现金流为负数ꎬ若ＦＣＦＦ与ＥＢＩＴ(１

－

ｔ)以同样的

增长率持续增长ꎬ最后计算得到的公司股权价值将为负值ꎮ

因而本文使用可比公司中兴通讯２０１８年的非流动资本变化

量除以该公司当年的ＥＢＩＴ(１

－

ｔ)ꎬ得到的比值再乘以小米公

司２０１８年的ＥＢＩＴ(１

－

ｔ)ꎬ即得到本文进行估价所使用的小米

公司２０１８年的非现金流动资本变化量ꎬ计算结果如表３

所示ꎮ

表３　公司自由现金流计算表

年份增长率ＥＢＩＴ(１

－

ｔ)资本支出

－

折旧

非现金流动

资本变化量

ＦＣＦＦ

２０１８(

２０１９

现年)５２.６６

２０２０

４２.６６１００４５３５

７０４１４７３０３７０４４９５６６

２０２１

３２.６６１３３２６１７

４３３２６４

３５０８７６

７０７１１

２０２２

２２.６６１６３４５８８

５７４７６８

５００５６０

９３８０６

２０２３

２０１９６１５０５

７０５０１１

６６４０４３

２０２４

２０

２０２５

２０

２３５３８０６１０１５２１５

８４６０１３

８１４５１５

９７７４１８

１１５０６２

１３８０７４

２０２６

２０

２８２４５６７１２１８２５８

１１７２９０２１６５６８９

２０２７

２０

３３８９４８１１４６１９１０

１４０７４８２１９８８２７

２０２８

２０

４０６７３７７１７５４２９２

１６８８９７８２３８５９２

２０２９

２０

４８８０８５２２１０５１５１

２０２６７７４２８６３１１

２０３０

２０

５８５７０２３２５２６１８１

２４３２１２９３４３５７３

２０３１

２０

７０２８４２７３０３１４１７

２９１８５５４４１２２８８

４９４７４５

２０３２

２０１０１２０９３６

８４３４１１３３６３７７００

３５０２２６５

２０３３

２０１２１４５１２３

４３６５２４０

４２０２７１８

５０４３２６２

５９３６９４

２０３４

２０１４５７４１４７

５２３８２８８６０５１９１５

７１２４３３

２０３５

２０１７４８８９７７

６２８５９４６７２６２２９８１０２５９０４

８５４９２０

２０３６

２０２０９８６７７２

７５４３１３５

２０３７

２０

２０３８

１７

２５１８４１２６１０８６２１１４

９０５１７６２１０４５７７０８

８７１４７５７１２３１０８５

２９４６５４２８１２７０８６７４

１２５４９２５０

１４７７３０１

２０３９

１４３３５９０５８８１４４８７８８８

１４６８２６２３

１７７２７６２

２０４０

１１３７２８５５５２１６０８１５５６

１６７３８１９０

２０７４１３１

２０４１

８

５

４０２６８３９６１７３６８０８０

１８５７９３９１

２３６４５１０

４２２８１８１６１８２３６４８５

２００６５７４２

２６２４６０６

２１０６９０２９

２８３４５７４

２９７６３０３

终端年份３４３５５０２７１１８７８３５７９２１７０１１００３０６５５９２

　　注

(

:

六

单位为人民币万元

)计算经营性资产价值

(％除外)ꎮ

金融观察◎　

经营性资产价值

＝

ＦＣＦＦ的现值之和

＋

终端价值的现值

其中ꎬ

(８)

终端价值

＝

＝

终端年份的

３０６５５９２/

ＦＣＦＦ/(ＷＡＣＣ

－

稳定增长率)

终端价值的现值

＝

５５１３６５４３(

(０.０８５６

＝

万元)

－

０.０３)

最终计算得到小米公司

＝

终端价值

８３３７４５２(

２０１８

万元

/(１

＋

年的经营性资产价值为

)

０.０８５６)

２３

１４１４４７７３

(

万元ꎮ

小米公司

七)估算小米公司的每股价值

２０１８年的经营性资产价值为１４１４４７７３万元ꎬ

加上当年３０２３０１５万元的现金资产ꎬ再减去债务６３９０６４４万

元ꎬ得到当前的股权价值为１０７７７１４４元ꎮ２０１８年度小米公

司总股本为２４０３８７０万股ꎬ因而每股价值为４.４８元ꎬ根据当

时的汇率(１港币

＝

１.１３４８人民币)折算成港币ꎬ得到小米集

团当前的股票价格应为５.０９港元每股ꎬ这明显低于公司２０１９

年１月~５月估价的均值１０.４２港元ꎬ说明小米公司的估价被

严重高估ꎮ

四、总结

本文使用公司自由现金流贴现模型对小米集团的每股

价格进行评估ꎬ发现即使假设公司将以２０％的增长率持续增

５.０９

长１５

港元仍与市场的

年并最终以３％的增长率稳定增长ꎬ所得到的每股价格

股价着实被高估ꎬ未来仍存在下跌空间

１０.４２港元相去甚远

ꎮ

ꎬ可见小米公司的

小米公司股价被高估从其上市首日即遭遇破发可见一

斑ꎬ此外ꎬ小米公司品牌形象树立良好ꎬ其企业文化得到投资

者认可ꎬ许多“米粉”可能并非看到公司具有长期良好的经营

效益而对其进行投资ꎮ虽然小米公司的智能手机在印度市

场的占有率稳居第一

ｖｉｖｏ

ꎬ但在国内的市场份额在华为、ＯＰＰＯ

压力较大

之后ꎬ

ꎬ

加之国外品牌苹果等的竞争

且在目前全球消费低迷的环境下

ꎬ公司面临的存量竞争

和

ꎬ整个手机行业

的发展存在许多不确定性ꎮ反观小米公司的经营状况ꎬ发现

其主要存在三个不足之处ꎮ一是流动资金占比较高ꎬ且多为

现金及其等价物ꎬ这部分资金难以高效转化为公司盈利ꎬ因

而使净利润降低ꎮ二是研发支出仍较少ꎬ在技术更新换代迅

速的科技行业ꎬ稍不留意将会被取而代之ꎬ唯有不断进行技

术创新ꎬ生产附加值更高的产品ꎬ才能在竞争激烈的市场中

立足ꎮ三是营业成本过高ꎬ公司近四年营业成本占营业收入

的比例高达９０％ꎬ这是一个极大的数字ꎬ可见公司的产出效

率仍不高ꎮ因此ꎬ小米公司若想在存量竞争的市场中取得健

康发展ꎬ仍需积极完善经营策略ꎮ

作者简介:

覃焕ꎬ男ꎬ广西桂平人ꎬ广西大学商学院金融学硕士研究生ꎬ

研究方向:银行管理、互联网金融ꎮ

—１０７—