恒生电子VS金证VS顶点软件:证券IT行业高增长逻辑是什么?

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2024年5月31日发(作者：)

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恒生电子VS金证VS顶点软

证券IT行业高增长逻辑是什么？

今天我们要研究的这条产业链，深受资本市场改革影响。2018年以

来，无论是资管新规的出台，还是科创版的注册制推出，都对该行

业带来了巨大增量。

该行业的龙头A，2018年下半年以来，从低点的26.5元，上升至

高点的120.5元，涨幅高达355%。不过，自今年7月以来，一路

回调，从峰值高位回调到低点的88元/股，跌幅达到26.6%。

该行业的龙头B，2018年下半年以来，从低点的8.09元，一路上

涨至2019年上半年高点的30.75元，上涨幅度高达280%。之后，

迅速回调至低点的15.45元/股，回调幅度高达49.75%，然后一直

呈现横盘震荡趋势。

该行业的龙头C，2018年下半年以来，从低点的15.8元，上升至

高点的84.45元，涨幅高达434%，之后一直震荡下行至低点的

34.28元，整体回调幅度高达59.41%。

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图：证券IT行业股价图叠加

来源：Wind、塔坚研究

上述三家A、B、C，分别对应金融IT服务产业链，三家龙头—

—恒生电子VS金证股份VS顶点软件。

如果我们换一个视角，看一下北美地区，USA资管IT领域的龙头

SS&C科技，自2010年上市以来，从低点的6.34美元，上升至高

点的67.48美元，涨幅高达964%。

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图：SS&C科技

来源：Wind、塔坚研究

对于这条产业链，有两个值得我们深入思考的问题：

1）证券IT系统集成行业，其高增长的逻辑是什么？

2）从行业长远逻辑出发，行业内什么样的玩家，业务布局更有前景？

（壹）

证券IT解决方案，是指为证券公司、资产管理机构提供IT系统搭建、

软件开发和系统集成服务的业务总称，证券IT建设的意义，在于将

证券业务中的流程性环节数据化和自动化，以达到降低运营成本（主

要是人力成本），提升经营效率的目的。

从产业链的角度看：

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上游——包括软件开发所用的计算机、服务器、移动智能设备等硬

件提供商，如惠普、戴尔、浪潮信息等；操作系统、数据库、中间

件等软件提供商，如微软、甲骨文、IBM等。

中游——IT服务提供商。代表公司有恒生电子、金证股份、顶点软

件、赢时胜；海外龙头企业为SS&C科技。

下游——各级证券公司、期货公司和基金公司，如中信证券、华泰

证券、野村证券、东证资管、嘉实基金等。截止到2020年2月份，

我国证券公司、公募基金和期货公司已经有410家，证券类私募机

构数量已经超过9000家。

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图：证券IT产业链

来源：塔坚研究

需要注意的是，证券IT市场按照应用场景，又可以细分为7大子类，

分别为：证券集中交易系统，基金投资交易管理系统，保险投资交

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易管理系统，银行综合理财系统，信托投资交易平台，期货交易管

理系统，交易所登记清算交易系统。

图：证券IT细分业务领域

来源：塔坚研究

（贰）

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图：收入结构图对比（单位：%）

来源：塔坚研究

本案，将围绕中游证券IT服务商，做对比：

一、恒生电子——收入为38.72亿元，主要来自软件销售收入，占

比98.12%，其次是系统集成硬件，占比1.52%，其他收入占比为

0.36%。虽然恒生没有拆分软件的定制化和产品化的比例，但是根

据产业调研信息，其产品化程度很高。

2019年，恒生电子按照组织结构按中台业务模式，将收入结构划分

为：大零售业务、大资管业务、交易所与监管科技、银行与产业金

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融六大业务领域，涵盖了证券IT领域所有七大细分场景。其中，占

比较大的是大零售和大资管两大业务。

1）大零售业务，收入为14.7亿元，占比38%，包括经纪业务和财

富管理两大领域。经纪业务的主要产品为券商核心交易系统（UF3.0）

和投资赢家终端APP，财富管理主要面向基金公司提供基金理财销

售系统（TA）。

2）大资管业务，收入为11.08亿元，占比29%，包括资产管理两

大机构服务领域，主要产品有投资管理系统、策略交易平台、全面

风险管理等。

二、金证股份——收入为48.75亿元，主要来自商品销售（主要为

硬件），占比52.83%，其次是系统维护技术服务（占比21%）和

定制化软件（11%）。从证券IT的细分领域来看，其收入主要来自

于证券交易系统，此外还包含少量银行综合理财系统和基金投资交

易系统。

三、顶点软件——收入为3.4亿元，主要来自定制化软件，占比52%，

其次是产品化软件（占比17.35%）、系统维护技术服务（占比

15.29%）。从细分领域来看，其收入集中在证券期货业务（属于期

货交易管理系统），占比65%。

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四、赢时胜——收入为6.56亿元，主要来自定制化软件，占比65%，

其次是系统维护技术服务，占比27.63%。从细分领域来看，其收入

主要来自于资产管理与资产托管业务信息系统（属于基金投资交易

系统、信托投资交易系统）。

五、美股，SS&C科技——收入为323.20亿元人民币，主要来自

软件销售，占比84%，其次是许可和维护服务，占比16%。

按照细分场景不同，SS&C科技收入主要来源于资管领域，包括：

机构投资者（占比38%，包括养老金、共同基金、保险等），另类

投资机构（占比34%，包括对冲基金、FOF、私募股权、房地产等）

和财富管理（占比13%，财富管理账户及投资顾问业务）三大块。

从产品细分情况来看，SS&C的收入主要来源于投资组合管理/会计

产品组，占总收入比重超过90%。

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图：SS&C科技收入细分

来源：Bloomberg

综合来看，恒生电子的收入领域更广，实现了券商、期货、保险、

银行理财和资管的全领域布局。而金证股份、顶点软件和赢时胜仅

能做到在部分细分领域有所突破。

对于海外龙头SS&C科技来说，处于较为成熟的资本市场，其收入

规模较大。从细分领域看，其收入主要来自于资管领域，实现了对

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于跨国银行和零售银行（理财相关业务）、对冲基金、私募基金、

共同基金、家族办公室、房地产贷款机构、市政金融集团等领域的

全覆盖。

（叁）

接下来，我们从2020年3季报报数据，分别对比一下各家增长情

况：

图：2020年Q3数据（单位：亿元人民币、%）

来源：塔坚研究

营业收入增速和净利润增速均较快的是金证股份，主要由于其历史

基数较低（2019年Q3受子公司收入下滑影响）。恒生电子的净利

润增速为负，主要受会计准则影响，收入确认方式由完工百分比确

认转变为终验法确认，将项目实施及维护服务人员的费用、部分研

发和销售费用计入营业成本，导致营业成本增加。

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毛利率方面，除金证股份毛利率低外（因硬件销售占比较多），恒

生电子、顶点软件和赢时胜都在70%左右。而SS&C科技由于人力

成本较高，毛利率为44.54%。净利率方面，顶点软件的净利率较高，

可能原因是其在期货领域产品具有竞争力。

复盘完中报业绩，我们再复盘一下，近11个季度这几家公司的收入

增长情况。

从国内公司来看，经历了2018年的高增长阶段（主要原因是资管

新规的推行，推动资管行业IT支出增加），该行业企业同比增速有

所放缓。2020年的卫生事件影响了线下交付，导致Q1整体负增长，

Q2、Q3已经转正。

对于SS&C科技来说，2018-2019年增速较高，主要受并购影响。

其2018年收购了DSTSystem（基于SaaS的退休基金服务商）、

EzeSoftware（投资组合管理、交易和分析软件）、Intralinks

Holdings（银行、资本市场交易和安全服务商），2019年收购了

IBM旗下的Algorithmics业务（风险分析和监管解决方案）。

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图：季度收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

（肆）

好，增长看完后，我们再来看回报情况。整体来看，恒生电子的回

报水平较高，其次是顶点软件。

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图：回报数据（单位：%）

来源：塔坚研究

恒生电子的ROE水平较高，主要原因其净利率和权益乘数较高。从

近三年净利率水平看，恒生电子的净利率不断提升；从权益乘数看，

主要因为其经营杠杆（预收账款占比）较高。

而顶点软件的净利率、经营杠杆同样较高，主要原因是其在期货领

域产品有一定优势（竞争格局较好），但总资产周转率相对恒生电

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子较低（主要为存货周转率、应收账款周转率相对较低），拉低了

其整体回报水平。

赢时胜的净利率由于研发费用的增加，同时，也可能和细分领域竞

争有关。而金证股份的净利率波动大，2018年净利率为负是因为

资产减值损失（主要是子公司联龙博通的商誉减值）。

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图：杜邦因素拆分（单位：%、次）

来源：塔坚研究

从回报水平来看，恒生电子＞顶点软件＞赢时胜＞金证股份。

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另外，对于SS&C科技来说，其回报水平和A股公司相比，处于中

等偏下水平。净利率水平低于A股公司，总资产周转率叠加了并购

影响仅处于中等水平，只有权益乘数较高（源于财务杠杆）。

看完了回报情况，再来看究竟证券IT行业的长期增长逻辑如何？

（伍）

证券IT的需求，可分为长期、和短期两方面来看。

首先，从长期的视角来看，中国资本市场的完善和迅速增长的财富

管理需求，是金融IT行业发展的根本动力。

一是，规模扩大。中国资本市场的规模仍将随国民收入的持续增长

而扩大。国民财富增长、居民财富管理需求增加和机构投资者崛起

是三大主要动力。

1）市场总体量方面：中国和USA的GDP体量、证券市场总市值对

比。

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2019年，USAGDP总量为193621.3亿美元，中国GDP总量为

122427.76亿美元

，在这个经济总体量之下，USA市场的证券总市值超过300000亿

美元。

如果从证券化率看，中国证券市场市值约为85200亿美元，对应的

证券化率分别为155%、69%。

如果仅从证券市场市值来看，有接近4倍的总市值成长空间。

2）居民财富方面，2019年，USA人均GDP水平为65111美元，

而我国人均GDP水平为70892元（10000美元左右）。

随着我国人均可支配收入提升，居民财富管理需求持续增长。据

McKinsey估计，2017年中国个人财富总额为115万亿元，预计

2021年将增至158万亿元，复合增速为8.62%。其中，大众富裕

阶层占比将进一步提升（大众富裕阶层是资产从几十万美元到100

万美元之间）。

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3）储蓄率下降，财富管理需求提升：2009-2018年，居民储蓄率

持续下降，从55%降至2018年的45%。非现金、非存款资产占比

提升至56%以上，个人资产的投资需求强劲。

2018年，我国共同基金净资产占GDP的比例为13%。与此同时，

USA居民储蓄率在16%-18%之间，共同基金净资产占GDP的比例

为高达105%。

这一数据，直观的体现出了中国公募和私募基金总规模的远期成长

空间，可能至少还有七八倍。这也就意味着，现在国内资产管理行

业看上去集中度已经挺高，但实际上这个行业仍然只是早期阶段。

图：我国国民储蓄率持续下降

来源：华金证券研究所

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3）机构资管需求：银行理财子公司设立、公私募基金牌照扩容、保险

资金、养老金、企业年金、主权基金的数量和规模均在不断增加，而资

本市场开放也在吸引外资投资机构加速进入中国。

图：财富管理需求提升来源：平安证券研究所

二是，资本管理复杂度提升。中国资本市场的深度和复杂度，将随着

市场制度完善而提升。当前，国内金融产品的形式相对简单，仍以

存款、

银行理财、股票、债券、货币基金、公募基金等基础品类

为主。而如

分

级基金、私募基金、REITs、金融衍生品

等更为复杂的金融产品较为稀

少，财富管理机构所提供的服务内容也与发达市场相差甚远。

综合来看，中国资本市场的扩容和复杂化，各类券商和资管机构的IT

投入将持续增长，带动处于产业链中游的证券IT行业长期成长。其次，

从短期视角来看，证券IT需求的主要驱动因素是行业监管规则的变

化。2018年来，金融制度创新活跃度明显加强。2018年推出了资管

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新规，2019年推出了科创板、新三板精选层，2020年推出了创业板注

册制。

监管层对于金融制度创新的探索，改变了交易规则或是创造新的市场，

从而会产生IT系统改造需求或系统新建需求。

例如，资管新规要求消除资金多层嵌套，以及建立银行理财子公司，相

应系统必须修改或新建。科创版、创业板，以及主板注册制改革，带来

券商系统升级，需要增添新的功能模块以开展业务。另外，金融机构之

间的兼并也会带来相应IT系统改造需求（证券公司兼并需要打通、改

造双方系统以实现IT层面的融合）。

综上，对于金融IT行业的增长公式，我们分为短期和长期来看：

长期：

金融IT行业增速，跟随证券化率增长、金融机构IT支出增长。当前，

内地券化率的中枢仍维持在60%左右，与韩国（100%）和中国台湾地

区（150%）相比，也具有较大提升空间。

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图：我国证券化率中枢来源：方正证券研究所

短期：金融IT行业增速，跟随相关政策增量增速（包括科创版、创业

板及未来的主板注册制、资管新规规定的改造、银行理财子公司新增需

求、外资机构新增需求、机构合并新增IT改造需求等）。

以上，短期需求我们难以做到具体量化，且具体券商和资管机构需求

会有重合。此处，根据方正证券对科创版注册制增量为例进行简单测算，

假设135家券商和120家公募基金公司有采购新系统需求，系统模块

价格350万元，则增量市场空间约9-10亿元。

（陆）

1）证券化率（各类金融证券总市值与GDP总量的比值，实际计算中，

证券总市值通常用股票总市值计算）：资本市场的规模从根本上决定了

证券IT的整体市场需求。

当前，我国证券化率中枢在60%左右，还有

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一倍增长空间。

2）公募、私募基金数量：从成熟市场经验来看，券商

领域较为集中，而资管机构数量较多且极为分散。资管机构的数量和管

理规模，直接决定了证券IT行业长期的下游需求量。

根据行业协会数据，截至2019年底，公募基金管理机构管理的公

募基金规模约14.8万亿元，同比上升约13.6%；私募基金规模约

13.7万亿元，同比上升约7.9%。

总体资产管理规模从2014年的20.5万亿增长到2019年的51.19

万亿，CAGR约为20%。我国证券公司、公募基金公司和期货公司

已经有超过400家，私募机构数量已经超过9000家。

3）资本市场相关政策：可分为

监管政策、资本市场改革政策、资本市

场对外开放政策

三大领域。相关政策直接决定了券商、资管领域企业的

短期证券IT开支。

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图：相关政策梳理来源：平安证券研究所

（柒）

可以看到，证券IT行业的短期、长期前景都比较确定。整体来看，金

融IT领域是“得预收款者得天下”。谁能创造更多的预收款、合同负债，

意味着话语权越强、竞争力越强，未来的业绩增长也更为确定。

接下来，我们再通过以下维度来做微观层面的公司比较：1）产品矩阵

丰富程度：在产品矩阵丰富程度方面，恒生电子领先。其产品已经全

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领域覆所有证券IT细分领域，且在基金、保险以及信托领域处于绝对

领先的地位，在竞争激烈的证券和交易所业务，也做到了领先行业。

图：恒生电子产品线来源：方正证券研究所

相比之下，其他三家竞争对手的产品，仅能做到在某个细分产品线有自

己的技术优势：

金证股份——在证券集中交易系统和银行理财系统领

域占有一定份额。顶点软件——在期货交易系统领域有优势。赢时胜—

—主要产品集中于资产管理和资产托管领域。

下面，我们将恒生电子与SS&C科技的业务布局做对比：从产品领域

来看：SS&C科技——聚焦资管领域，提供从前台到后台的完整解决

方案（前台功能：交易和建模，中台功能：投资组合管理和报告，后台

功能：会计、绩效评估、核对、报告、处理和清算）。

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SS&C的解决方案，可以使资管客户能够专注于核心业务，更好地管理

投资业绩和风险，提高运营效率，降低运营成本。

图：SSC科技产品线来源：计算机文艺复兴

恒生电子——覆盖券商、期货、保险、资管、银行理财等多领域。在资

管领域，采用的是跟随政策，监管每放开一个新的业务品种，恒生才开

始准备对应的系统与解决方案。

从产品形态来看，恒生电子在资管领域的产品，相比SSC科技较为粗

糙

（比如，在组合管理与交易领域，由于缺少数据积累，恒生的产品在

数据、模型、策略研究及建议等方面的支持能力稍弱，以投资分析师自

身分析研究为主）。

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从服务形态来看：SS&C科技以SaaS服务为主，恒生电子仍以传统的

软件销售为主，未来的SaaS化进程，将对未来的增长和回报有较大影

响。

2）预收占比：和其他软件服务公司的商业模式一样，证券IT解决方

案提供商的预收账款规模，直接决定了其未来的收入体量。从预收账款

占比来看，顶点软件较高，恒生电子其次。不过，预收款还需要结合合

同负债情况综合考虑。

图：预收账款占比来源：塔坚研究

从2020年前三季度合同负债的情况来看，恒生电子占比较高，说明其

短期业绩确定性更强。

图：合同负债占比来源：塔坚研究

3）研发：从研发费用率的角度看，恒生电子整体优势明显。

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图：研发费用率来源：塔坚研究

从研发布局方向、及研发人员占比来看：

恒生电子——研发人员数量为4867人，占比超过66.15%。研发方向

及技术储备包括：覆盖区块链、高性能计算、大数据、人工智能、RPA

（流程自动化）、低代码开发等前沿技术领域。

此外，恒生还建立了恒生研究院（致力于前沿基础研究）、研发中心（聚

焦底层技术、软件架构）和业务部门研发（聚焦应用需求、客户需求）

组成的三层研发体系。

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图：恒生电子三层研发体系来源：平安证券研究所

金证股份——研发人员数量为3778人，占比超过51.21%。研发方向

及技术储备包括：大数据、云计算、人工智能、区块链等新技术。

需要

注意的是，金证股份的研发方向，不仅仅局限于金融科技领域，还包括

智慧停车、激光识别等其他领域。

顶点软件——研发人员数量为372人，占比超过31.45%。研发方向及

技术储备包括：大数据、人工智能、云计算、区块链、超高速交易等基

础技术。

赢时胜——研发人员数量为1529人，占比超过62.13%。研发方向及

技术储备包括：面向数据分析与应用的报表世界、基于机器学习的信用

风险与舆情分析、图像识别与信息提取、云服务、数据中台（大数据）、

区块链、人工智能等技术。

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SS&C科技——研发人员数量为3100人，占比约为15%。研发方向包

括基于AI和RPA（流程自动化）的新产品。

综上对比来看，考虑到恒生电子的收入规模，其研发力度方面遥遥领先

同行业，且研发布局更重视基础研究、研发层次更加丰富。

4）订单订单的数量和质量，直接决定了证券IT解决方案提供商的收

入规模。并且，拿下重要客户的高质量订单，对证券IT企业的经验积

累、业内口碑有所提升。

恒生电子——2019年，其证券核心系统先后中标野村证券，并在粤开

证券替换了友商系统。集中业务运营平台BOP在多家券商先后替换多

个友商系统。TA登记过户系统在多个市场取得替换案例。投资赢家终

端产品（APP）和15家证券公司、7家期货公司取得技术开放合作。

软件和SaaS领域，是一个用户粘性极强的行业，产品能够替换友商系

统，是产品力较强的提现。

顶点软件——2019年，员工端工作平台“超级APP"（集成客户服务、

客户营销、任务管理、以及经营分析管理等功能），证券互联网生态应

用（如互联网经纪人、社交型客户关系管理、在线直播等），在东方证

券、中银国际、华西证券、华创证券、中原证券、东莞证券、恒泰证券

等投入使用。股票期权交易系统新增光大、银河、鲁证、西部、国富等

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5家期货公司用户。综合来看，在产品矩阵丰富度、预收、研发和订单

四大维度，恒生电子均具有不同程度的领先优势。

（捌）

分析完了核心经营数据中的产品矩阵丰富程度，该领域的竞争格局其

实已经十分清晰。

从产品布局来看。。。。。。。。。

。。。。。。。。。。。。。。。。

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保庆2020.03.10。

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