第二章货币市场

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2024年1月21日发(作者：)

第二章 货币市场

短期金融工具因其期限短，流动性强而如“准货币”，故称货币性(Monetary)。以短期货币性金融工具为交易对象的市场即货币市场。

第一节 货币市场概述

一、货币市场概念及特征

货币市场是一年期以内的短期金融工具交易所形成的供求关系及其运行机制的总和。货币市场为金融资产与货币的交换提供了便利，其活动的主旨在保持资金的流动性，以便随时可以获得现实的货币。它一方面满足资金需求者的短期资金需要，另一方面也为资金富裕者暂时闲置的资金提供能够获取赢利机会的出路。货币市场的基本作用就是将两者联系起来，使借贷活动成为可能。一般地，货币市场具备如下基本特征：

1.期限较短。

货币市场上的交易主要是满足短期资金供求周转，因而短期金融工具是货币市场存在与发展的基础。在货币市场上交易的短期金融工具，一般期限较短，最短的只有一天，最长的也不超过一年，较为普遍的是3-6个月。

2.流动性强。

货币市场上的交易资金仅仅代表了暂时的现金过剩，其交易者主要追求安全性和流动性。与此相应，货币市场上的短期金融工具因其短期限、高质量而具有极强的变现能力。

3.交易量大。

货币市场的参与者一般均为大型金融机构或资金供求量巨大而资质上佳的非金融机构，它们几乎每天都进行巨额资金调度与交易，具有资金批发交易的性质。货币市场是目前世界上交易量最大的金融体系，为众多金融机构、政府机构和大型非金融公司提供借贷服务。

二、 货币市场参与者

货币市场的参与者不外乎三大类，即资金需求者（借入）、资金提供者（贷出）和金融中介服务机构。具体而言，货币市场的参与者通常包括下列各机构与个人：

1.政府。政府参与货币市场的主要目的是筹集资金以弥补财政赤字，以及解决财政收支过程中短期资金不足的困难。由于政府参与货币市场意在筹措短期资金，因此其市场活动主要集中于发行市场。从国外经验看，国债的规模越大，政府参与货币市场的程度越高，短期国债发行与交易对货币市场的影响就越大。

2.中央银行。中央银行参与货币市场的主要目的是通过进行公开市场交易，实现货币政策目标。作为中央银行最主要的货币政策工具，公开市场业务对市场的规模、市场流动性均有较高的要求，货币市场因

其拥有大量信誉较高、流动性较强的短期国债，而成为中央银行进行公开市场业务操作的理想场所。出于实施货币政策的需要，中央银行在货币市场上的活动往往十分频繁并且规模较大。

3.商业银行。商业银行参与货币市场的主要目的，是为了进行头寸管理。商业银行的头寸规模取决于一天以前资金来源增长和各项未到期金融资产的差额，其数额不宜太多也不能太少，这决定了银行经营的一项重要内容就是通过参与货币市场进行货币借贷和证券买卖，从而实现头寸的有效调度。商业银行的经营性质与经营规模决定了它在货币市场上交易频繁而数额巨大，是货币市场参与者中的大户。

4.非银行金融机构。保险公司和基金公司等非银行金融机构也是货币市场的重要参与者，其主要目的是利用货币市场提供的低风险、高流动性的金融工具，实现最佳投资组合。各类金融工具的市场价格、风险及收益率的频繁变动，使得这些金融机构频繁出入于货币市场，以实现资产组合调整的目标。

5. 工商企业。企业参与货币市场活动的目的，是调整流动性资产比重，取得短期投资收益。非金融企业经营过程中会多会形成一定数量的短期闲置资金，将其投入于流动性高的货币市场，即可取得相对可观的利息收入，且风险较小。一般地，只有那些信誉卓越、资金实力雄厚的大型公司才可能进入货币市场参与交易。

6. 金融专业人员。参与货币市场的金融专业人员指该市场上的经纪人、交易商和承销商。他们一般以证券公司和投资银行人员的身份出现，接受客户的委托进行证券发行与交易，或直接进行自营交易。货币市场专业人员通过以上经营活动，可以取得佣金收入和差价收入，收入高低则取决于上市证券规模、市场交易规模及价格变动幅度等。

三、货币市场的形式

货币市场以无形市场为主，既有无形市场，又有有形市场。

1．无形市场。货币市场的参与者主要是各类大型机构，而以机构为主要参与者的市场具有交易规模大、客户数量较少、交易频繁的特点。这些特点使得货币市场上，大多数交易都是由交易双方通过电话或其他电子联系方式直接完成的，这种交易市场称场外市场（OTC）。在场外交易中，交易双方可以在世界任何一个角落，因此没有固定的场所，只有在交易双方发生交易时才存在。

2．有形市场。有些与货币市场相关的工具，如短期国债、国债期货等在像芝加哥交易所（CBOT）、香港联交所和上海证券交易所这样的金融交易所进行买卖交易，此为场所固定的有形市场。有形市场（如交易所）交易只能在一定的“营业时间”内进行，而场外市场则可以在世界范围内，一天24小时不间断地交易，这使得贷款者能够在世界任何一个市场寻求最高的利率，也使得借款者总是在任何时候搜寻最廉价的资金。

四、货币市场利率

货币市场各金融工具交易利率围绕基准利率波动。在国际货币市场上，比较典型的基准利率有美国联邦基金利率，英国银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率等。这其中尤以英国银行同业拆借利率最为

有影响，也是最广泛使用的短期利率标准。

1．英国银行同业拆借利率（LIBOR）。是伦敦金融市场上银行间相互拆借英镑、欧洲美元及欧元等货币时的利率，由部分有代表性的银行组成的审核委员会决定，每日由BBA (British Bankers’ Association)在上午11点发布。除了英镑LIBOR，还有美元LIBOR、EUR、JPY等货币的LIBOR。目前，伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）已成为国际金融市场上的一种关键利率，一些浮动利率的融资工具在发行时，也以该利率作为浮动的依据和参照物。

2．香港同业港币拆借利率（HIBOR）。是香港银行同业之间买卖港元投资工具所选定的利率，时间由隔夜到一年不等。香港同业港币拆借利率（HIBOR）的确定，是根据由香港银行公会指定的20家银行于香港时间早上11时提供的报价，剔除最高的三个报价和最低的三个报价，以其余14个报价的平均值作为期间基准利率报出。

五、货币市场功能

1. 确立基准利率

货币市场为金融系统提供了各种金融资产赖以定价的基础——基准利率，从而构成了金融市场、特别是债券市场和衍生证券市场发展的前提条件。在不考虑通货膨胀率的情况下，基准利率通常是指这样一种无风险利率：没有信用风险、流动性风险、再投资风险等。不同期限的无风险利率组成了基准的收益率曲线。

2. 提供短期流动性

货币市场为各经济当事人提供了进行流动性管理的便利渠道。从资金短缺者看，货币市场是较银行贷款更为廉价的资金来源渠道。在政府筹资方面，货币市场提供的流动性降低了政府债券的流动性升水，从而使政府筹资成本大幅度下降，而具有高度流动性的货币市场也是政府进行有效的国库现金管理的基础。对资金赢余者，货币市场使得即使是非常短期的赢余资金也能获得合理的回报率。

3. 提供市场化的宏观经济、金融管理手段

货币市场所具有的以上两个基本功能是资本市场发展的基础，除此之外，货币市场也为宏观政策当局的监管及总需求管理提供了具有高度透明性和市场化的方便途径。首先，完善的货币市场是货币政策及金融监管当局从直接的强制性管制措施转向间接的市场化操作的前提条件。其次，货币市场为政府财政收支的管理提供了市场化的手段。此外，通过发行债券筹资可以使政府债务“显明化”，从而增加财政透明度，强化财政纪律。

六、货币市场效率

衡量货币市场效率高低的指标主要有三个，即广度、深度和弹性。

1．货币市场的广度(Breadth)。

是指市场价格偏离均衡价格的幅度，即一定条件下达成交易所需的时间成本。广度足够好，交易者可

以低成本成交其期望之买卖数量，这要求货币市场参与者必须多样化。

2．货币市场的深度(Depth)。

是指在不影响当前价格条件下所能吸收的成交量，即追加一定的交易量对市场价格水平变动的影响程度。深度足够好，可以使得货币市场交易较好地保持稳定性与连续性，这要求货币市场交易必须保持较高的活跃度。

3．货币市场的弹性(Resiliency)。

是指由交易引起之价格波动的消失速度，即价格向资产真实价值收敛的速度。弹性足够好，说明其具备较高的应对突发事件之自适应能力，这要求货币市场拥有完备科学的市场交易机制。

第二节 同业拆借市场

一、同业拆借市场的概念

同业拆借市场，是指具有准入资格的金融机构间进行临时性资金融通，从而实现金融机构之间资金调剂的市场。同业拆借的资金主要用于弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要。同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图，影响货币市场利率的，因此，它是货币市场体系的重要组成部分。

二、同业拆借市场的交易原理

正常情况下，商业银行可用于贷款和投资的资金数额只能小于或等于负债额减去法定存款准备金余额之差。但在实际经营活动中，资金流入和流出是经常化的和不确定的，要求商业银行时刻保持在中央银行准备金存款账户上的余额恰好等于法定准备金余额是不可能的。如果准备金存款账户上的余额大于法定准备金余额，即拥有超额准备金，就意味着商业银行有闲置资金，也就产生了相应的利息损失；如果在准备金存款账户上的余额等于或小于法定准备金余额，在出现有利的投资机会，而又无法筹集到所需资金时，商业银行就只有放弃投资机会，或出售资产，收回贷款等。为了解决这一矛盾，有多余准备金的银行和存在准备金缺口的银行之间就出现了准备金的借贷。这种准备金余额的买卖活动就构成了传统的银行同业拆借市场。

随着市场的发展，同业拆借市场的参与者也开始呈现出多样化的格局，交易对象也不仅限于商业银行的准备金了。它还包括商业银行相互间的存款以及证券交易商和政府拥有的活期存款。拆借的目的除满足准备金要求外，还包括轧平票据交换的差额、解决临时性、季节性的资金要求等。但它们的交易过程都是相同的。

三、我国同业拆借市场的发展历史及现状

1．我国同业拆借市场的形成与发展

我国同业拆借市场于80年代中期形成，1996年人民银行组织建立了全国统一的同业拆借市场，将同

业拆借交易纳入全国统一的同业拆借网络进行监督管理。全国银行间同业拆借市场建立以后，中国的同业拆借市场步入了规范发展的轨道。2007年1月4日，推行上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank

Offered Rate，简称Shibor）后，市场主体对同业拆借市场的深度和广度提出了更高的要求。

2．我国同业拆借市场的现状与问题

截至目前，我国同业拆借市场的交易并不活跃，其成交量平均仅为回购的10-20%，有时甚至不到10%(图2－2)。而且期限也较短，成交期限主要集中在1 个月以下，而20 天以上的仅占2%(图2－3)。拆借交易不活跃的最根本的原因在于资金分布结构的不均衡，以券商为代表的真正有拆借需求的主体很难获得资金。同业拆借是无担保的信用借款，信用风险相对更高。由于中国市场缺乏相应的信用文化，市场成员对于无担保的拆借交易非常谨慎，授信管理也很严格（拆借需要占用相应的授信额度，而回购交易占用的额度较少或者不占用额度）。即使中央银行放松了拆借的期限约束，但由于期限越长，意味着信用风险越高，在实际的操作中，市场成员未必愿意进行长期限的交易。由此可以判断，尽管我国的同业拆借市场已经拥有较好的发展基础，但要成为一个影响力很大的市场尚有很长的路要走。

第三节 回购市场

一、回购市场的概念

回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。回购协议（Repurchase Agreement），是指证券买卖双方在成交的同时，协议约定于未来某一时间以特定价格（原定价格或约定价格）再行反向交易的行为。回购协议的期限从一日至数月不等，期限为一天的称隔夜回购，多于一天的称期限回购。 一笔回购交易涉及两个交易主体、两次交易契约行为。两个交易主体是指以券融资方（卖出回购方、资金需求方）和以资融券方（买入返售方，资金供给方）；两次交易契约行为是指开始时的初始交易和回购期满时的回购交易。无论是资金融入方还是资金融出方都要经过两次交易契约行为。

二、回购市场的交易原理

当回购协议签订后，资金需求者同意向资金供应者出质或出售政府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。一般地，回购协议中所交易的证券主要是政府债券。回购协议期满时，再用即时可用资金作相反的交易。从表面上看，资金需求者通过出质或出售债券获得了资金，而实际上，资金需求者是从短期金融市场上借入一笔资金。对于资金借出者来说，它获得了一笔短期内有权支配的债券，但这笔债券到时候要按约定的数量如数交回。所以，出质或出售债券的人实际上是借入资金的人，购入债券的人实际上是借出资金的人。出质或出售一方允许在约定的日期，以原来买卖的价格再加若干利息、购回该证券。此时，不论该证券的价格是升还是降，均要按约定价格购回。

三、我国回购市场的发展历史及现状

我国的回购市场发端于上世纪90年代初，上海证券交易所于1993年12月、深圳证券交易所于1994

年10月分别开办了以国债为主要品种的质押式回购交易。当时的主要目的是为发展我国的国债市场，活跃国债交易，以便发挥国债的信用功能，为社会提供一种新的融资方式。此后，为促进货币市场健康发展、推动政策性金融债券和中央银行融资券的流通转让、扩大银行间同业拆借市场的交易品种、规范商业银行的债券回购业务，中国人民银行于1997年6月6日发布了《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》，规定自1997年6月起，全国统一同业拆借中心开办国债、政策性金融债和中央银行融资券回购业务，商业银行间的债券回购业务必须通过全国统一同业拆借市场进行，不得在场外进行。

随着沪、深证券交易所债券市场和全国银行间债券市场的发展，我国债券回购交易的券种不断扩大。2003年以前，债券回购交易的券种只能是国库券和经中国人民银行批准发行的金融债券。为推动我国企业债券市场的发展，完善债券交易机制、活跃上海和深圳债券市场，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于2002年12月30日和2003年1月3日推出了企业债券的回购交易业务。目前，我国的证券回购业务主要的交易场所是沪、深证券交易所和全国银行间同业拆借中心，其中沪、深证券交易所的回购券种主要是国债和企业债，全国银行间同业拆借中心的证券回购券种主要是国债、融资券和特种金融债券。

第四节 票据市场

一、商业票据市场

商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。商业票据是贷款的一种形式，它没有以发行人的资产作为担保，仅以信用作保证，如果发行人违约，贷款就要面对不能收回货币的风险。因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据市场就是这些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场。

1．商业票据市场的要素

（1）发行者。商业票据的发行者包括金融性和非金融性公司。金融性公司主要有三种：附属性公司、与银行有关的公司及独立的金融公司。非金融性公司发行商业票据的频次较金融公司少，发行所得主要解决企业的短期资金需求及季节性开支如应付工资及交纳税收等。

（2）面额及期限。在美国商业票据市场上，大多数商业票据的发行面额都在100000美元以上。二级市场商业票据的最低交易规模为100000美元。商业票据的期限较短，一般不超过270天。市场上未到期的商业票据平均期限在30天以内，大多数商业票据的期限在20至40天之间。

（3）销售。商业票据的销售渠道有二：一是发行者通过自己的销售力量直接出售；二是通过商业票据交易商间接销售。究竟采取何种方式，主要取决于发行者的成本高低。

（4）信用评估。美国主要有四家机构对商业票据进行评级，商业票据的发行人至少要获得其中的一个评级，大部分获得两个。商业票据的评级和其他证券的评级一样，也分为投资级和非投资级。一般来说，要想成为一级票据，必须有两家评级机构对所发行的票据给予了“1”的评级，成为二级票据则必须有一

家给予了“1”的评级，至少还有一家或两家的评级为“2”。二级票据为中等票据，货币市场基金对其投资会受到限制。

（5）发行商业票据的非利息成本。与商业票据发行有关的非利息成本有：信用额度支持的费用、代理费用、信用评估费用。

（6）商业票据评估。商业票据属折扣发行的金融工具，其评估是出于两种考虑，一是到期前的价值评估，二是确定用于多种金融工具比较的货币市场收益率。

2．商业票据市场的新发展

首先，是其他国家开始发行自己的商业票据。如1987年11月，日本大藏省批准日本公司在国内发行商业票据。日本公司发行的以日元标值的商业票据被称为武士商业票据。此外还有欧洲商业票据，是指在货币发行国以外发行的以该国货币标值的商业票据。其次，是出现了外国公司在美国发行的商业票据、由储蓄贷款协会及互助储蓄银行发行的商业票据、信用证支持的商业票据及免税的商业票据等新品种，使商业票据市场能够吸引更多的资金供求者。

二、银行承兑汇票市场

1．银行承兑汇票原理

在商品交易活动中，售货人为了向购货人索取货款而签发的汇票，经付款人在票面上承诺到期付款的“承兑”字样并签章后，就成为承兑汇票。经购货人承兑的汇票称商业承兑汇票，经银行承兑的汇票即为银行承兑汇票。以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场。

银行承兑汇票是为方便商业交易活动而创造出的一种工具，在对外贸易中运用较多。当一笔国际贸易发生时，由于出口商对进口商的信用不了解，加之没有其他的信用协议，出口方担心对方不付款或不按时付款，进口方担心对方不发货或不能按时发货，交易就很难进行。这时便需要银行信用从中作保证。一般地，进口商首先要求本国银行开立信用证，作为向国外出口商的保证。信用证授权国外出口商开出以开证行为付款人的汇票，可以是即期的也可是远期的。若是即期的，付款银行（开证行）见票付款。若是远期汇票，付款银行（开证行）在汇票正面签上“承兑”字样，填上到期日，并盖章为凭。这样，银行承兑汇票就产生了。

2．银行承兑汇票的市场交易

银行承兑汇票不仅在国际贸易中运用，也在国内贸易中运用。银行承兑汇票最常见的期限有30天、60天和90天等几种。另外，也有期限为180天和270天的。交易规模一般为10万美元和50万美元。银行承兑汇票的违约风险较小，但有利率风险。银行承兑市场被创造后，银行既可以自己持有当作一种投资，也可以拿到二级市场出售。如果出售，银行通过两个渠道，一是利用自己的渠道直接销售给投资者。二是利用货币市场交易商销售给投资者。因此，银行承兑汇票二级市场的参与者主要是创造承兑汇票的承兑银

行、市场交易商及投资者。

3．银行承兑汇票价值分析

从借款人角度看，首先，借款人利用银行承兑汇票较传统银行贷款的利息成本及非利息成本之和低。要求银行承兑汇票的企业实际上就是借款者，它必须向银行交付一定的手续费。当它向银行贴现后，又取得现款，故其融资成本为贴息和手续费之和。传统的银行贷款，除必须支付一定的利息外，借款者还必须在银行保持超过其正常周转资金余额的补偿性最低存款额，这部分存款没有利息，构成企业的非利息成本。对比而言，使用传统银行贷款的成本比运用银行承兑汇票的成本高。其次，借款者运用银行承兑汇票比发行商业票据筹资有利。

从银行角度看，首先，银行运用承兑汇票可以增加经营效益。银行通过创造银行承兑汇票，不必动用自己的资金，即可赚取手续费；其次，银行运用其承兑汇票可以增加其信用能力。一般地，各国银行法都规定了其银行对单个客户提供信用的最高额度。通过创造、贴现或出售符合中央银行要求的银行承兑汇票，银行对单个客户的信用可在原有的基础上增加10%；最后，银行法规定出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。

从投资者角度看，投资者最重视的是投资的收益性、安全性和流动性。投资于银行承兑汇票的收益同投资于其它货币市场信用工具，如商业票据、CD等工具的收益不相上下。银行承兑汇票的承兑银行对汇票持有者负不可撤销的第一手责任，汇票的背书人或出票人承担第二责任，即如果银行到期拒绝付款，汇票持有人还可向汇票的背书人或出票人索款。因此，投资于银行承兑汇票的安全性非常高。最后，一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市场，可以随时转售，因而具有高度的流动性。

三、大额可转让存单市场

1．大额可转让定期存单市场概述

大额可转让定期存单（Negotiable Certificates of Deposits）简称CDs，是指在银行或其他金融机构存入一定期限并可得到一定利息的资金，从而获得的流通凭据。CDs是20世纪60年代以来金融环境变革的产物。其时市场利率大幅走高，而美国商业银行受Q条例限制，不能支付较高的市场利率，大公司的财务主管为了增加临时闲置资金的利息收益，纷纷将资金投资于安全性较好，又具有收益的货币市场工具，如国库券、商业票据等等。商业银行为了阻止存款外流，设计了大额可转让定期存单这种短期的有收益票据来吸引企业的短期资金。这种存单形式的最先发明者应归功于美国花旗银行。

2．大额可转让定期存单的种类

按照发行者的不同，大额存单可以分为四类：国内存单、欧洲美元存单、

扬基存单、储蓄机构存单。

3．大额可转让定期存单的市场特征

（1）利率和期限

20世纪60年代，可转让存单主要以固定利率的方式发行，存单上注明特定的利率，并在指定的到期日支付。这在当时利率稳定时深受投资者欢迎。那些既注重收益又要求流动性的投资者购买短期可转让存单，而那些更注重收益的投资者则购买期限稍长的存单。

（2）风险和收益

对投资者来说，可转让存单的风险有两种：一是信用风险，二是市场风险。信用风险指发行存单的银行在存单期满时无法偿付本息的风险。市场风险指的是存单持有者急需资金时，存单不能在二级市场上立即出售变现或不能以较合理的价格出售。一般地说，存单的收益取决于三个因素：发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供求量。

4．大额可转让定期存单的投资者

大企业是存单的最大买主。对于企业来说，在保证资金流动性和安全性的情况下，其现金管理目标就是寻求剩余资金的收益的最大化。企业可将剩余资金投资于存单，并将存单的到期日同各种固定的预期支出的支付日期联系起来，到期以存单的本息支付。至于一些意外的资金需要，则可在企业急需资金时在二级市场上出售存单来获取资金。金融机构也是存单的积极投资者。货币市场基金在存单的投资上占据着很大的份额。其次是商业银行和银行信托部门。银行可以购买其他银行发行的存单，但不能购买自己发行的存单。此外，政府机构、外国政府、外国中央银行及个人也是存单的投资者。

5．大额可转让定期存单价值分析

大额可转让定期存单，对许多投资者来说，既有定期存款的较高利息收入特征，又同时有活期存款的可随时获得兑现的优点，是追求稳定收益的投资者的一种较好选择。

对银行来说，发行存单可以增加资金来源而且由于这部分资金可视为定期存款而能用于中期放款。发行存单的意义不仅在于增加银行存款，更主要是由发行存单所带来的对银行经营管理方面的作用。存单发行使银行在调整资产的流动性及实施资产负债管理上具有了更灵活的手段。

第五节 短期政府债券市场

一、国库券市场的概念

国库券，是指政府为筹措资金而向投资者出具的，承诺在一年以内支付本息的债务凭证。同其它货币市场信用工具不同，短期国库券交易具有一些较明显的、在很大程度上影响投资者买卖决策的投资特征，主要表现在：

1.违约风险小。由于国库券是国家的债务，因而它被认为是没有违约风险的。

2.流动性强。国库券的第二个特征是具有高度的可流通性。这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。国库券之所以具有这一特征，是由于它是一种在高组织性、高效率和竞争市场上交易的短期同质工具（Short-term and Homogeneous Instrument）。

3.面额小。相对于其它货币市场票据来说，国库券的面额较小。在美国，1970年以前，国库券的最小面额为1000美元。1970年初，国库券的最小面额升至1000美元——10000美元，目前为10000美元。其面额远远低于其他货币市场票据的面额（大多为10万美元）。对许多小投资者来说，国库券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。

4.收入免税。在美国，国库券免税主要是指免除州及地方所得税。国库券的免税优点的体现取决于投资者所在州及地方税率的高低和利率的现有水平。州及地方税率越高，国库券的吸引力越大。市场利率水平越高，国库券的吸引力也越大。在国内，国库券免费效应体现在两方面，一是免缴利息税，一是免缴资本利得税。

二、国库券的发行及流通程序

由财政部发行的短期债券一般称为国库券。政府短期债券的发行，其目的一般有两个：一是满足政府部门短期资金周转的需要；二是为中央银行的公开市场业务提供可操作的工具。政府短期债券是中央银行进行公开市场操作的极佳品种，是连接财政政策与货币政策的契合点。

除财政部发行的短期国债外，我国金融市场上还一种特殊的、投资特性同于国债的金融工具——中央银行票据。它是中国人民银行发行的短期债券，是专门的央行公开市场业务工具。央行通过发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。

新国库券大多通过拍卖方式发行, 投资者可以两种方式来投标：（1）竞争性方式，竞标者报出认购国库券的数量和价格（拍卖中长期国债时通常为收益率），所有竞标根据价格从高到低（或收益率从低到高）排队；（2）非竞争性方式，由投资者报出认购数量，并同意以中标的平均竞价购买。竞标结束时，发行者首先将非竞争性投标数量从拍卖总额中扣除，剩余数额分配给竞争性投标者。发行者从申报价最高（或从收益率最低）的竞争性投标开始依次接受，直至售完。当最后中标标位上的投标额大于剩余招标额时，该标位中标额按等比分配原则确定。

三、我国国库券市场的发展历史及现状

我国国债市场的发展经历了两个阶段，第一阶段是解放后的五十年代，当时我国曾短暂的发行过国债，但并未形成国债市场。当时为了迅速、有效地医治战争创伤，尽快恢复发展经济的条件，我国政府先后发行了折实公债和国家经济建设公债，为经济建设筹措资金。第二阶段始于改革开放后的80年代，至今已近30年。我国国债市场发展历史较短，但发展速度很快，已成为中央银行开展公开市场操作和各类金融机构进行流动资金管理以及各类投资者投资国债的重要场所。

我国国库券市场的发展现状：

1. 国债的品种结构。目前我国的国债品种主要有：按可流通性分为可转让国债和不可转让国债，按票面利率分为固定利率国债和浮动利率国债，按付息方式分为零息国债和附息国债等。

2. 国债市场运行状况。目前我国国库券的交易和流通市场主要分为三部分：银行间债券市场、交易

所债券市场和商业银行柜台交易。银行间债券市场是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，大部分记账式国债和全部政策性金融债券在银行间债券市场交易。它通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易，通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算；交易所市场是场内市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。商业银行柜台交易是商业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资者进行债券交易，并为投资者办理债券的托管和结算（二级托管与结算）。

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